固定收益专题报告：疫情冲击下，信用债市场影,响几何【完整版】

下面是小编为大家整理的固定收益专题报告：疫情冲击下，信用债市场影,响几何【完整版】,供大家参考。

　

　 目

　录

　1

　疫情对经济基本面的影响

　................................ ................................ ...........

　1 2

　疫情对微观企业的负面影响

　................................ ................................ .........

　2 3

　疫情短期加剧尾部企业信用风险的暴露，长期影响行业竞争格局

　................................ .........

　3 4

　疫情影响下，相关部门的政策应对

　................................ ................................ ...

　5

　 图

　目

　录

　图 1：实体经济杠杆率和政府部门杠杆率逐年提升 ........................................................ 1 图 2：三大产业对 GDP 累计贡献率 ..................................................................... 1 图 3：各行业推迟或取消发行信用债规模 ................................................................ 2 图 4：2020 年产业债到期规模 ......................................................................... 3 图 5：产业债各行业到期情况 .......................................................................... 3

　表

　目

　录

　表 1：尾部风险主体及相关个券（财务数据源自发债主体 2019 年三季报）

　................................... 4

　 春节期间，新型肺炎疫情迅速蔓延至全国各地，给企业的生产经营活动和居民的生活都带来了严重影响。首先，我们应该明确此次疫情对市场产生的影响是短期还是可延续的？我们在 1 月 30 日发布的《客观看待新型肺炎疫情对经济和资本市场的冲击》报告中，明确了“此次疫情对市场的冲击也更多是短期的，难以产生持续冲击”这一结论。因此，我们认为， 此次疫情短期对经济基本面的短期冲击引起信用基本面恶化的程度有限，而为对冲经济基本面走弱的逆周期调节政策利好债市，受益于此，信用债市场的贝塔风险将显著下降，但需要关注疫情短期冲击下的部分行业的尾部风险暴露。

　1 疫情对经济基本面的影响

　本次新型肺炎疫情在全国各地的迅速蔓延，给企业的生产经营活动和居民的生活都带来了严重影响。从宏观角度而言，疫情会在短期内拖累我国经济增长，加剧信用风险的暴露程度。在分析疫情对于市场的影响时，人们常常采用非典对经济的冲击作为参考，然而需考虑到当前与 2003 年的宏观经济环境存在较大差别，因此疫情对于资本市场的影响难以直接参考非典时期，而需结合当前的经济环境特点进行分析。

　一方面，当前经济下行压力较大，较高的宏观杠杆率加剧了经济的脆弱性，市场整体对 于外部冲击的耐受能力较弱。从下图可以看到，我国实体部门杠杆率已从 2000 年的 126.36% 升至 2019 年的 251.15%，因此总体看来经济不稳定性较高，疫情导致的经营和融资压力可能会使得本已债务高企的企业的资金链更为紧张，带来债务滚续压力和到期债务偿还压力， 且政府部门杠杆率也逐年上升，目前已从 2000 年的 17.54%增长至如今的 39.21%。

　图 图

　1 ：实体经济杠杆率和政府部门杠杆率逐年提升

　图 图

　2 ：三大产业对

　GDP 累计贡献率

　300%

　 250%

　 200%

　 150%

　 100%

　 50%

　 0%

　70%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　实体经济部门杠杆率 政府部门杠杆率

　GDP累计同比贡献率:第一产业GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第三产业

　数据来源：

　Wind ，西南证券整理 数据来源：

　Wind ，西南证券整理

　另一方面，地方财政收入会减收，财政赤字压力加大，专项债发行延期，影响财政政策发力进度。在疫情的影响下，收入方面，受供需双弱，企业延期开工等因素影响，政府的财政收入下滑；支出方面，为强有力的防控和应对疫情，势必大幅增加地方和中央财政支出。

　此外，地方政府的发债计划可能受到疫情影响而推迟，截至 2 月 3 日，已经有北京、海南 、内蒙古等多地披露，由于疫情影响，将延期专项债发行，这将直接影响到逆周期政策发力进度，今年经济前低后高已成为确定性事件。因此，相较于 03 年的非典，当前经济环境更为不利，我们认为本次疫情对经济冲击可能在 1 个百分点左右，1 季度经济增速存在下滑至5%左右的风险。

　2019

　2018

　2017

　2016

　2015

　2014

　2013

　2012

　2011

　2010

　2009

　2008

　2007

　2006

　2005

　2004

　2003

　2002

　2001

　20002019

　2018

　2017

　2016

　2015

　2014

　2013

　2012

　2011

　2010

　2009

　2008

　2007

　2006

　2005

　2004

　2003

　2002

　2001

　2000

　 2 疫情对微观企业的负面影响

　随着疫情不断发酵，企业在短期内难以恢复正常的生产经营活动，工期推迟或是停工会对企业的生产销售活动造成冲击，同时，停工停产期间，固定成本正常消耗，工资还得照发， 社保延期缴纳，可还是要缴，这加剧了部分企业现金紧张的情况。另外，疫情的肆虐也会在一定程度上抑制企业的筹资活动，进而给部分企业带来资金偿付压力，引发信用风险，特别是受疫情影响较大的地区和行业的发债主体，当债券到期偿付压力加大时，极易出现兑付危机。因此疫情会在短期内加剧债券市场尾部企业的信用风险暴露。

