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2021年资产配置展望:全球疫情下因果轮回(完整)

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2021年资产配置展望:全球疫情下因果轮回(完整)

 

 2021 ,放水已去,通胀归来。

 届时,中美攻守将异势,政策导向将变迁,资产牛熊将转换。

 1 、

  美国经济由弱渐强

  1.1 、

  覆水难收,通胀来袭

 疫情期间,全球主要央行纷纷放水,美联储资产负债表扩张近 7

 成。配合着“直 升机撒钱”式的财政刺激,带来美国通胀在 3

 季度超预期上行。

 图

  2:

 三季度美国

 CPI

 超预期上行

 图

  3:

 疫情期间美联储总资产扩张

 70%以上

 3

  2 . 5

  2

  1.5

 1

 0 . 5

  0

 2020-01

 2020-04

 2020-07

 美国:CPI:当月同比

 市场预期

 80000

 70000

 60000

 50000 40000 30000 20000

 10000

 0

 2008-01

 2012-01

 2016-01

 2020-01

 美联储总资产

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

  拆解美国

 C PI 构成,主要可分为五大部分:能源类商品、食品、核心商品、服务(不含房租)及房租。其中,能源类商品(汽油)、服务(不含房租)中占比 较大的能源类服务(家用燃气费、电费)项目,主要与 WTI 原油价格紧密相关;食品 C PI 项滞后 CRB

 食品项约 5

 个月;核心商品 C PI 项滞后 CRB

 金属、工业原料项 12-18

 个月;房租 C PI 项滞后标普/ C S 房价指数 18

 个月。( 详情参见我们之前的文章《条分缕析,美国

 C PI 解构》 )。

 %

 亿美元

 表

  1:

 调整前后,美国

 CPI

 分项权重

 一级子项

 权重(%)

 重组后分项

 权重(%)

 食品饮料

 14.8

 能源类商品

 3.6

 居住

 42.1

 食品

 13.8

 衣着

 2.8

 核心商品

 20.1

 交通

 15.7

 服务(不含房租)

 29.7

 医疗

 8.8

 房租

 32.8

 娱乐

 5.8

 教育与通信

 6.8

 其他商品与服务

 3.1

 资料来源:美国劳工统计局、&&

  展望

 2021

 年,通胀将会全面侵袭美国。一方面,第一轮两万亿美元刺激计划,已经显著推升了今年下半年美国商品消费需求,并且打破了核心商品项

 C PI 对原材料价格 12-18

 个月的滞后关系,是今年三季度核心商品 C PI 项超预期上行的主要原因。而拜登上台后,最迟明年 1

 月份通过的第二轮“两万亿”,将对商 品通胀继续形成有力支撑。另一方面,明年 2

 季度开始,能源类商品(汽油)及能源类服务(家用燃气、电力)

 C PI 增速,将在基数的作用下快速上行,并推升美国 C PI 至 2% 以上。

 图

  4:

 三季度美国核心商品通胀逆势上行

 图

  5:

 2021

 年能源商品

 CPI

 将显著拉动美国

 CPI

  120

 100

 80

 60 40 20

 0

 -20

 -40 -60

 -80

 2008-01

  2011-01

  2014-01

  2017-01

  2020-01

 CRB现货指数:金属:同比:滞后18月 CRB现货指数:工业原料:同比:滞后18月 3 . 5

 3 . 0

 2 . 5

 2.0 1.5 1 . 0

 0 . 5

 0 . 0

 (0.5) (1 . 0)

 (1 . 5)

  30 20

 10

 0 -10

 -20

 -30 -40

 2020-01

 2020-07

 2021-01

 2021-07

 美国:CPI:能源类商品:同比:季调

 美国:能源类商品CPI:同比预测值

  1

 0 . 5

  0

  -0.5

 -1

  -1 . 5

 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比(右轴)

 对美国CPI同比的拉动(右轴)

