海外疫情风险或令跨境CarryTrade重现
下面是小编为大家整理的海外疫情风险或令跨境CarryTrade重现,供大家参考。
目录索引
一、若海外疫情风险加剧，日本央行或加大 QQE
............................................................. 4 二、日本央行扩表空间还有多大？ ............................................................................................. 6 三、若 BOJ 短期加速扩表，债市跨境套利交易或重现
........................................................... 6 （一）什么是债市的跨境套利交易（C ARRY T RADE ）？
................................................ 6 （二）跨境套利交易有何影响？
....................................................................................... 7 （三）国债跨境套利交易的条件是什么？
........................................................................ 7 （四）一旦 BOJ 加大宽松力度，跨境套利或重现
.......................................................... 8 四、债市跨境套利交易会有哪些影响？
..................................................................................... 8 五、风险提示
................................................................................................................................ 9 （一）美联储货币政策超预期
........................................................................................... 9 （二）日本央行货币政策超预期
....................................................................................... 9 （三）中国疫情超预期
....................................................................................................... 9 （四）日本及海外疫情影响超预期
................................................................................... 9
图表索引
图 1：日本央行持有日债规模及其总资产规模
.............................................................4 图 2：日本央行持有日债同比增速与 10 年期日债收益率
...........................................5 图 3：日本央行持有日债同比增速与美元兑日元
.........................................................5 图 4：日本央行持有日债占日本国债发行量比重
.........................................................6 图 5：日本国债总量占 GDP 比重&日本每年国债净增量占 GDP 比重
.....................6 图 6：10 年期美债收益率
...............................................................................................7 图 7：2012-2017 年美日 10 年期国债利差及净利差
..................................................7 图 8：2012-2017 年美德 10 年期国债利差及净利差
..................................................8 图 9：2016-2019 年全球负利率债券规模与 COMEX 黄金价格走势
.........................8
表 1：日本央行货币政策
...............................................................................................4
一、若海外疫情风险加剧，日本央行或加大
QQE
我们在报告《如何理解海外尾部风险与日元突然贬值？》中指出自2月初以来海外投资者开始对日本乃至全球疫情扩散形势产生担忧。一旦日本疫情加剧并导致日本经济呈现大幅放缓甚至衰退风险，日本央行（BOJ）加大货币宽松力度的可能性势必上升。
如图1及表所示，金融危机后日本央行的货币宽松政策分为三个阶段：2012年之前以价格工具为主；2012-2016年以数量工具为主、快速扩表，并将基准利率降至负利率区间；2017年至今维持基准利率不变、调降扩表速率。如图2-3可知，在日本央行快速扩表的2012-2016年间10年期美债收益率回落近150BP、日元贬值38.6%。
换言之，假若日本央行加大QQE力度，日债收益率或将再度回落、日元也将进一步贬值，这也是本周海外市场的重要交易逻辑。
图1：日本央行持有日债规模及其总资产规模
日本央行 : 资产 : 总额 万亿日元
日本央行 : 资产 : 日本政府债券
万亿日元
800
600
400
200
0
1997-07
2002-07
2007-07
2012-07
2017-07
表
1：日本央行货币政策 数据来源：W ind ，
时间 内容 2008
年 12
月 19
日 1
无担保隔夜拆借利率、基本贷款利率、基准贴现利率下调至 0 .1 % 、 0 . 3% 、 0 .3 % ；
资产购买总规模经八次调整由 35
万亿日元增至 101
万亿日元 2 ；
日本政府债券（JGBs）增速由 14 . 4
万亿日元/年经两次调整增至 21 .6 万亿日元/年 3 ； 2009
年 1
月至 2013
年 3
月 设定商业票据购买上限 3
万亿日元、公司债购买上限 1
万亿日元 4 ； 设立无上限的刺激银行借贷便利（Stim ula ti ng
Ban k Lending
Fac ili ty，SBLF），资金配置达到 15
万亿日元 （QE 2
时期）
以上 5 ； 引入资金支持操作，三个月期限和六个月期限的固定利率贷款总金额分别达到 20
万亿和 10
万亿日元 6 ；
引入“开放式资产购买路径”（ open-ended
a ss e t purcha s ing
m e th od ），从 2014
