2020年突发风险系列（十六）：疫情冲击下中国经济三种选择
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目
录 1.
中国经济的三种选择：外部不确定性与政策对冲力度
................... 3
1.1. 小康社会的完成，并不只有经济增速，而是指标体系
................... 3 1.2. 中性假设：GDP 增速 3%左右，基建投资是稳增长关键
.............. 4 1.3. 乐观假设：下半年全球需求反弹、特别国债支撑大规模刺激
....... 4 1.4. 悲观假设：疫情加速全球衰退，制造业进一步受拖累
................... 5 2.
把握疫情冲击经济的特点，政策才能有的放矢
............................... 6
3.
知己知彼、百战不殆、海外刺激落地、国内政策更好拿捏
........... 7
3.1. 中国的宏观政策紧紧围绕疫情的三个阶段进行对冲
....................... 7 3.2. 消费占比高、决定疫情对美国经济影响程度和财政刺激方向
....... 9 3.3. 3 月 27 日政治局，保增长重回视野，一揽子对冲政策可期
........ 12
1. 中国经济的三种选择：外部不确定性与政策对冲力度 1.1. 小康社会的完成，并不只有经济增速，而是指标体系 衡量小康社会完成度的是一个指标体系，并不只是经济增速。全面建设小康社会，是党的十六大确立的，我国在本世纪头 20 年的奋斗目标，其内容主要包括经济发 展、社会和谐、生活质量、民主法制、文化教育、资源环境等 6 个方面共计 23 项指标。
指标体系中经济相关指标完成度高。我们以经济发展方面为例，此部分在整个小康社会中权重为 29%，共计包括了人均 GDP、R&D 经费支出占 GDP
、第三产业增加值占 GDP、城镇人口比重、城镇失业率共计五项指标，每项指标都有目标值。
截至 2019 年，除 R&D 经费支出占 GDP 项指标，其他指标均已实现。R&D 项目实现程度 88%（2019 年实际值 2.2 除以标准值 2.5），其他四个项目实现程度 100%， 经济发展程度已经为实现小康社会贡献 28.5%。
基尼系数指标尚未完成，脱贫攻坚任务艰巨。目前，我国民生领域还存在着不少短板，到 2020 年实现农村贫困人口全部脱贫的任务还很艰巨。城乡、区域、不同群体之间的居民收入差距依然较大，2018 年全国居民收入基尼系数为 0.468，仍高于 0.4 的小康社会目标。因此，3 月 27 日政治局会议强调，新冠肺炎疫情带来新的困难和挑战，夺取脱贫攻坚全面胜利要付出更加艰苦的努力。各地区各部门要继续加大投入力度、工作力度、帮扶力度，坚决打赢脱贫攻坚战，确保如期全面建成小康社会。
2020 年全面建成小康社会，更加倾向于总体指标的完成度，尤其是脱贫攻坚，经济目标会更加实事求是。海内外疫情肆虐，重创全球经济，中国也难以独善其身。
3 月 10 日国务院常务会议上总理指出“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低 一点都没什么了不起的”，这意味着全年经济工作的重点任务转向了就业。3 月 18日召开的政治局常委会要求，要因时因势调整工作着力点和应对举措，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。
表 1：小康社会目标体系 权重 2020 年 目标值 1
最新数据 年份 是否实现 一、经济发展 29 1. 人均 GDP 12 >=31400 36996 2
2019 实现 2 R&D 经费支出占 GDP 4 >=2.5 2.2 2019 尚未实现 3. 第三产业增加值占 GDP 4 >=50 53.9 2019 实现 4. 城镇人口比重 5 >=60 60.6 2019 实现 5. 失业率（城镇）
4 <=6 3.6 2019 实现 二、社会和谐 15
6. 基尼系数 2 <=0.4 0.468 2018 尚未实现 7. 城乡居民收入比 2 <=2.8 2.6 2019 实现 8. 地区经济发展差异系数 2 <=60
数据不足
1
目标值为 2008 年统计局公布版本 2
以 2000 年为基期，经 GDP
平减指数调整。
9. 基本社会保险覆盖率 6 >=90
数据不足
10. 高中阶段毕业生性别差异系数 3 =100 106 2019 尚未实现 三、生活质量 19
11. 居民人均可支配收入 6 >=15000 31982 2019 实现 12. 恩格尔系数 3 <=40 29 2019 实现 13. 人均住房使用面积 5 >=27 39 2018 实现 14. 5 岁以下儿童死亡率 2 <=12 89 2018 实现 15. 平均预期寿命 3 >=75 77 2018 实现 四、民主法制 11
16. 公民自身民主权利满意度 5 >=90
数据不足
17. 社会安全指数 6 >=100
数据不足
五、文化教育 14
