产业债行业比较体系专题之十五：钢铁行业抗风险能力提高，本次疫情影,响有限（完整文档）
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目录
1. 疫情影响下，钢铁行业短期违约风险较低
.........................4 2. 钢铁企业抗风险能力提高，2020
年悲观假设下违约风险仍然不高
......................................................................................6 3. 利差与基本面维度精选个券
.............................................. 12 3.1 钢铁行业利差走势与钢价、盈利等密切相关
.................................. 12 3.2 四维财务体系与个券推荐
.................................................................. 14
图表目录 图
1：申万钢铁行业存量信用债类型占比
...................................................................... 4
图
2：申万钢铁行业信用债到期规模分布（自
2020
年
2
月
11
日起）
................... 4
图
3：新型冠状病毒感染确诊人数分布（截止
2020
年
2
月
12
日
11:48）
........... 6
图
4：全国高炉产能利用率（%，剔除淘汰产能）
...................................................... 7
图
5：Mysteel
全国主要钢材社会库存（万吨）
......................................................... 7
图
6：Mysteel
全国钢厂库存（万吨）
......................................................................... 7
图
7：2017
年钢铁行业下游需求占比
........................................................................... 9
图
8：全国粗钢产量和钢铁行业资产负债率
................................................................ 12
图
9：供给侧改革后钢价高位，行业利差修复维持低位
............................................ 13
图
10：19
年钢企营运能力持续提升
........................................................................... 14
图
11：19Q3
钢企盈利微降
......................................................................................... 14
图
12：申万债券行业财务基本面四维体系一览
.......................................................... 15
表
1：2020
年
2
月
11
日至年底发债主体到期规模和财务分析
................................ 5
表
2：钢厂应对疫情减产检修计划不完全统计
.............................................................. 7
表
3：假设钢铁行业景气度回到历史底部的
2015
年对企业短期偿债能力的影响
... 9
表
4：钢铁债券主体打分排名一览
................................................................................ 15
1. 疫情影响下，钢铁行业短期违约风险较低 截止
2020
年
2
月
11
日，申万钢铁行业存量信用债
256
只，占全部存量债券的 0.52%，规模
4479.54
亿元，占全部发行规模的
0.46%。其中，中票规模最大，达到了
2190
亿元，占比约
49%；其次是超短融，规模为
670
亿元，占
15%。
图 1：申万钢铁行业存量信用债类型占比
49%
中票
超短融
私募债
公司债
可交换债
短融
企业债
定向工具
可转债
ABS
资料来源：Wind、申万宏源研究
自
2020
年
2
月
11
日至年底，申万钢铁行业信用债到期规模总计约为
1748
亿
元，其中上半年到期规模
883
亿元，下半年约为
865
亿元。今年
3
月、4
月、5
月
和
11
月到期规模均超过
200
亿元，上半年到期压力相对较大。
图 2：申万钢铁行业信用债到期规模分布（自 2020 年 2 月 11 日起）
1200
1000
800
600
400
200
0
到期规模（亿元）
资料来源：Wind、申万宏源研究
到期规模较大的发债主体违约概率均较低。
