后疫情时代大类资产配置，乘势而为
下面是小编为大家整理的后疫情时代大类资产配置，乘势而为,供大家参考。
目录
市场主线：后疫情时代的经济复苏
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上半年回顾：疫情进展与政策应对是主线
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下半年展望：双周期框架下的疫情定位
.................................................................................... 4
配置逻辑：流动性外溢寻找出口
............................................................................................... 7
全球货币转向宽松
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流动性宽松推升股债估值，但节奏或有不同
............................................................................ 8
外部扰动：美国大选与中美摩擦
............................................................................................... 9
大类资产展望
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债务 - 通胀周期显示下半年或将进入繁荣阶段
........................................................................ 14
A
股：估值回升叠加基本面稳步修复，或将转向慢牛行情
.................................................. 15
债市：机会由利率债转向信用债
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黄金：回归全球货币宽松逻辑
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黑色系和基本金属：或将近强远弱
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原油：供需持续改善，价格稳步回升
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下半年大类资产配置建议
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风险因素
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插图目录
图
1 ：疫情进展与政策应对是上半年大类资产表现的核心线索
.............................................. 1
图
2 ：二季度全球大类资产表现普遍有修复
............................................................................. 2
图
3 ：
A
股上半年分行业表现
..................................................................................................... 3
图
4 ：
A
股一季度与二季度分行业表现
..................................................................................... 3
图
5 ：经济运行可以分解为长期增长、经济周期和外部冲击三个部分
.................................. 4
图
6 ：双周期模型的阶段划分
.................................................................................................... 5
图
7 ：疫情的出现拓展了本轮债务周期的扩张阶段
................................................................. 6
图
8 ：预计下半年
PPI
回升、 CPI
回落，背离重归收敛
......................................................... 6
图
9 ：
M1
与
PPI
增速走势
......................................................................................................... 8
图
10 ：货币市场宽松传导至股票和债市的节奏不同
............................................................... 9
图
11 ：当前特朗普和拜登的支持率地图
................................................................................ 10
图
12 ：拜登与特朗普的支持率变化
........................................................................................ 11
图
13 ：总统谋求连任的大选年美国
GDP
和增速
................................................................. 12
图
14 ：特朗普与历任美国总统支持率对比
............................................................................ 12
图
15 ：下半年债务周期和通胀周期同时上行，或将步入繁荣阶段
.................................... 14
图
16 ：沪深
300
及中证
500
估值水平走势
.......................................................................... 15
图
17 ：
A
股主板、中心板及创业板滚动市盈率走势
............................................................ 15
图
18 ：股债利差显示
A
股在半年时间尺度内上行概率较大
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图
19 ：社会融资规模存量同比增速与低等级信用债信用利差负相关
................................ 17
图
20 ：中低等级产业债信用利差处于历史高位水平
............................................................ 17
图
21 ：低等级城投债信用利差处于历史高位水平
................................................................ 17
图
22 ：
2018
年后民营企业信用利差与国有企业迅速拉开差距
.......................................... 18
图
23 ：美联储等海外主要央行资产负债表扩张抬升金价中枢
............................................ 18
图
24 ：美国实际利率当前下行空间远远小于
2009
年
......................................................... 19
图
25 ：澳大利亚巴西铁矿石每周总发货量低于过去
5
年平均水平
.................................... 20
图
26 ：上半年国内港口铁矿石快速去库
