电力电气设备行业：发展中国家疫情仍存不确定性，警惕疫情升级和金融风险（全文完整）
下面是小编为大家整理的电力电气设备行业：发展中国家疫情仍存不确定性，警惕疫情升级和金融风险（全文完整）,供大家参考。
发展中国家疫情仍存不确定性，警惕疫情升级和金融风险
结论：
综合当地市场项目合约货币选择情况、当地货币的汇率表现，以及当地的利率环境和经济形式，我们认为新兴市场中
3-4
吉瓦需求受到金融波动引发的回报率下跌影响，面临
取消风险，而
5
吉瓦印度产能则受到封关影响，可能出现延迟。按照对光伏需求影响程度来看，排名最前的新兴市场——印度由于内向型经济以及强有力财政，面对疫情扰动风险相对较低，疫情影响可能较严重的几个新兴市场则对于光伏整体需求影响不大，因此我们认为基准情形下， 3
季度光伏需求有望迎来复苏。
图表
1:
重点新兴市场疫情影响程度以及光伏需求受影响程度判断
2019组件出口量(MW) 疫情确诊 融资利率 电价汇率 印度 5794
越南 4480
巴西 4355
乌克兰 3356
墨西哥 3315
巴基斯坦 1307
南非 1169
阿联酋 586
阿根廷 447
马来西亚 367
图例：风险暴露
低 中 高
资料来源：
Solarzoom ，中金公司研究部
新兴市场贡献了
2019
年全球光伏需求和增量的三分之一以上，重要性不容忽视
正如我们在《光伏系列二》分析的， 2019/2020
年光伏市场的最大不同，是海外市场多点开花、吉瓦级市场数量增加，新兴国家需求出现。我们估算
2019
年全球光伏总装机
107吉瓦，其中海外装机
76
吉瓦，同比增长
63% 。海外装机中，传统市场（欧美日澳韩）之外的新兴市场贡献了需求的
33% 和增量的
38% ，涌现出了墨西哥、阿联酋、乌克兰、越南、印度等吉瓦级市场。新兴市场因为优势的光照资源以及政策支持，已经成为海外光伏需求增长的重要驱动力。
图表
2:
2019
年全球光伏装机分布
图表
3:
2019
年主要新兴光伏市场装机
传统市场新兴市场中国 9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
资料来源：
Solarzoom ，中电联，集邦新能源， SEIA ，中金公司研究部
资料来源：
IRENA ，中金公司研究部
28%
38%
107GW 34%
( 兆瓦 )
印度
越南
乌克兰
墨西哥
阿联酋
土耳其
埃及
智利
巴西
高 低 低 低 低 低 高高高 高 中中 中 高 低 低 低 低 低 中 高 低 低 低 中 中 高 低 低 中
近期海外欧美国家疫情高位筑顶，市场普遍认为拐点已近，对于复工复产开始预期。然而以发展中国家为中心的第三波疫情继续扩散升级，确诊人数开始攀升。新兴市场对海外光伏需求的重要性不容忽视，我们提示虽然欧美疫情逐渐稳定，但全球疫情或未到拐点，影响海外光伏需求、产品价格仍有下行风险。
发展中国家人口检测率低，疫情实际情况和发展态势仍有不确定性
欧美重点国家的检测率普遍已在
0.5% 以上（美国
0.98% 、意大利
1.99% 、韩国
1.05% ），高于绝大多数我们重点关注的新兴市场国家，包括：
►
阿联酋、马来西亚、越南和南非人口检测规模相对更大，样本显示疫情传播与医疗负荷尚且可控。
这些国家的检测率在
0.2% （南非）
~7.0% （阿联酋），已达到一定规模。与欧美国家对比，其检测样本表现出较低的阳性率（越南
0.1%~ 马来西亚
6.3% ）
和病死率（越南
0.0%~ 南非
1.8% ），我们认为或显示在前期积极的抗疫措施下，疫情曲线趋于平缓、高峰期已过，同时医疗资源较为充足，风险应对能力更强。
►
乌克兰、阿根廷、巴西、巴基斯坦、墨西哥疫情摸底不足，样本显示感染形势和医疗资源面临考验。
