宽松货币或提前退出，疫情不同于经济危,机
下面是小编为大家整理的宽松货币或提前退出，疫情不同于经济危,机,供大家参考。
目 录
1. 水牛行情最怕紧缩
.............................................................................................................. 4
2. 疫情不是经济危机
.............................................................................................................. 6
3. 美元贬值难成趋势
............................................................................................................ 12
4. 中国利率领先美国
............................................................................................................ 15
图目录
图
1
纳斯达克指数、标普
500
指数
................................................................................... 4
图
2
美国
GDP
环比增速
.................................................................................................... 4
图
3
1960-2020
年标普
500
市盈率（倍）、美国
10
年期国债利率（ % ）
.................... 5
图
4
2020
年标普
500
市盈率（倍）、美国
10
年期国债利率（ % ）
.............................. 5
图
5
美联储总资产，美联储持有国债（亿美元）
............................................................ 6
图
6
美国广义货币
M2
周度增速
........................................................................................ 6
图
7
美国破产和倒闭银行数量（家）
............................................................................... 7
图
8
美国破产企业数量（家）
........................................................................................... 7
图
9
美国新冠致死率、人口总死亡率（ % ）
.................................................................... 8
图
10
美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人）
...................................... 8
图
11
谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人）
...................................... 9
图
12
次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（ % ）
.................................................. 9
图
13
次贷危机、新冠疫情前后美国
GDP
环比增速与预测（ % ）
............................... 10
图
14
美国
PCE
物价涨幅、联邦基金利率（ % ）
.......................................................... 10
图
15
美国联邦基金利率、失业率（ % ）
........................................................................ 11
图
16
修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（ % ）
..................................... 11
图
17
修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（ % ）
..................................... 12
图
18
美元指数、伦敦金现货价（美元 / 盎司）
.............................................................. 12
图
19
美元指数、 CRB
商品价格指数
.............................................................................. 13
图
20
美元指数权重构成
................................................................................................... 13
图
21
美元指数、美元兑欧元汇率
................................................................................... 14
图
22
美欧
GDP
同比增速差，美元兑欧元汇率
............................................................. 14
图
23
美元指数、美德
10
年期国债利差（ % ）
.............................................................. 15
图
24
美国
CPI ，欧元区
HCPI （ % ）
............................................................................. 15
图
25
美元指数、人民币对美元汇率
............................................................................... 16
图
26
人民币对美元汇率、 1
年期中美国债利差（ % ）
................................................. 16
图
27
中美
10
年期国债利差（ % ）
................................................................................. 17
图
28
中美
10
年期国债利率（ % ）
................................................................................. 17
图
29
美国、中国
GDP
名义增速
.................................................................................... 18
近期中美股市均出现了一定的调整，到底风险从哪里来？
1. 水牛行情最怕紧缩 上周三美国纳斯达克指数创出
12074
点的历史新高，但在随后的两天下跌了
6.2% 。而标普
500
指数同样在周三创出
3588
点的历史新高，随后两天下跌了
4.3% 。
图 1
纳斯达克指数、标普 500
指数
资料来源：Wind，海通证券研究所
美股水牛行情。
我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，其
1
季度
GDP
环比下降了
1.3% ， 2
季度
GDP
环比降幅更是高达
9.1% 。
图 2
