大类资产配置月报：疫情冲击势必，但“填坑”走势可期（全文完整）
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内容目录
面对突发疫情的思考：短期冲击势必，但 是“ 填坑” 走势可期
.....................
4 大类资产价格变化月度回顾
................................ ................
5 股票：1 月最后一周下跌明显 ........................................... 6 债券：1 月大幅上涨，曲线继续走陡 ..................................... 7 外汇：人民币先升后贬 ................................................. 9 商品：各类商品指数全线下跌 ........................................... 9 各大类资产估值比价情况
................................ .................
11 历年来国内主要资产表现情况 .......................................... 11 历史分位点水平看各资产估值情况 ...................................... 11 股债相对估值 ........................................................ 12 各大类资产收益波动比较
................................ .................
14 货币信用大类资产配置框架月度跟踪
................................ .......
14 货币信用风火轮当月状态判断 .......................................... 14 货币信用风火轮框架下的风险平价组合跟踪 .............................. 15 国内大类资产月度展望
................................ ...................
18 国信证券投资评级
................................ .......................
19 分析师承诺
................................ .............................
19 风险提示
................................ ..............................
19 证券投资咨询业务的说明
................................ .................
19
图表目录
图 图
1 ：国内各大类资产在
2020 年
1 月的表现
................................. .
6 图 图
2 ：上证综指在
2020 年
1 月的表现
................................ .......
6 图 图
3 ：股票及其风格指数在
2020 年
1 月的表现
...............................
7 图 图
4 ：10 年期国债期货在
2020 年
1 月的表现
................................
8 图 图
5 ：国债期限利差（10-1 ）在过去
1 年的表现
...............................
8 图 图
6 ：货币市场加权利率走势
................................ ..............
8 图 图
7 ：5 年中票信用利差表现情况
................................ ...........
9 图 图
8 ：美元兑人民币汇率及美元指数走势
................................ ....
9 图 图
9 ：各类商品指数在
2020 年
1 月的表现
................................ ..
10 图 图
10 ：南华工业品指数走势
................................ ..............
10 图 图
11：
：
历年国内主要资产表现情况
................................ ........
11 图 图
12 ：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2020.01）
）
..........
12 图 图
13 ：沪深
300 股息率/10 年国债利率及其百分位点
.........................
13 图 图
14 ：沪深
300 市盈率倒数 数-10 年国债利率及其百分位点
.....................
13 图 图
15：
：“ 货币+ 信用” 组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）
...
14 图 图
16：
：“ 货币+ 信用” 组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）
.......
15 图 图
17 ：2020 年
2 月货币信用框架下的风险平价组合配置比例
..................
16 图 图
18 ：各个资产的权重变化（2012.03-2020.02）
）
............................
16 图 图
19 ：股票债券资产的权重变化（2012.03-2020.02）
）
........................
16 图 图
20 ：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2020.01）
）
..............
17
表 表
1 ：各大类资产价格的月度变化（2020.01）
）
...............................
5 表 表
2 ：国内各大类资产价格的估值情况（2020.01）
）
...........................
12 表 表
3 ：国内各大类资产收益的波动比较（2020.01）
）
...........................
14 表 表
4 ：几种资产组合的比较（2012-03 至
2020-01）
）
..........................
17 表 表
5 ：2020 年春节假期期间国际金融市场变化一览
...........................