18. 文化产业增加值占 GDP 6 >=5 4.3 2018 尚未实现 19. 居民文教娱乐服务支出占家庭消费支出比重 2 >=16
数据不足
20. 平均受教育年限 6 >=10.5 13.6 2019 实现 六、资源环境 12
21. 单位 GDP 能耗 4 <=0.84 0.52 2018 实现 22. 常用耕地面积指数 2 >=94 103 2017 实现 23. 环境质量指数 6 =100
数据不足
数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究
1.2. 中性假设：G DP
增速 3%左右，基建投资是稳增长关键
在中性假设下，我们认为 2020 年 GDP 增速会落于 3%左右，基建投资是稳增长的关键。经济增长将面临三个不确定性，第一是出口，这也是最大的不确定性来源，受疫情影响，海外二季度需求预计断崖式下滑，下半年恢复情况也难以明确， 这将严重影响我国出口。第二是消费，消费受到场景约束，很难跨期，收入下滑也不利于消费恢复。第三是制造业投资，海外需求和国内需求均出现一定程度的下滑，对制造业复苏势头打击严重。
基建投资快速增长相对确定，全年增速 10%以上可期。如果 2020 年专项债资金全部投向基建，而不用于棚改和土储，2020 年基建增速大概率高增长。根据 2020年已发专项债投向统计，可以直接投向基建项目的专项债比例在 65%左右。如果 2020 年专项债规模落于 3 至 3.5 万亿的区间，其中有 10%左右可作资本金，这部 分资金可以加 4 倍杠杆。那么，我们估算 3 至 3.5 万亿的专项债，可拉动基建投 资约 2.5 至 3.0 万亿。考虑到政府投资对于私人投资的挤出效应，以及项目不足等不确定因素，我们设定 25%的挤出比例，那么在专项债新政推动下，2020 年基建投资增速对应约为 10%至 12%。具体细节可以参考我们在 3 月 21 日的报告《“专项债扩容新政”是一记重拳》。
1.3. 乐观假设：下半年全球需求反弹、特别国债支撑大规模刺激
乐观假设下，一方面，疫情对海外需求的影响，集中于二季度，下半年开始外需迅速恢复。G20 会议召开后，全球防疫进入了一个新的阶段，各国都在积极出台救市政策，这使得三季度开始全球经济企稳的可能性提高。
另一方面，国内在大规模特别国债的支持下，出台针对基建和消费的大范围刺激政策，同时进一步放松房地产调控。特别国债的规模，决定了我们宏观政策刺激 的程度。消费方面，可以通过减免汽车购置税和放松牌照管理，促进汽车消费；可以通过为企业和个人减免税收负担，同时大范围发放消费券，刺激总体消费。基建投资方面，财政资金加大对没有现金流、但有很强的正外部效益的基建项目投资。制造业投资方面，财政可以加大对技改投资的支持力度。房地产投资方面，货币当局适度放松对房地产企业的融资限制。在这种情况下，我们认为 GDP 可以反弹到 4.5%左右。
1.4. 悲观假设：疫情加速全球衰退，制造业进一步受拖累 悲观情景下，疫情会加速全球衰退，进一步拖累净出口。全球疫情的进一步发酵，提高了全球衰退的风险，外需的大幅下滑，不仅让净出口对经济产生严重的负拉动，而且将拉低国内制造业投资。同时，收入的负反馈，也会严重影响国内消费， 加大房价下行压力。因此在悲观情景下，我们认为只有依靠基建的强力托底， GDP 才有望保持正增长。
如表所示，我们估算了三种不同情境假设下，不同分项的增长速度。图 1：三种不同情境假设下，不同分项的增长速度
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
情景假设 2019年 2020年 季度增速 增速 2月份 （已公布）
全年 一季度 二季度 三季度 四季度
悲观 固投 房地产制造业基建 社零 净出口对GDP贡献 5.4 -24.5 1.7 -14 3 5 6 9.9 3.1 3.3 -16.3 -31.5 -26.9 2.2 -6.4 9.8 -11 -19 -15 6 -8 12 5 -3 14 4 -2 16 8.0 -23.7 1.0 -15 6 6 6 0.7 -1.6 GDP增速 6.1
1.0 -8.0 2.7 3.0 4.8
中性 固投 房地产制造业基建 社零 净出口对GDP贡献 5.4 -24.5 4.1 -12 6 6 8 9.9 3.1 3.3 -16.3 -31.5 -26.9 4.3 -1.4 10.2 -9 -16 -12 8 0 12 7 0 14 6 3 16 8.0 -23.7 2.6 -15 7 8.5 8.5 0.7 -0.7 GDP增速 6.1
3.0 -6.9 5.0 5.1 7.1
乐观 固投 房地产制造业基建 社零 净出口对GDP贡献 5.4 -24.5 6.2 -9 7 9 11 9.9 3.1 3.3 -16.3 -31.5 -26.9 7.1 1.5 10.6 -6 -13 -9 8 0 12 10 6 14 12 6 16 8.0 -23.7 4.1 -13 8 10 10 0.7 -0.1 GDP增速 6.1
4.5 -5.6 5.4 6.9 9.6