　从融资来看，由于春节因素叠加疫情影响，企业融资意愿和融资能力受到抑制，很多企业选择暂停融资，进而导致一级市场债券发行量急剧收缩。信用债发行量和净融资量自 2020 年 1 月中旬达到峰值以来经历了急速下滑，目前均降至近三年来的历史低位，近期一直在低位徘徊。整体来看，上周一级市场整体发行量大幅下降，就净融资额而言，企业债和中票有所回升，而短融和一般公司债持续下滑。近一个月以来，推迟或取消发行的信用债的计划发行规模为 215.1 亿元。就行业来看，根据其所属 Wind 二级行业，资本货物行业所属公司推迟或取消发行信用债的计划发行规模最大，为 102.6 亿元，其次是房地产行业，为 38 亿元， 由于债券融资渠道是企业的重要融资渠道，因此应结合发债主体本身的财务状况和现有债券到期偿付状况，对债券推迟或取消发行规模较大的行业进行重点关注，判断原有发债计划取消是否会造成其资金紧缺。就细分品类而言，其中一般企业债占比最高，为 162.6 亿元，此 外，推迟或取消发行的短期融资券为 68.8 亿元，中期票据为 37.5 亿元。

　图 图

　3 ：各行业推迟或取消发行信用债规模

　数据来源：西南证券整理

　暂停融资会对企业带来不利影响，企业因疫情停工或推迟工期导致当期生产经营活动未能如期开展，加之外部融资渠道又被迫切断，企业的财务状况较为紧张，因此在疫情期间面临债券到期的发行主体将面临偿付压力，特别是财务杠杆本身较高的、位于疫情严重地区的、所属行业为第三产业的或是融资渠道有限的发债主体甚至会在短期内陷入流动性困境，进而引发信用风险。

　 3 疫情短期加剧尾部企业信用风险的暴露，长期影响行业

　竞争格局

　分行业来看，交通运输、住宿餐饮等服务业是受冲击最大的行业。而工业、建筑业、农业受冲击有限，批发零售业、金融业、房地产业和其它行业受冲击并不明显。

　具体来看，交通运输类产业包括高速公路、铁路运输、港口、航运、航空运输、机场和物流等行业，住宿餐饮类产业包括休闲服务、食品饮料、酒店、景点和旅游等行业。本次疫情爆发后，为全力防控病毒传播，全国各地陆续关闭公路、铁路、水路、航空和物流等各类运输通道，居民出行受到极大限制。本次疫情恰逢春运高峰期，该时期通常为交通运输类产业旺季。疫情发生后，政府采取的强力干预措施将会使得客运量和货运量出现迅速下滑，高速公路、铁路运输、港口、航运、航空运输、机场和物流等行业将受到直接冲击。目前疫情形势依然不容乐观，交通运输类产业将继续受限经营，直到居民出行限制解除，行业供应缺口才能有望修复；住宿餐饮方面，受本次疫情影响，大量景区基于人员安全考虑陆续暂停开放。部分国家为防止新冠病毒蔓延至本国，采取诸如限制中国或湖北地区公民入境的临时举措。此外，由于新冠病毒容易通过飞沫、接触和空气等途径传播，使得人们主动取消聚餐计划。叠加道路、公共场所等管控因素，居民出行难度显著上升，出行意愿显著下降，居民外宿需求减少，进一步传导至酒店行业。对于住宿餐饮类产业而言，一旦居民取消出行计划， 意味着休闲服务、食品饮料、酒店、景点和旅游等行业纷纷失去客源，上述行业一季度销售业绩将遭受明显冲击。

　短期来看，受影响严重的行业内的尾部企业可能会因短时间现金收缩，导致信用风险的激增；长期来看，疫情冲击将使得部分行业内竞争格局重新洗牌，由于龙头企业抗风险能力较强，在疫情冲击下，市场份额会加速向龙头集中，中小企业经营环境进一步恶化。

　从 2020 年产业债到期情况来看，年内偿还规模合计 16.10 万亿元，其中到期偿还 15.99 万亿元，占比 99.35%。年内产业债偿还规模呈现出“近高远低”的特点，近期偿还压力较为集中，叠加疫情短期内冲击，预计近期产业债尾部违约风险暴露频数较以往会有所增加。分行业到期来看，2020 年产业债到期偿付压力集中在采掘、房地产、建筑装饰、商业贸易、钢铁等行业。结合近期疫情影响较大的行业基本面分析，短期内，建筑装饰、商业贸易、交通运输、休闲服务等行业的信用风险会加大。