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

  除此之外,三季度食品现货价格的大幅上涨,带来明年初美国食品项 C PI 上行的不确定性。而疫情后由美联储降息带来的新一轮房价上涨,将在 2021

 年末推升美国房租 C PI 水平。

 %

 %

 %

 %

 图

  6:

 三季度食品现货价格上涨,带来明年初

 CPI

 食品上行压力

  6

 5

 4

 3

 2

 1

 0

 -1

 2010-01

 2011-12

 2013-11

 2015-10

 2017-09

 2019-08

 美国:CPI食品:同比

 CRB食品现货指数:同比:滞后5月

 (右轴)

 50

 40

 30

 20

 10

 0

 -10

 -20

 -30

 资料来源:W ind 、&&

  作为大类资产定价中最为关键的指标之一,通胀上行,所引发的美国货币政策转向预期,以及资产的再定价,都将系统性的冲击全球金融市场。

 1.2 、

  经济复苏,政策转向

 (1)

  疫情正在过去,经济上行只是时间问题

 当美国感染人数持续激增的时候,我们不能忽视,疫情的致死率在持续降低。当疫情的杀伤力开始减弱,叠加新冠疫苗的推出预期,越来越多的人将会倾向于消 费和生产。

 %

 %

 图

  7:

 美国新冠肺炎累计死亡/累计确诊比重

 8 . 0%

 7 . 0%

 6 . 0%

 5 . 0%

 4 . 0%

 3 . 0%

 2 . 0%

 1.0% 0.0%

 美国新冠肺炎累计死亡/累计确诊

  资料来源:W ind 、&&

 从数据上看,美国经济在需求端的复苏仍在延续。今年以来,美国以汽车为首的耐用消费品持续向好,而零售和食品服务的表现也持续景气。

 2021

 年,伴随 着新一轮政府疫情救助计划的落地,需求端向好的趋势也将会持续。

 图

  8:

 美国耐用品个人消费支出持续向好

 图

  9:

 美国零售和食品服务销售额持续景气

  1,900 1 , 800

 1 , 700

 1,600 1 , 500

 1 , 400

 1 , 300

 1,200 1 , 100

 1 , 000

 20 15

 10

 5 0

 (5)

 (10)

 (15) (20)

 (25)

 700,000 600 , 000

 500,000 400 , 000

 300 , 000

 200 , 000

 100 , 000

 10 5

 0 (5)

 (10) (15)

 (20)

 (25)

  美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调(左、十亿美元)

 同比变化(右、 )

 美国:零售和食品服务销售额:总计(左、百万美元)

 同比变化(右、 )

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

 在生产端,美国房地产市场在今年美联储大幅降息之后,也出现了持续的景气。相应的,同期作为工业生产中最重要的产品粗钢,其产量也保持着持续上扬。而从具有领先性的 PMI 订单数据来看,这一趋势在下阶段也仍将延续。

 2019-01 2019-03

 2019-05

 2019-07 2019-09 2019-11

 2020-01

 2020-03 2020-05 2020-07

 2020-09

 2019-01

 2019-03

 2019-05

 2019-07

 2019-09

 2019-11

 2020-01

 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09

 图

  10:

 美国二手房价格指数出现明显上涨

 图

  11:

 美国新建私人住宅开工保持景气

  235 230 225

 220

 215 210 205

 200

 3.00 2 . 50

 2 . 00

 1 . 50

 1.00 0 . 50

 0 . 00

 1,700 1 , 600

 1 , 500

 1,400 1 , 300

 1,200 1 , 100

 1 , 000

 900 800

 50% 40%

 30%

 20% 10%

 0% -10%

 -20%

 -30% -40%

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

 图

  12:

 美国粗钢产量保持上扬趋势

 图

  13:

 美国制造业 PMI

 新订单指数情况

 20

 10

 0

 (10) (20)

 (30)

 (40)

  美国粗钢产量当月同比( )

  80

 70 60

 50

 40 30

 20

 10 0

  美国:ISM:制造业PMI:新订单

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

  尽管,由于疫情二次蔓延和大选产生的两党摩擦,影响了本轮经济的复苏。但站在未来 1

 年的角度看,这些扰动因素,终将会随着这一轮冬天的过去而过去。而需求端、生产端的进一步复苏,都将成为支撑美国经济持续复苏的因素。

 (2)