这些国家检测率最高的也仅有
0.12% （乌克兰），其余皆不到
0.1% ，其中最低的墨西哥仅
0.02% ，与
2
月底 ~3
月初确诊数字爆发初期的欧美国家检测率
相当，疫情摸底排查有限。而已检测的样本中，阳性率高达
9.4% （巴基斯坦）
~34.2%
（巴西），对比意大利、美国当前的阳性率在
14% 和
21% ，这些国家疫情的本地传播形势可能已经较为严峻。此外，确诊病例的病死率也有
1.9% （巴基斯坦）
~7.9% （墨西哥），医疗资源挤兑风险较高。
►
印度当前阳性率与死亡率低，但检测量过少，疫情后续走势难以判断：
目前印度数据显示其检测率、阳性率、病死率都处于较低水平（ 0.02% 、 4.6% 、 3.4% ）。人口受检测量少或导致对疫情形势认知不足，且考虑到印度封关封城较为迟滞（ 3.13
日开始禁止外国人访印签证， 3
月
25
开始全面封锁），增加了大规模感染、疫情扩散升
级的风险，我们认为悲观情况下后续确诊数字可能快速恶化。
图表
4:
重点新兴光伏市场当前新冠肺炎人口检测率、检测阳性率、阳性死亡率，与欧美对比
2.50%
检测率高达 7% ，超出图例范围
35%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0.00%
0%
高检测、中低阳性、低病死
低检测、高阳性、中高病死
检测量过低，不 具备代表性
人口检测率（左）
检测阳性率（右）
死亡率（右）
资料来源：
Ourworldindata.org ，万得资讯，中金公司研究部注：数据截止
4 月
20 日
德国
意大利
韩国
美国
法国
英国
阿联酋
马来西亚
越南
南非
乌克兰
阿根廷
巴西
巴基斯坦
墨西哥
印度
图表
5:
阿联酋、马来西亚、越南和南非单日新增确诊人数走势
600
500
图表
6:
乌克兰、阿根廷、巴西、巴基斯坦、墨西哥、印度单日新增确诊人数走势
400
300
200
100
0
阿联酋 马来西亚 越南 南非 乌克兰
阿根廷
巴西
巴基斯坦
墨西哥
印度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截止
4 月
20 日
资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截止
4 月
20 日
疫情对发展中国家光伏需求影响不仅在于物理隔离措施，更需警惕金融风险
发展中国家光伏需求多以平价和高回报驱动，对项目经济性更为敏感。因而，疫情对新兴市场光伏需求的潜在影响不仅在于人员流动和供应链瓶颈导致的需求阶段性延期，更需警惕宏观金融风险，主要是汇率和利率环境恶化拖累项目回报率下行，导致需求取消：
►
汇率波动影响电价收入。
海外组件结算一般以美元、欧元进行，若电站售电合同的计价货币为本币，则其兑美元贬值将直接影响光伏项目回报率。此次疫情发生以来受大宗商品价格崩溃、全球避险情绪等因素影响，新兴市场本币兑美元普遍贬值，如墨西哥、巴西、南非货币贬值一度触及
20% ，我们认为或将抑制光伏项目开发积
极性。
►
融资利率影响开发成本。
疫情发生以来，各国央行纷纷下调基准利率以支持实体经济，但光伏项目的实际融资成本还需考虑风险溢价，此外海外开发商的资金获取成本还与国家主权信用风险挂钩，若该国疫情发酵打击经济前景，实际融资成本可能随风险溢价上升。
我们测算针对一个典型本币计价的新兴市场光伏项目，货币贬值超过
10% 或利率提升超过
200bps
将导致项目内部收益率逼近
9% 的企业内控红线。
考虑到发展中国家光伏需求对项目收益率更为敏感且通常不设置并网最后期限，我们认为汇率与利率环境的恶化将
压制当前项目开发积极性，物理隔离结束后，若金融环境并未好转，需求或无法快速复苏。