　图 图

　4 ：2020 年产业债到期规模

　图 图

　5 ：产业债各行业到期情况

　数据来源：

　Wind ，西南证券整理 数据来源：

　Wind ，西南证券整理

　 具有尾部风险发债主体的研判标准主要包括三个方面：行业、信用评级和财务指标。首先挑选出尾部风险较高的行业，通过以上分析，我们确定将交通运输、休闲服务、建筑装饰和商业贸易四个行业全体存续产业债作为择券初始范围。其次锚定信用评级，为筛选出尾部风险较高的发债主体和相关债券，我们仅考虑 AA 及以下信用级别的剩余债券。最后利用发债主体的财务数据，分别以经营现金流净额、资产负债率、销售净利率和货币资金/短期债务四个财务指标，定量衡量发行主体的偿债能力、盈利能力和现金流状况。具体指标阈值筛选上，先筛选出连续两年经营现金流净额持续为负，或同比出现边际恶化的发债主体；再分别按照资产负债率、销售净利率在行业水平后 50%的尾部主体，同时货币资金/短期债务不足 1 倍。通过综合研判，最终筛选出如下 16 家尾部风险较高的发债主体，涉及国企和民企各 8 家，其中景点和一般零售行业各 3 家，物流和基础建设各 2 家，酒店、高速公路、公交、装 修装饰、专业工程和园林工程各 1 家，涉及存量债券规模 223.85 亿元。

　表 表

　1 ：尾部风险主体及相关个券（财务数据源自发债主体

　2019 年三季报）

　发行人中文名称

　公司属性

　申万二级行业

　发行人最新评级

　存量债券余额( ( 亿元) )

　资产负债率( (

　) )

　销售净利率( (

　) )

　货币资金 / 最近到期日短期债务 ◻

　或行权日

　相关债券

　安徽九华山文化旅游集团有限公司

　国企

　酒店

　AA 14.50

　41.77

　17.59

　0.21

　2020-06-12 16九华山MTN002；16九华债 苏州文化旅游发展集团有限公司

　国企

　景点

　AA 3.00

　50.56

　15.21

　0.22

　2020-05-12 15苏州文旅MTN001 陕西旅游集团有限公司

　国企

　景点

　AA 54.80

　76.69

　4.85

　0.36

　2020-03-06 17陕西旅游MTN001；19陕西旅游MTN001 天津市旅游(控股)集团有限公司

　国企

　景点

　AA 11.00

　75.49

　0.50

　0.49

　2020-09-02 17津旅游MTN001；19津旅游CP001 安通控股股份有限公司

　民企

　物流

　A

　3.40

　76.97

　-14.13

　0.11

　2020-09-28 18安通01；18安通02 江苏澳洋顺昌股份有限公司

　民企

　物流

　AA 5.10

　57.64

　5.02

　0.24

　2022-01-22 顺昌转债 交运集团有限公司

　国企

　高速公路

　AA 6.00

　85.50

　-1.87

　0.26

　2020-05-24 19交运集SCP001；19交运集MTN001 江西长运股份有限公司

　国企

　公交

　AA 0.45

　71.02

　1.61

　0.27

　2020-08-24 15赣长运 北京京客隆商业集团股份有限公司

　国企

　一般零售

　AA 7.00

　72.40

　0.97

　0.24

　2020-03-24 19京客隆CP001；19京客隆 步步高投资集团股份有限公司

　民企

　一般零售

　AA 19.40

　74.95

　0.25

　0.25

　2020-05-21 19步步高MTN001；19步步高CP001 广汇汽车服务有限责任公司

　民企

　一般零售

　AA 32.11

　66.20

　2.02

　0.28

　2020-03-14 18广汇G1；17广汇汽车MTN001 安顺投资有限公司

　国企

　基础建设

　AA 6.30

　38.72

　3.38

　0.17

　2022-01-09 20安投债 宜华企业(集团)有限公司

　民企

　装修装饰

　AA- 42.44

　58.78

　-5.85

　0.22

　2020-03-16 16宜华01；18宜华01；18宜华03 森特士兴集团股份有限公司

　民企

　专业工程

　AA- 6.00

　45.25

　7.19

　0.26

　2020-06-25 森特转债 深圳市铁汉生态环境股份有限公司

　民企

　园林工程

　AA 8.36

　75.81

　-0.84

　0.46

　2021-08-29 铁汉转债；16铁汉02 宏润建设集团股份有限公司

　民企

　基础建设

　AA 4.00

　78.39

　2.26

　0.68

　2020-04-11 17宏润建设MTN001 数据来源：

　Wind ，西南证券整理

　 城投债方面，其业务范围主要是城建、公用事业、交通建设等，因此，城投板块受疫情影响的程度最低，同时，考虑到城投作为逆周期调节政策的主要抓手，后期在主动修复经济时还可能使得整个板块受益。虽然，疫情重灾区带来当地经济出现明显下滑，财政收入减收， 可能是这轮短期冲击下值得关注的风险点，但从城投债的偿还意愿和城投品种对经济系统性风险的影响程度来看，疫情重灾区湖北省作为全国人民的焦点地区，其城投债到期的偿付意愿反而会进一步加强。因此，此...

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