分主体看，到今年底首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团和中国宝武钢铁集团的债券到期规模较大。其中，首钢集团流动比率和速动比率较低而到期债券规模占速动资产比例超过
50%，短期偿债压力较大，但考虑到首钢集团的资产规模大和资产负债率水平合理，融资能力较强，实际违约概
3%
3%
0%
0%
6%
6%
6%
12%
15%
1,051
826
455
320
130
219
206
205
123
195
135
149
226
130
30
50
30
到期规模 总资产（亿 速动资产 到期规模/速 资产负债率 流动 速动 （亿元）
元）
（亿元）
动资产 （%）
比率 比率 主体 报告期 公司 包头钢铁(集团)有限 2019/9/30 责任公司（含包钢钢 联）
40 1757 417 0.10 78.03 0.68 0.41
率较低。中国宝武钢铁集团资产负债率低且公司质地优良，依靠公司自身造血能力也足以承担债务到期的压力。河钢集团资产负债率和短期偿债能力均处于行业中间水平附近且资产规模较大，融资能力较强，短期违约概率较低。山东钢铁集团虽然资产负债率较高，但短期偿债能力较强，违约风险也不大。
表 1：2020 年 2 月 11 日至年底发债主体到期规模和财务分析
2019/9/30 首钢集团有限公司 475 5364 937 0.51 74.69 0.59
0.38 2019/9/30 华东某钢厂 / / / / / / / 2019/9/30 河钢集团有限公司 263 4508 1201 0.22 71.60 0.87
0.67 2019/9/30 山东钢铁集团有限
公司 2019/6/30 中国宝武钢铁集团
有限公司 201 3437 1672 0.12 83.49 1.14 0.96
150 7279 1799 0.08 50.46 0.98 0.64 2019/9/30 鞍钢集团有限公司 60 3367 459 0.13 66.98 0.52
0.29 2019/9/30 江苏沙钢集团有限
公司 55 2219 765 0.07 57.39 1.07 0.89 2019/9/30 本钢集团有限公司 31 1634 366 0.08 74.33 0.61
0.35 2019/9/30 北京首钢股份有限
30 1416 173 0.17 72.10 0.37 0.27
2019/9/30 广西柳州钢铁集团
有限公司
10 896 343 0.03 67.11 1.15 0.81
2019/9/30 马钢(集团)控股有限 公司 10 990 318 0.03 63.70 0.84 0.57
2019/9/30 福建省冶金(控股)有 限责任公司 5 823 272 0.02 52.77 1.06 0.77
2019/9/30 西宁特殊钢股份有
限公司 资料来源：Wind、申万宏源研究 0 210 43 0.01 83.65 0.60 0.37 2019/9/30 攀钢集团有限公司 山东鑫海科技股份 有限公司 8 998 189 0.04 61.85 0.50 0.38 2019/6/30 6 80 28 0.21 56.70 1.63 1.04 0.80 0.59 63.64 0.03 321 1090 10 湖南华菱钢铁集团 有限责任公司 2019/9/30 \ \ \ \ \ \ 9 天津钢管集团股份 有限公司 2019/9/30 0.45 0.28 72.03 0.03 184 1138 5 酒泉钢铁(集团)有限 责任公司 2019/9/30
短期来看，新型冠状病毒感染肺炎疫情对钢铁企业生产经营影响有限。
新型冠状病毒感染肺炎疫情对钢铁企业的影响主要有两个方面：一是下游复工推迟；二是物流运输不畅。两者最终结果是影响钢铁企业的订单、交货和原材料采购。
生产端， 由于钢铁行业发债主体以长流程钢厂为主，春节期间除季节性检修外基本正常生产； 订单端， 钢厂通常都会提前至少
1
个月接订单，因此疫情对企业
2
月份订单影响较小；原材料采购端， 钢厂在春节前通常会进行额外的原料储备，若疫情影响时间较短，原料紧缺可能性较小。
运输端， 发债主体以中大型钢厂为主，或沿海或沿江或有铁路专线，受疫情影响最大的公路运输占比通常不高，因此交货和原料运输压力也不大。
疫情较重区域钢铁行业主体抵御风险能力较强。
疫情是以湖北省为中心向周边辐射，对华中、华东和华南地区影响较大，而对华北、东北、西北和西南地区影响相对较小。在疫情较重的区域内，今年有债券到期的主体有华菱钢铁、马钢集团、沙钢集团、中国宝武钢铁集团，其中负债率最高的华菱钢铁集团也仅有
63.64%，抵御风险能力较强。
图 3：新型冠状病毒感染确诊人数分布（截止 2020 年 2 月 12 日 11:48）
资料来源：丁香医生、国家及各省市地区卫健委、申万宏源研究
综上，我们认为若疫情短期能得到有效控制，对钢铁企业生产经营影响不大，行业整体违约概率较低。
2. 钢铁企业抗风险能力提高，2020 年悲观假设下违约风险仍然不高 由于疫情在春节前夕爆发，因此钢厂
1
月份仍然维持了较高的产能利用率,这也导致在疫情爆发后，因下游采购减少和物流不畅，钢铁库存大幅积累，尤其是钢厂库
存上升至
2015
年来的历史新高。并且考虑到下游需求恢复缓慢，钢厂库存还将持续升高。
图 4：全国高炉产能利用率（%，剔除淘汰产能）
95.0%
90.0%
85.0%
80.0%
75.0%
70.0%
01-08
02-08
03-08
04-08
05-08
06-08
07-08