►
基准情景：
假设利用小时
2100
小时（拉美地区光照水平），贷款利率
6% ，以美元计税后电价
3.1
美分 / 千瓦时、单位投资成本
0.64
美分 / 瓦，我们测算得基准内部收益率在
12.4% 水平。参考国内民企对光伏项目内部收益率红线的设定（ ~9% ），基准情景下项目在可行范围内。
►
利率敏感性：
我们测算得利率提高
100bps
将导致收益率下降约
1.9% ，当利率上升超过
200bps
至
8% 以上时将导致项目内部收益率跌破红线至
8.9% 。
►
汇率敏感性：
我们测算得兑美元汇率每贬值
1% 将导致项目收益率下降约
0.3% ，汇率贬值超过
10% 将导致项目内部收益率逼近红线水平（ 9.2% ）。
（新增确诊/日）
3,500
（新增确诊/日）
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
2020-02-28
2020-03-01
2020-03-03
2020-03-05
2020-03-07
2020-03-09
2020-03-11
2020-03-13
2020-03-15
2020-03-17
2020-03-19
2020-03-21
2020-03-23
2020-03-25
2020-03-27
2020-03-29
2020-03-31
2020-04-02
2020-04-04
2020-04-06
2020-04-08
2020-04-10
2020-04-12
2020-04-14
2020-04-16
2020-04-18
2020-04-202020-03-03
2020-03-05
2020-03-07
2020-03-09
2020-03-11
2020-03-13
2020-03-15
2020-03-17
2020-03-19
2020-03-21
2020-03-23
2020-03-25
2020-03-27
2020-03-29
2020-03-31
2020-04-02
2020-04-04
2020-04-06
2020-04-08
2020-04-10
2020-04-12
2020-04-14
2020-04-16
2020-04-18
2020-04-20
图表
7:
项目内部收益率对汇率、利率敏感性测算
项目内部收益率敏感性测算 货币贬值
贷款利率
0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 6.0% 12.4% 10.8% 9.2% 7.7% 6.3% 4.9% 6.5% 11.5% 9.9% 8.4% 7.0% 5.6% 4.3% 7.0% 10.6% 9.1% 7.6% 6.3% 5.0% 3.7% 7.5% 9.7% 8.3% 6.9% 5.6% 4.3% 3.1% 8.0% 8.9% 7.6% 6.3% 5.0% 3.7% 2.5% 8.5% 8.2% 6.9% 5.6% 4.4% 3.2% 2.0%
资料来源：中金公司研究部
汇率风险：
2020
年潜在吉瓦市场中
PPA
贬值压力超
10% 的约
3
吉瓦
根据测算，我们判断
2020
年潜在吉瓦级新兴市场货币兑美元贬值对项目回报率的影响为：
►
21% 或
6.4
吉瓦的项目回报率不受影响，由于美元计价合同 / 美元挂钩合同 / 固定汇率制度：
包括阿根廷、智利市场为吸引海外投资者，售电合同往往以美元计价；巴基斯坦、阿联酋售电合同常以本币结算，但前者将电价与美元挂钩并季度调整、及时
反映汇率变动，后者货币与美元实施固定汇率制度，消除汇兑风险；此外乌克兰售电合同以欧元结算，近期欧元对美元表现稳健，汇兑压力较小。
►
9% 或
2.6