18
面对突发疫情的思考：短期冲击势必，但是 “ 填坑 ” 走势可期
丛 2020 年开始，国信证券宏观与固收研究团队将定期发布大类资产配置报告， 本期是第一期报告。非常意外的是，在撰写该期报告的过程中，中国遭遇了“武汉肺炎”疫情的意外冲击，这一突发意外事件打乱了原报告的研究思路，令我们从总体而言，将配置风格偏于了保守。
在具体按照原模式论述我们的大类资产配置报告之前，我们将简要分析一下对于疫情对于中国资本市场的影响。
首先需要声明的是，我们并非医学专家，根本无能力去论述解释该疫情的变化节奏和变化特征，因此下面的分析只能从风险偏好情绪以及经济基本面预期判断角度去揣测其对于资本市场的影响。
对于该次疫情对于整体宏观经济冲击程度的判断，我们认为，与 2003 年相比， 是有过之而无不及的。这主要是在于相对于 2003 年的防控措施较迟（4 月份开始才在全国范围内展开大力行动，而这时候已经接近于尾声期了，实际上对于当期经济的冲击只限于
4 、 5
月份），本次疫情初发就引发了国家的极度重视，并展开了几乎全国范围内的大力防控措施，这在很大程度上保护了人民的健康， 但是也必然导致了经济活动从疫情初期就进入了放缓的境地。假如我们将本次疫情的持续影响时期和 2003 年非典相比，那么这次防疫活动对于经济活动的影响时期必然更长，但是这换来了全国人民的身体健康，是非常值得肯定的。
具体疫情会蔓延到何时，我们无此能力揣测，也和市场大众一样，每天关注着疫情数据变化，也一样期待着伴随春暖花开，天气转暖，病毒会能如网上传说般消亡。
但是我们想强调的是，疫情是一种极端、短期的冲击，不应该对整体经济具有持续冲击性，前期的冲击，势必也伴随着后期压力释放后的爆发式恢复。
对于这种出人意料的突发性冲击对于金融资本市场会产生什么样的影响，我想首先每个投资者都需要回答两个问题：
1 、短期内对于
GDP 的冲击是显然的，那么金融市场会否去 反应冲击程度的深与浅呢？
即假设由于疫情，导致了短期内 GDP 下行，那么其下行的幅度大小是否和股票市场的跌幅相关呢？假如 GDP
下行
1
个百分点，股票市场下行
10% ，那么
GDP下行 2 个百分点，股票市场就会下行 20%呢？ 我们认为这是不可能的，各类资产对于这种短期突发事件的反应更多是一次性的定位，更多是受到风险情绪所推动，而和短期内的经济影响程度大小并不相关，也就是说，市场在短期时间内面临的不是基本面的预期压力，而是风险情绪的波动压力。
因此我们认为在很短时期内，资本市场会对这一风险事件作出合理定位，不会更多的去纠结所谓的 GDP 影响幅度因素。
2 、疫情总会过去，过去后的经济是否会恢复已经持续了
2 个月（2019 年
11-12 月份整体经济环境已经显现出企稳回升势头）的回暖向上势头？
对于这点而言，我们是持有乐观预期的，我们依然相信中国经济内在的驱动力正在恢复向上，这种驱动力依然来自于新旧动能之间切换的进程、来自于产能周期自发的恢复向上。
因此我们承认在短期内，中国经济会面临一个下坠的“坑”，但是在这个坑底停
留的时间不会很长，2-3 个月时间，就很可能看到经济自身的上行动力带动经济爬出这个“坑底”。
而对于资本市场而言，其会比经济走势反应的更为迅速，我们会很迅速的看到避险资产价格上行，风险资产下跌，但是更多会是一种“一步到位”式的调整与定位，更多的释放出风险厌恶情绪，随后将伴随着时间的推移而恢复其该有的“自然”。
我们认为短期内（开市后 ）
避险类资产的代表品种，10 年期国债利率会下探10 个
BP 附近，回落到
2.90% 附近，而股指下行定位在
10% 以内。这种定位会以迅速的方式达成，随后两类资产会出现缓慢的修复，走出 “ 填坑 ” 的态势。
大类资产价格变化月度回顾
整体来看， 2020
年
1
月，各大类资产的优劣表现依次为债券 > 股票 > 汇率 > 商品，春节前最后一周，疫情扩散带来的行情是各大类资产在 1 月变化的主因。
具体来看：
（ 1 ）
债券在
1
月表现最佳，主要受货币政策宽松及疫情扩散带来的
避险情绪影响，市场配置力量较强也是影响因素之一； （ 2 ）股票整体在
1
月表现微跌，其中在春节前最后一周下跌明显。但股票内部分化较为严重，创业板、
中证
500 、成长股表现最优，上涨明显；而上证综指、上证
50 、金融股、公用 事业股等表现最差； （ 3 ）
人民币汇率在
1
月出现贬值， 1
月中上旬受中美签署 第一阶段协议和国内经济企稳预期影响，人民币出现升值；而在
1 月中下旬受 疫情扩散和节前购汇客盘较多的影响，人民币出现贬值； （ 4 ）
商品表现最差， 在 在
1 月 月中上旬，原油黄金等商品曾因美伊冲突而出现大幅上涨，但随后便冲高
回落；在
1 月中下旬，国内商品更是因为疫情扩散原因出现大幅下跌。
表 表
1 ：各大类资产价格的月度变化（2020.01）
）
各大类资产
上月末价格
当月末价格