  经济渐起、通胀更强,美联储宽松走向终局 2019-01 2019-03 2019-05

 2019-07 2019-09 2019-11

 2020-01

 2020-03 2020-05

 2020-07

 2020-09

 %

 %

 选举结果,只改变幅度,不改变趋势。目前看,拜登当选第 46

 任美国总统将是大概率事件。但无论最终谁上台,都难改美国经济复苏的大趋势。以新一轮救助计划为例,民主党与共和党提出方案,只是刺激规模不同,但救助意愿一致。因 此,无论谁成为美国总统,都难改经济持续复苏的大方向。

 表

  2:

 当前第二轮刺激法案草案部分细节

  民主党版本 白宫版本 共和党版本 总金额 2 . 2

 万亿美元 1 . 8

 万亿美元 5000

 亿美元 失业补贴 600

 美元每周 400

 美元每周 300

 美元每周 一次性现金发放 1200

 美元 1200

 美元 无 地方政府财政支持 4360

 亿美元 3000

 亿美元 无

 小企业薪酬保护贷款

 重启

 重启 提高申请门槛 降低申请额度 教育、医疗补贴 4000

 亿美元以上 3000

 亿美元以上 1000

 亿美元 资料来源:

 CNBC 、&&

  经济逐步复苏、通胀持续上行的过程,也是加息预期不断加强的过程。充裕的流动性环境,叠加国内需求端的持续复苏,会进一步增加通胀压力。从数据上看, 目前原油价格仍在盘整,但在中东国家财政压力仍大、欧美国家需求渐起的背景下,下阶段油价易上难下;同期,美国工业品价格已进入上行通道,而此后,房租也可能将接过涨价的接力棒。

 图

  14:

 美国工业原料价格快速上涨

 图

  15:

 房价上涨将于

 2021

 年末推升房租 CPI

 500

 490

 480

 470

 460

 450

 440 430 420 410 400

 CRB现货指数:工业原料

  20 5 15

 4

 10

 5

 3

 0 2

 -5

 -10

 1

 -15

 -20 0

 -25 -1 2002-09 2006-09 2010-09 2014-09 2018-09 标准普尔/CS20大中城市房价指数:当月同

 比:滞后18月

 美国:CPI:住房租金:同比(右轴)

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&& 2019-01

 2019-03

 2019-05

 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01

 2020-03 2020-05 2020-07

 2020-09

 2020-11

 尽管美联储今年调整了货币政策执行的框架,提出不以短期通胀为参考目标。但未来,持续高企的通胀,将极大地压制美联储的货币政策空间。届时,即便美联储没有加息动作,但资本市场也将大概率形成加息预期。

 1.3 、

  中美博弈,攻守异势

 ( 1 )

 2020 ,中国早防疫、早复苏,美国却深受疫情困扰

 2020

 年,从数据上来看,中国的经济在 2

 季度初就率先复苏,而欧美国家则一直等到夏天,才开始逐步复苏。在这个过程中,由于欧美国家防疫不利,整个需求端复苏的幅度、也阶段性弱于中国。

 图

  16:

 中、美 GDP

 同比变动对比(%)

 图

  17:

 中、美消费端情况对比(%)

  10 . 0

  5.0

 0 . 0

  (5.0)

 (10 . 0)

  美国GDP:不变价:折年数:同比中国GDP:不变价:当季同比 15 . 0

 10.0 5.0 0 . 0

 (5 . 0)

 (10 . 0)

 (15.0) (20.0) (25 . 0)

 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比中国社会消费品零售总额:当月同比

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

 ( 2 )

 2021 ,中国率先进入“防疫红利”下行期

 凡事皆有周期轮回,复苏总有结束时。中国在率先复苏后,也将会在 2021

 年率先进入本轮复苏周期的下行期。与之相反,伴随着疫情对欧美国家实际影响的减弱,美国经济向上的弹性,将会阶段性超越中国。

 (3)