吉瓦的项目回报率可能下降，由于合同电价对汇率调整的滞后性：
包括墨西哥的本币售电合同仅部分选择与兑美元汇率挂钩调整，其余与本国通胀挂钩，仍面临汇率风险；另外越南的本币电价虽与美元挂钩，但调整频率为年度，或无法充分反映汇率变化。
►
70% 或
21
吉瓦的项目回报率将下降，由于本币售电合同且近期贬值 -19%~-3% ：
其中以色列和印度货币贬值幅度在
5% 以内，约占项目的
80% ；马来西亚货币贬值幅度在 5%~10% 之间，约占项目的
5% ；巴西、南非汇率年初至今货币贬值幅度超过
10% ，约占项目的
15% 。
图表
8:
2020
年潜在吉瓦级新兴市场货币兑美元贬值对项目回报率的影响判断
越南 墨西哥
可能下降
9%
巴西
15% 南非
5%
下降
贬值 >10% ，项目不再可行 贬值 5~10%
无影响
智利
21%
70%
80% 贬值 <5%
乌克兰 阿联酋 阿根廷 巴基斯坦
资料来源：
Woodmac ， IRENA ， IADB.org ，万得资讯，中金公司研究部
*内部收益率突破9%红线，项目不可行 以色列
印度
马来西亚
30GW
( 融资利率变化， bps)
融资利率上升超过 >200bps ，项目不再可行
500 ( 融资利率变化， bps)
400
300
200
100
0 阿根廷 -100 乌克兰 南非 巴西 墨西哥 越南 印度 马来西亚
阿联酋
巴基斯坦 -200 + 风险溢价上调 - 基准利率下调
融资风险：
2020
年潜在吉瓦市场中综合融资利率上升超
200bps
的约
1
吉瓦
新兴市场海外开发商参与度高，面临国内、外融资风险。
当前新兴市场因优势光照资源、光伏平价潜力吸引了众多海外投资者参与光伏市场开发，因而其融资成本由市场基准利率、项目 / 企业风险溢价（较难通过公开数据源追踪）、主权风险溢价等多方面组成，我们测算这些因素当前的变化情况为：
►
基准利率：新兴市场央行利率普降
25~425bps ，利好企业本地融资。
据我们不完全统计，自
2
月海外疫情逐步发酵以来，主要新兴光伏市场央行普遍采取了降息政策
以支持实体经济，累计降息幅度在
25bp （ s
马来西亚）到
425bp （ s
巴基斯坦）和
600bps
（阿根廷）不等。我们认为融资成本下降可部分对冲供应链不畅带来的光伏项目投资额增长，可以顺利取得本国银行贷款的本地光伏开发商项目得以继续推进。
►
主权风险溢价：海外开发商国际融资成本与国家主权信用挂钩，新兴市场风险溢价年内已提升
5~350bps 。
正如我们在此前报告中讨论的， 2009H1N1
影响下的墨西哥， 2016Zika
影响下的巴西以及
2019Ebola
影响下的刚果金，都由于疫情导致经济恶化
被下调信用评级。我们认为主权信用恶化或影响海外开发商项目推进和海外资金的借贷成本。参考各国主权信用违约交换利差年内变动，我们测算年初至今新兴市场风险溢价水平累计增幅在
5bps （阿联酋）到
350bps （巴基斯坦）和
3750bps （阿根廷）。
►
综合融资利率：除阿根廷外，项目实际融资成本在下降
80bps （巴基斯坦）到上升 150bps （乌克兰）不等，均在我们测算的上升
200bps
红线以内。
而阿根廷因为主权
信用风险溢价飙升，其预期的
2020
年
1
吉瓦项目或不再具备可行性，需求有取消风险。
图表
9:
各国今年以来基准利率和主权信用风险溢价对融资利率的综合影响测算
3,800
3,700
3,600
3,500
3,400
3,300
3,200
3,100
3,000
2,900
2,800
基准利率下调幅度强于风险溢价的上浮，综合融资成本下降
资料来源：
Bloomberg, 中金公司研究部
总结：全年新兴市场光伏需求
4
综上，我们认为发展中...