2. 把握疫情冲击经济的特点，政策才能有的放矢 新冠疫情发展的三个阶段，两次冲击。根据疫情发展的特点，划分阶段和冲击类型，不仅有利于我们更加了解疫情的冲击特点，而且有利于我们更好地进行平衡供需的逆周期政策调节。第一阶段，1 月下旬到 2 月下旬，中国完全隔离，海外经济运行稳定；第二阶段，2 月下旬到 3 月下旬，中国疫情逐渐平复，经济运行逐渐恢复，但海外疫情开始扩散，经济活动渐渐放缓；第三阶段，3 月下旬之后，海外疫情大幅扩散，海外经济陷入停滞，中国防控“输入性病例”压力逐渐增大，外需大幅回落对出口影响越来越明显。新冠疫情对中国经济的两次冲击，可以说是 1 月下旬到 3 月下旬国内疫情导致的“一次冲击”，以及 3 月下旬之后海外疫情导致的“二次冲击”。
图 2：新冠累计确诊人数 图 3：新冠新增确诊人数
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
全球（左）
中国（右）
美国（右）
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 全球（左）
中国（右）
美国（右）
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
新冠疫情显示出更强的供给冲击特点，三个不同阶段，对经济的影响也各不相同。
第一阶段，1 月下旬到 2 月下旬，供需两端都受到严重影响，经济生活陷入停滞，除了钢铁化工等连续生产行业。
第二阶段，2 月下旬到 3 月下旬，供给开始恢复，逐渐复工复产，需求端仍受到压制，还在限制营业和人群聚集。这其中，消费尤其是服务类消费，很难跨期；而生产和投资活动可以跨期。因此，在宏观调控政策不干预的状态下，新冠疫情总体上会导致整体经济供给过剩，而需求不足。例如，全国建材库存一度库满为患。同时，疫情会导致整体净收入的减少，因为 GDP 中一部分消费以及外需彻底消失了。
第三阶段，3
月下旬之后，供给进一步增加，需求逐步开始恢复，但海外疫情的扩散，大幅拖累对外贸易和制造业投资。第三阶段将再次面对比较大的疫情防控压力。
疫情发展目前已经进入了第三阶段，同时面临了两个问题，一是全国人口自由流动后，防治无症状感染者的问题。3 月 26 日，总理在国常会中着重强调，要持续巩固国内疫情防控阶段性成果，高度重视“防治无症状感染者”等群众日益关注的问题。二是海外疫情大规模扩散，导致的输入性病例不断增加的问题。目前海外国家针对于疫情的控制，虽然也已经开始采用加强隔离等传统手段，但也存在 第一阶段
第二阶段
第一阶段
第二阶段
03/25 03/18 03/11 03/04 02/26 02/19 02/12 02/05 01/29 01/22 03/25 03/18 03/11 03/04 02/26 02/19 02/12 02/05 01/29 01/22
延缓扩张速度及降低疫情峰值的“持久战”打法，这将对国内疫情防控带来很大挑战。中国现在已经暂时停止持有效中国签证、居留许可的外国人入境，且国内航司至任何其他国家的航线，将只能保留 1 条，且每条航线每周运营班次不得超过 1
班。这些举措虽然可以遏制输入病例的上升，但是也同时暂停了我国对外的人员流动、商务旅行等活动。
3. 知己知彼、百战不殆、海外刺激落地、国内政策更好拿捏 3.1. 中国的宏观政策紧紧围绕疫情的三个阶段进行对冲 政府宏观调控政策，要针对不同时期疫情形势和供需特点，来分阶段施策。第一阶段，主要是财政货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定；第二阶段，通过降低生产要素成本、减免税费、打通物流，来帮助企业复工复产；第三阶段，一 是通过专项债扩张推动基建投资增速，通过因城施策稳定房地产投资，稳步消化过剩供给，稳定总需求；二是通过提高赤字率，加大对受损的消费类企业和人群进行补贴，控制失业率，包括减免汽车购置税、促进家电消费、发放消费券、加大失业保障、放松服务业管制及扩大招生规模等。
1 ）
第一阶段，主要是财政货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定。表 2：第一阶段工作重点为支持疫情防控和金融市场稳定
1 月 25 日
1 月 26 日 政治局常委会 决定成立应对疫情工作领导小组，向湖北等疫情严重地区派出指导组，武汉决定建设雷神山医院 中央应对新冠疫情工作领导小组会议提出，“适当延长春节假期”
，除神农架地区外，湖北城市地区全部进入“封城”状态
疫情防控疫情防控
2 月 5 日 国常会
2 月 9 日 切实做好疫情防控重点医疗物资和生活必需品保供工作，确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策 国务院联防联控机制召开新闻发布会，除湖北省外，全国其他 30 个省份均已部署安排企业复工复产。
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复工复产 2 月 10 日 19 个省份集中优势资源，对口支援湖北省。
疫情防控 时间 顶层会议 措施 重点 1 月 20 日
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