  中美攻守异势,资产价格变迁

 就美国本土资本市场,美债利率在“通胀起+紧缩预期”的压力下,将易上难下。相对而言,由于经济阶段性仍处于复苏通道,权益市场在 2021

 年上半年的表现, 将明显强于债券市场。而 2020

 年红火的房地产市场,可能要等到美联储实质加息动作出现后,才会出现回落。

 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04

 2019-06

 2019-08

 2019-10

 2019-12 2020-02 2020-04

 2020-06

 2020-08

 图

  18:

 三季度美国通胀预期增强

  3.5 3 2.5 2 1.5 1

 0 . 5

 0

 2017-01

 2017-09

 2018-05

 2019-01

 2019-09

 2020-05

 通胀预期:5年期美债-5年期通胀保护国债

 密歇根大学消费者通胀预期:未来12个月

  资料来源:W ind 、&&

  对于人民币资产而言,尽管 2020

 年下半年,人民币出现了明显的走强。但进入 2021

 年,由于经济阶段性的“美强中弱”,叠加美联储加息预期渐强,人民币汇率也有可能出现贬值。这一因素,无疑将形成对国内风险资产的压力,对权益市场而言,外资集中持股的相关板块也会在人民币贬值的高峰期迎来压力。

 图

  19:

 本轮人民币涨幅接近历史极值(USDCNY

 年涨跌幅)

 8 . 0

 6.0 4 . 0

 2.0 0 . 0

 -2.0 -4 . 0

 -6 . 0

 -8 . 0

  资料来源:W ind 、&& %

 2 、

  中国经济增速见顶回落

  2.1 、

  经济增速呈现 倒“√”型,但韧性仍足

 (1)

  投资数据见顶回落

 就地产投资而言, 2021

 年上半年尤其是 2021

 年 1

 季度,地产投资数据仍将保 持高位。不过,进入 2

 季度,由于数据中“土地购置费”的贡献占比将成为主力, 届时大家对于地产投资数据的质地也将出现质疑。而进入 2021

 年下半年,今年 8

 月份出现的以“三道红线”为代表的地产严监管政策,效应将充分显现。届时,土地购置费的边际效用也将衰减,从而进一步拖累房地产投资。

 就基建投资而言,两大因素将制约明年基建的整体表现。①自上而下看,财政将更加谨慎。今年上半年,由于疫情因素,很多财政资金审批相对宽松,但这却 导致 3 、 4

 季度,财政资金在下放之后,出现了无项目可投而再次回存银行的现象。近期,我们实地调研中则发现,财政资金审批逐步趋严,展望 2021

 年,财政在项目资金的审核端无疑将会更加审慎。

 图

  20:

 2020

 年货币当局政府存款明显高于

 2019

 年(亿元)

  图

  21:

 2020

 年下半年,专项债作资本金总额并未如期增加

  50 , 000

  45 , 000

  40,000

 35 , 000

  30 , 000

  25 , 000

 1400

 1200 1000

 800 600

 400 200

 0

 20%

 18%

 16%

 14%

 12% 10%

 8%

 6% 4%

 2%

 0%

 2019年

 2020年

 专项债作资本金总额(左、亿元)

 专项债作资本金总额占新增专项债发行规模比重

 资料来源:W ind 、&& 资料来源:W ind 、&&

  ②自下而上看,明年上半年,城投公司进入偿债高峰期。一般而言,当地方政府进入偿债高峰期之后,相比与大规模推进项目建设,政府更倾向通过土地出让 回笼财政资金。并依据财政资金的回笼情况,来决定下阶段基建的推进力度。因此, 2021

 年将很难看到各地政府超预期推进基建项目的情况。

 1 月 2 月 3 月 4 月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月

 图

  22:

 地方债务偿还压力制约基建投资

 图

  23:

 土地成交情况领先地产投资

 3

 个季度左右

  1000

 800 600

 400

 200 0

 ...

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