................................................................................ 20
图
27 ：
4
月以来螺纹钢表观消费量快速上升
........................................................................ 20
图
28 ：
OPEC+ 原油出口数据显示减产协议执行开局良好
.................................................. 21
图
29 ：
4
月以来美国原油日均产量下滑超过
10%
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表格目录
表
1 ：
2020
年上半年人民币资产表现与
2019
年相比基本反转
............................................. 2
表
2 ：美国大选的进展时间表
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表
3 ：美国关键摇摆州情况
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我们在《大类资产配置
2020
年投资策略—蓄势而发》（ 2019/11/19 ）中指出， 2020的股债表现大致分为两阶段，上半年股弱债强，下半年股强债弱。我们无法预料到疫情爆发，市场运行的节奏也随之改变，但总体逻辑依旧适用。本篇策略报告重点将疫情带来的全方位冲击与我们的逻辑框架相结合，做出未来半年的展望。我们认为下半年决定大类资产表现的有三类因素，第一是后疫情时代的经济复苏，第二是流动性外溢寻找出口，第三是美国大选与中美摩擦。全年维持“先债后股”的判断。
▍ 市场主线：后疫情时代的经济复苏
上半年回顾：疫情进展与政策应对是主线 新冠疫情对经济的冲击以及政策应对是上半年大类资产表现的核心线索。
上半年的股债表现可以简单划分为两阶段：从
1
月底到
2
月底，国内疫情的爆发与迅速得到控制推动上证综指和国债利率走出一轮“ V
型”；从
3
月中旬至今，海外疫情的爆发与漫长恢复又
带动股债走出一轮“ L
型”，期间一度出现美元流动性紧张的次生灾害，直到美联储重启并扩大
QE
才得以缓解，股债双熊与股债双牛短暂出现。
1
月大宗商品市场首先因为疫情对需求的冲击开始下跌， 3
月沙特与俄罗斯就原油减产协议谈判破裂，原油市场的暴跌使得商品价格雪上加霜，美国
WTI
原油期货结算价一度跌至负值， 4
月
OPEC+ 重启谈判， 5月正式执行减产叠加欧美重启经济，商品价格才开始恢复。
图 1：疫情进展与政策应对是上半年大类资产表现的核心线索
上证综指 中债10年国债收益率（%，右）
3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4
资料来源：Wind， ；注：数据截至 2020 年 6 月 2 日 3,200
3,100 美元流动性紧张 股债双熊 3,000 美联储重启 QE 2,900 流动性紧张缓解
2,800
2,700
2,600 第二轮 欧美疫情，L 型 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 单位：例 美国:新增确诊 巴西:新增确诊
第一轮 国内疫情，V 型
中国:新增确诊
整个上半年大类资产表现为债券强、股票和商品弱的格局。
从国内疫情爆发到海外疫
情爆发，市场受到冲击主要发生在
1
月至
3
月，股票和商品资产明显下跌，债市走强，二季度随着各国疫情逐渐确认新增确诊的峰值，风险资产出现一定的修复。从全球的视角看，中国资产表现出了较强的韧性， A
股上半年收益率在全球市场中居前。如果考察过去十年人民币资产的表现，今年上半年最大的特点是资金利率的走低，银行间资金利率与货币基金收益率仅略高于
2010
年，表明全球低利率和负利率的倾向也在国内市场有所体现。
图 2：二季度全球大类资产表现普遍有修复
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%
资料来源：Wind， ；注：数据截至 2020 年 6 月 2 日
表 1：2020 年上半年人民币资产表现与 2019 年相比基本反转（%）
债券
商品 一季度 二季度至今 YTD 股票 债券 商品 外汇 上证综指标普 500日经 225恒生指数 俄罗斯RTS富时100 圣保罗IBOVESPA 美国国债全球投资级债券 全球国债 中国国债中国高收益债 中国高等级信用债 欧洲国债伦 敦 金 现伦 敦 银 现 CBOT大豆 LME铜 CBOT玉米 LME铝 布伦特原油美元兑人民币 美元指数美元兑日元欧元兑美元美元兑港币 大类资产 分项资产 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD
上证综指 -13.9 -20.3 3.2 -5.3 54.2 11.8 -13.1 6.6 -24.6 22.3 -4.2
沪深 300 -12.1 -23.4 7.6 -6.0 53.7 7.9 -12.1 21.8 -25.3 36.1 -2.8
中证 500 11.0 -32.3 0.3 18.4 39.6 44.4 -19.1 -0.2 -33.3 26.4 5.7 股票 金融板块 -25.6 -15.1 26.2 -4.1 97.6 5.9 -9.1 14.0 -19.2 34.7 -11.1
周期板块 3.1 -31.9 -1.9 -1.6 43.4 47.2 -13.0 -1.1 -33.0 22.1 -3.2
消费板块 15.9 -24.1 1.9 19.9 25.5 57.3 -10.8 12.6 -26.5 47.1 11.2
科技板块 19.3 -33.1 -5.3 56.5 38.3 91.8 -27.5 -4.5 -33.0 47.6 9.2
中债财富总指数 1.9 5.8 2.5 -2.1 11.2 8.0 1.3 -1.2 9.6 4.4 2.9
中债国债指数 1.7 7.0 2.8 -2.8 10.9 8.2 2.2 -1.8 8.9 4.0 3.1
中债信用债指数 4.1 4.3 6.3 1.8 10.1 9.1 2.3 2.3 7.5 5.1 2.4
中债高收益债指数 7.0 2.3 12.6 3.5 11.9 10.8 4.0 2.7 7.4 9.2 3.1
南华商品指数 13.4 -16.9 4.2 -11.9 -16.9 -14.5 51.5 7.9 -5.8 15.6 -7.3
南华工业品指数 5.8 -19.5 6.5 -16.1 -21.5 -19.0 61.1 11.7 -3.3 16.6 -8.3
南华农产品指数 22.1 -14.7 0.1 -4.1 -10.3 -5.3 20.9 -6.8 -8.8 3.8 -5.3
南华能化指数 8.7 -22.3 13.6 -16.7 -25.6 -16.9 73.2 2.8 -7.6 7.0 -19.1
南华金属指数 -2.3 -16.7 -0.9 -9.6 -13.8 -21.4 60.5 26.7 -4.0 27.6 3.1
南华贵金属指数
-8.5 -34.2 -8.8 -8.4 16.9 -5.9 -3.4 16.9 8.1 房地产 百城价格指数
4.3 0.0 11.5 -2.7 4.2 18.7 7.1 5.1 3.3 0.4
大类资产 分项资产 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD 一线城市 3.9 2.2 23.4 0.6 17.2 23.5 1.4 0.4 0.7 0.4
二线城市 3.8 0.3 10.2 -4.3 0.6 18.0 7.7 7.1 4.2 0.2
三线城市 6.4 -2.9 5.1 -5.6 -1.5 9.9 12.5 8.7 4.6 0.3
现金 R007 2.1 4.0 3.5 4.1 3.6 2.9 2.6 3.4 3.0 3.2 2.4 中证货基指数 1.8 3.5 4.0 3.9 4.6 3.6 2.6 3.8 3.8 2.7 0.9 资料来源：Wind， ；注：数据截至 2020 年 6 月 2 日
上半年
A
股结构性特征明显，尽管受到疫情影响核心资产依然有不错的表现。
表现最好与最差的行业板块上半年收益率差值达到
36.1% 。医药板块受到医疗器械、抗疫药品、
疫苗研发等诸多利好推动表现最好。食品饮料和
TMT
板块在二季度修复最为明显，核心资产...
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