期间涨跌
涨跌原因
流动性，货币政策环境偏松；（ 3 ）中美于
1
月中旬签
汇率
商品
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：债券利率的价格变动单位为：基点 上证综指 3050.1 2976.5 -2.41% 1 月上中旬，股市整体运行平稳，上证综指整体为高位 深证成指 10430.8 10681.9 2.41% 震荡走势，这一期间影响股市偏强震荡的因素主要有：
创业板指 1798.1 1927.7 7.21% （1）12 月经济金融数据好于预期，内部经济企稳的预 股票 上证 50 3063.2 2932.5 -4.27%
期逐渐增强；（ 2 ）央行元旦降准， 1
月期间也大量投放
沪深 300 4096.6 4003.9 -2.26% 署第一阶段协议。在 1 月最后一周，股市大幅下跌， 中证 500 5267.7 5377.7 2.09% 主要是受疫情扩散的影响，市场避险情绪升温。
中债财富总指数 196.3 197.5 0.60% 债市在 1 月期间主要出现了两次上涨：
第一次发生在
1
月
9-10
日，主要原因可能有：（ 1 ）
12
中债 1-30 年利率债指数 160.5 161.7 0.75%
月通胀不及预期；（ 2 ）国债期限利差前期走阔，使得
中债信用债总财富指数
182.9
183.7 长端利率的性价比也有所凸显；（ 3 ）市场对后续降息
0.42%
政策的预期逐渐升温；（ 4 ）资金面较为宽松。
债券
10 年国开利率 3.58 3.41 -16.4 第二次发生在 1 月 17-23 日，债市于春节前大幅上涨， 主要原因可能有：（ 1 ）
1
月
LPR
利率未降，市场对
MLF
10 年国债利率 3.14 2.99 -14.3
利率后续下调的预期升温；（ 2 ）疫情扩散引发避险情
1 年国债利率
2.36
2.18 绪高涨，股市下跌，债市上涨；（ 3 ）市场配置力量仍
-18.2 然较强。
美元指数 96.45 97.36 0.95% 在 1 月中旬以前，受中美签署第一阶段贸易协定以及 美元兑人民币（在岸）
6.97 6.93 -0.52% 国内经济企稳预期的影响，人民币汇率出现升值；而在 美元兑人民币（离岸）
6.96 7.00 0.55% 1 月中下旬之后，受国内疫情扩散的影响以及节前购汇 人民币汇率指数 91.39 92.90 1.65% 客盘较多，人民币汇率又出现贬值。
南华综合指数 1531.5 1486.6 -2.93% 南华工业品指数 2345.5 2291.4 -2.31% 整体来看，国内商品的下跌主要也是受疫情扩散的影 布伦特原油（美元）
67.0 57.9 -13.69% 响。但在 1 月中上旬，美伊冲突也对商品市场造成冲 上期所原油 482.8 447.2 击，其曾使得原油黄金等商品在 1 月 3-8 日明显冲高， -7.37% 8 日冲高回落之后，便一路下跌，由此引发商品整体冲 伦敦现货黄金（美元）
1523.0 1584.2 4.02% 高回落。
上期所黄金 347.5 350.7 0.93%
图 图
1 ：国内各大类资产在
2020 年
1 月的表现
8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0%
7.2% 国内各大类资产在1 1 月的表现
资料来源：
WIND 、国信证券经济研究所整理
股票：1 月最后一周下跌明显
2020 年 1 月，主要受疫情扩散的影响，股票整体出现下跌，上证综指在春节前最后一周下跌明显。根据万得全 A 指数，A 股在 1 月小幅下跌 0.3%，但股票的 结构性分化在
1
月表现十分明显，从三个角度来看：（ 1 ）上证综指在
1
月下跌 2.4% ，但深证成指上涨
2.4% ，创业板指在
1
月更是上涨
7.2% ；（ 2 ）中证
500指数在
1
月上涨
2.1% ，而上证
50
和沪深
300
分别下跌
4.3% 和
2.3% ；（ 3 ）从风格指数来看，成长股在 1 月上涨 5.6%，而周期、消费、金融和稳定股分别下跌 1.6%、1.8%、4.7%和 4.7%。
从股市在 1 月整体表现来看，在 1 月上中旬，股市整体运行平稳，上证综指整体为高位震荡走势，这一期间影响股市偏强震荡的因素主要有：（ 1 ）
12
月经济金融数据好于预期，内部经济企稳的预期逐渐增强；（ 2 ）央行元旦降准， 1
月期间也大量投放流动性，货币政策环境偏松；（ 3 ）中美于
1
月中旬签署第一阶
段协议。在 1 月最后一周，股市大幅下跌，主要是受疫情扩散的影响，市场避险情绪升温。
图 图
2 ：上证综指在
2020 年
1 月的表现
上证综指在...
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