08-08
09-08
10-08
11-08
12-08
2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：Mysteel、申万宏源研究
图 5：Mysteel 全国主要钢材社会库存（万吨）
图 6：Mysteel 全国钢厂库存（万吨）
2500
2000
1500
1000
500
0
1200
1000
800
600
400
200
0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2015
2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：Mysteel、申万宏源研究 资料来源：Mysteel、申万宏源研究
库存压力迫使钢厂开始主动减产检修，已有近
20
家钢厂制定或启动了停产检修计划。本周
Mysteel
五大品种产量为
941.75
万吨，较去年同期低
8.57
万吨，而上周产量较去年同期则高
14.64
万吨。
表 2：钢厂应对疫情减产检修计划不完全统计
陕晋川甘论坛内钢厂 陕晋川甘论坛内钢厂日减产 5.5 万吨。
山西宏达钢铁 因运输不畅，自 2 月 5 日起对一座 1380 高炉、一条盘螺一条螺纹钢生产线进行检修，具 体复产时间待定，日影响产量约 5500 吨。
河钢集团承钢公司 计划 2 月 20 日开始对 2500 立方米高炉进行大修，日均影响钢铁产量 6000 吨。预计检修时间至少将超过两个月。
新武安钢铁集团鑫汇冶金有限公司 自 7 日起，公司计划全线停产检修，恢复日期待定，日影响高线产量约 4000 吨。
钢厂 减产检修措施
包头亚新 自 2 月 1 日开始，检修 630 立方高炉，恢复时间待定日影响产量 2000 吨。
山东传洋钢铁 受疫情影响，自 2 月 1 日起三座高炉、配套轧线全面停产，日均影响钢铁产量超过 8000吨。恢复生产时间视疫情和市场情况而定。
山东西王特钢 受疫情影响，自 1 月底开始两座高炉、两座电炉及配套轧线全面停产，日均影响钢铁产量 9000 吨左右。初步计划 2 月 10 日左右恢复生产，但主要视疫情情况来定。
河南济源 受疫情影响，自 2 月 1 日期对一座 580 高炉、一条螺线检修，日均影响产量 1800 吨。复产日期待定，厂内原料库存暂时充裕。
西宁特殊钢集团 1 月 31 日起对一座 450 立方米高炉闷炉，初步计划闷炉 15 天，日影响产量 1600 吨。
山东闽源钢铁 2 月对一座 550m³的高炉进行检修，日均影响产量约 0.2 万吨，同期对一条螺纹产线进行 检修，日均影响产量 0.3 万吨。
福建三宝 计划下月初，对 1280 高炉检修半月时间，日影响铁水产量 4200 吨 唐山东华钢铁 为应对疫情影响，自 2 月 6 日开始，5 座高炉停产，恢复时间待定，日影响产量 12000 吨；轧线分别检修热卷、带钢、2 条螺纹 1 条盘线。
河北东海特钢 为应对疫情影响，自 2 月 1 日开始，7 座高炉主动降利用系数，影响产量减少 30％；轧线分别检修热卷、带钢、螺纹、盘螺。
计划于 2 月 2 日起对 1#、3#450m³高炉进行 15 天和 20 天的检修；4#450m³高炉计划 威钢(钒钛科技)
临沂江鑫 从 2 月 3 日起停炉 70 天进行大修改造，日均影响铁水产量约 0.55 万吨，合计影响铁水产 量约 21 万吨。3 月 12 日起对 6#1750m³高炉进行 5 天检修；3 月 14 日对 7#1750m³高 炉检修 36 小时，日均影响铁水产量约 0.99 万吨，合计影响铁水产量约 5 万吨。
为减少库存压力及疫情的不可预测性，两座高炉正常生产，但自 2 月 1 日期减少转炉利用 系数，日均减产量 800-1000 吨，日均产量控制在 8000 吨内，当前一条轧线生产 45#钢，一条生产 20#管坯。
珠海粤裕丰钢铁 于 2 月 3 日对一座高炉、一条双高线进行检修，预计检修时间 18 天，日均影响成品材 4500吨。
山西美锦钢铁 2 月 7 日开始，检修 1080 立方高炉，检修时长为 1 个月，日影响产量 3000 吨。
新疆新兴钢铁 自 2 月 1 日起高炉和轧线全部停产检修，日均影响产量在 3000 吨。
冷水江钢铁 2 月对一座 450m³的高炉进行检修，日均影响产量约 0.2 万吨，一条线材产线进行检修。
资料来源：Mysteel、申万宏源研究
目前减产检修的还是以中小钢厂为主，中大型钢厂生产基本正常，但不排除后期因库存持续升高而主动减产检修的可能。
疫情对钢铁下游需求影响最直接的是建筑行业，而建筑行业占钢铁需求
60%以上。由于多地政府给出的复工日期为不早于
2
月
9
日
24
时，而建筑施工为人工密集型行业，大概率会对外来务工人员进行隔离措施，并且需配备口罩等防护和消毒措施，因此工地全面复工时间还会进一步延后。
2015 年经 占速动资
营现金流净 产比例
额(亿元）
流动 速动 资产负比率 比率
债率
(%) 债券余 流动资 流动负 速动资 企业名称 额(亿 产（亿 债（亿 产（亿 元) 元）
元）
元）
报告期
图 7：2017 年钢铁行业下游需求占比
2%
2%
1%
2%
10%
19%
64%
建筑机械汽车造船
家电、五金管道
集装箱
资料来源：Mysteel、申万宏源研究
在悲观假设下，上半年钢铁需求同比下降
10%，下半年回到去年同期水平，则 全年钢产量下降幅度也会控制在
5%以内，钢厂全年...