美国 G DP
环比增速
资料来源：Wind，海通证券研究所
但是到目前为止，即便经过上周的大幅调整之后，美股今年以来的表现依然非常突出，纳斯达克指数比去年末上涨
26.1% ，标普
500
指数也比去年末上涨
6.1% 。经济严重衰退而股市大幅上涨，这意味着美股上涨主要依靠的是估值水平的大幅提升。由于美联储重启零利率和量化宽松，推动
10
年期美债利率从年初的
1.9% 大幅降至
1% 以下，进而推动标普
500
市盈率从年初的
25
倍升至目前的
34
倍，远超历史平均市盈率的
16
倍，在过去的
120
年中仅有两年的年末市盈率高于当前水平。
因此，今年的美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为美股未来最大的风险。
图 3
1960-2020
年标普 500
市盈率（倍）、美国 10
年期国债利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
紧缩风险出现。
而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象。
首先看最重要的利率指标
10
年期国债利率，在 8
月初降至
0.5% 的历史最低点之后，目前已经升至
0.7% 以上。尤其是在上周四、五的股市调整中， 10
年期美债利率从周三的
0.66% 升至周五的
0.72% 。此前在
6
月份时
10
年期美债利率一度升至
0.9% 以上， 当时也导致了美股的短期调整，但在不到一周时间内
10
年期美债利率又降至
0.7% 以 下。而本轮美债利率上行的时间已经超过
1
个月，其影响更加值得重视。
图 4
2020
年标普 500
市盈率（倍）、美国 10
年期国债利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
其次看美联储资产负债表。截止
9
月
2
日，美联储总资产为
7.07
万亿美元，虽然
比前一周小幅上升，但仍低于
6
月
10
日创下的
7.22
万亿美元的峰值水平。也就是说，
虽然美联储并没有宣布退出不限量的量化宽松货币政策，但从实际操作来看，在
6
月份以后其虽然还在继续买入国债，但总体量宽并没有进一步加码。
图 5
美联储总资产，美联储持有国债（亿美元）
资料来源：Wind，海通证券研究所
最后来看广义货币
M2
的周度增速，其最高值是
7
月
13
日的
24% ，而截止
8
月
24日的增速为
23.1% ，也就是说最近一个月的广义货币增速没有再继续上升，而是出现了筑顶回落的迹象。
图 6
美国广义货币 M2
周度增速
资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 疫情不是经济危机 为何近期美国出现了货币收紧的迹象？我们认为最关键的原因在于新冠疫情的影响绝不是
08
年金融危机，而更类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，其对经
济的冲击虽大，但恢复的也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比
08
年金融危机更早退出。
疫情不是经济危机。
在最近的
30
年中大家所经历的重大经济危机，其实都是金融危机（ Financial
Crisis ），包括
08
年的美国次贷危机、 11
年的欧债危机和
98
年的亚洲金融危机。而之所以用金融危机来代表重大的经济危机，原因在于金融是经济的血液，一旦金融体系出现危机，就很容易扩散到所有的经济系统。
例如在
08
年次贷危机的过程中，我们可以看到美国破产和倒闭的银行数量大幅上
升，在
2008
年有
30
家，到
2009/2010
两年都接近
150
家。然而在这一次的新冠疫情期间，到目前为止美国只有两家银行倒闭被接管，这意味着美国的金融体系几乎完好无损。
图 7
美国破产和倒闭银行数量（家）
资料来源：Wind，海通证券研究所
而从实体经济中破产企业的数量来看，今年
2
季度美国有
2.25
万家企业申请破产，
与去年同期的数量基本持平，比
1
季度的
2.31
万家甚至还有下降。这意味着在实体经
济层面也并未出现大面积的企业破产倒闭。而在
08
年金融危机期间，单季破产企业的
数量从
2
万家升至最高超过了
6
万家。
图 8
美国破产企业数量（家）
资料来源：Trading economics，海通证券研究所
为何实体经济受损程度有限？在最开始，我们都很担心新冠疫情是一场类似于 2003
年
SARS
的大瘟疫， SARS
当年的致死率高达
11% ，而部分国家初期新冠的致死率也一度接近
10% 。但目前美国的新冠死亡率已经从最高的
6% 降至
3% ，而且还在继续下降。从美国人口的总死亡率来看，虽然在疫情的高峰期有微小的上升，但依然维持在
9 ‰左右的正常水平，并且近期已经开始下降，这说明新冠疫情更加类似于一场巨大号的流感。
图 9
美国新冠致死率、人口总死亡率（ % ）
资料来源：Wind，CDC，海通证券研究所
虽然美国感染新冠的人数还在继续上升，但由于医疗水平的进步，大部分感染者都可以康复，目前还在住院的感染者大幅减少，说明新冠占用的医疗资源也在持续下降。因此，目前虽然还没有有效的疫苗出现，但新冠的影响其实是在持续大幅减弱。
图 10
美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人）
资料来源：Wind，Covid tracking Project，海通证券研究所
08
年金融危机摧毁了美国的金融和地产两大行业，并导致了很多相关行业的巨大损失，而之后的经济和就业恢复之所以缓慢，在于新的产业发展需要时间，而下岗的工人也需要时间来学习新的技能，才有可能重新找到工作机会。
但这一次的经济和就业损失之所以出现，在于疫情导致了居家隔离，大家无法出门工作消费。而在疫情缓解之后，随着人群重新出门，其实就业和经济就回来了。谷歌的数据显示，美国出行冻结最严重的是
4
月份，当月共减少了
2100
万个工作机会。而在
5
月份以后居民出行持续改善，同时在过去的
4
个月美国已经恢复了
1060
万个工作机会。
图 11
谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人）
资料来源：Wind，Google，海通证券研究所
因此，这一次美国失业率的表现和
08
年金融危机前后完全不同。在
08
年金融危机时期，美国失业率经历了前期缓慢上升、以及后期更加缓慢的下降；其失业率从
5% 左右的自然失业率升至
10% 的最高点用了
1
年半时间，而从
10% 降回
5% 则花了差不多
6年时间。但这一次美国失业率只用了两个月时间就从
3.5% 升至
14.3% ，而目前仅用了 4
个月时间失业率就降回
8.4% 。
图 12
次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所，T+0 代表失业率峰值时间
也就是说，相比
08
年金融危机期间经济的缓慢复苏，这一次美国经济在疫情之后更有可能出现
V
型反转。根据亚特兰大联储
9
月
3
日的最新预测，美国
3
季度
GDP
环比增速可能会高达
7.4% ，年化以后的环比增速或将接近
30% 。
图 13
次贷危机、新冠疫情前后美国 G DP
环比增速与预测（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所，引用亚特兰大联储 9 月 3 日预测，T+0 代表次贷危机、疫情冲击时间
就业超预期，紧缩或提前。
如果美国经济复苏超预期，货币会在什么时候收紧？
美联储的两大使命是物价稳定和充分就业，近期美联储主席鲍威尔解释了美联储货币政策框架的变化，明确表示基于过去
20
年通胀率的持续低迷，未来将引入平均通胀目标，这意味着即便未来通胀率出现短期上升，也不会引发美联储加息。事实上，在 2010
到
14
年之间，虽然通胀水平并不低，但美联储依然长期维持零利率不变。
图 14
美国 PCE 物价涨幅、联邦基金利率（ % ）
资料来源：Wind，海通证券研究所
目前美联储真正关心的指标是就业，从
2015
年美联储加息的经验来看，当失业率降至自然失业率水平附近，也就是实现充分就业之后，美联储就开启了加息周期。也就是说，未来美联储何时加息，其实取决于失业率何时降至自然失业率水平之下，而根据美国国会预算办公室的测算，目前美国自然失业率约为
4.4% ，这意味着如果当前
8.4%的失业率再下降
4% 左右，就可能会触发美联储货币紧...
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