年 1
月开始，每月将采购
约 13
万亿日元的金融资产且不设定终止日期 7
2012
年 2
月 14
日 8
维持无担保隔夜拆借利率在 0-0 .1 % ；
1
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2008/k081219.pdf 2
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121220a.pdf 3
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0903a.pdf 4
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/mok0902b.pdf 5
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k121030a.pdf 6
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/rel121220c.pdf 7
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130122a.pdf 8
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k120214a.pdf
00
00
00
00 2009-01 00 2012-01 2015-01 2018-01
2012-01 2015-01
基础货币年均增长由 60-70
万亿日元增至 80
万亿日元；
日本政府债券增速由 50
万亿日元增至 80
万亿日元，采购的平均剩余期限由不足三年调整三次，延长到 7-12
年； 2013
年 4
月 4
日正式启动 QQE
9
ETF 和 J-REITs 余额增速分别由 1
万亿日元/年和 300
亿日元/年，经三次调整达到 6
万亿日元/年和 900
亿日元/年； 继续商业票据和公司债购买，分别保持 2 .2 万亿日元和 3 .2 万亿日元的存量；
促增长融资便利（G row th- Supporting
F unding
F a c ili ty，GSFF）下，主体贷款工具从 3 .5 万亿增加至 10
万亿；
对金融机构在央行的账户采取- 0 .1 % 的利率水平。
2016
年 1
月 29
日 10
宣布 2
月 16
日将政策目标利率下调 20 BP 至- 0 . 1% 。
2016
年 9
月 11
宣布固定利率无限购债操作，将 10
年期日债收益率锚定 0 .0 % 目标。
2017
年至今 由日本央行持有日债规模来看，日本央行 QQE 减速。
资料来源：BOJ，
图2：日本央行持有日债同比增速与10年期日债收益率
80.00 日本央行:资产:日本政府债券:月:同比 % 10年期日债收益率（%，右轴）
2.00
60.00 1.50
40.00 1.00
20.00 0.50
0.00 2009-01 -20.00
2018-01 0.00
-0.50
数据来源：W ind ，
图3：日本央行持有日债同比增速与美元兑日元
日本央行:资产:日本政府债券:月:同比 % 美元兑日元（右轴）
80.00
60.
40.
20.
0.
125.00
115.00
105.00
95.00
85.00
-20. 75.00
数据来源：W ind ，
9
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/rel130404a.pdf 10
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129b.pdf 11
https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160921a.pdf
二、日本央行扩表空间还有多大？
加速扩表或许会成为日本央行的诉求，但扩表空间会受很多因素制约。前文提到2017年以来日本央行虽仍在扩表，但扩表速率放缓，而日本央行开始调降扩表速率时其持有日债占日本国债总量比重约为45%。也就是说，除基本面因素外，日债持有量占比是制约日本央行扩表的重要指标。目前日本央行持有日债占比在50%附近；截止2018年日本国债总量及每年国债净增量占日本名义GDP比重分别为175.5%及 3.43%。由此可见，日本央行或许会短期内加速扩表，但持续大幅扩表的概率不高。
若仅针对本次疫情导致的经济下行，日本进一步宽货币的时间或不超过一年。
图4：日本央行持有日债占日本国债发行量比重
日本央行持有日债占比
60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01
数据来源：W ind ，
图5：日本国债总量占GDP比重&日本每年国债净增量占GDP比重
日本国债总规模占GDP比重 每年国债净增量占GDP比重（右轴）
190.00% 170.00% 150.00% 130.00% 110.00% 90.00% 70.00% 50.00%
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
数据来源：W ind ，
三、若
BOJ
短期加速扩表，债市跨境套利交易或重现
（一）什么是债市的跨境套利交易（ Carry
T rade ）？ 货币政策差异或其他因素导致各经济体间同类、同期限债券存在净利差并出现了无
风险套利机会。
（二）跨境套利交易有何影响？ 假若某一经济体经济基本面稳定、货币政策无变化，但在跨境套利交易驱动下，该经济体的债券收益率同样会出现大幅波动。举例来看，2014-2016年美联储结束扩表并进入加息周期，经济也未现衰退，但此间10年期美债收益率从2.9%一路回落至 1.37%，该趋势的驱动力之一就是欧日宽货币背景下的跨境套利交易。
图6：10年期美债收益率
美国:国债收益率:10年 %
3.3000
2.8000
2.3000
1.8000
1.3000 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01
数据来源：W ind ，
图7：2012-2017年美日10年期国债利差及净利差
美日10年期国债净利差（%）
美日10年期国债利差（%）
3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2012/6/15 2013/6/15 2014/6/15 2015/6/15 2016/6/15
数据来源：
Bloomberg ，W ind ，
（三）国债跨境套利交易的条件是什么？ 国债跨境套利交易的前提是两国国债存在利差，但并非只要利差出现就存在跨境套利。试想，任何交易都有成本，对于国债的跨境交易而言，就要考虑：本国国债收益率、他国国债收益率、持有本币的机会成本（相当于活期利息）、换汇成本（锁定当期汇率以防止汇率波动的掉期成本）以及持有他国货币的机会成本（相当于活期利息）。因此，跨境套息交易需要剔除持有现金的机会成本和锁汇成本，确保净利差显著大于0。如图7-8可知美日及美德利差与净利差的差别极大。另外，由图7-8亦可知，2016年7月10年期美债收益率触及1.37%后之所以会快速反弹，也是跨境套
利交易反转的结果。
图8：2012-2017年美德10年期国债利差及净利差
美德10年期国债净利差（%）
美德10年期国债利差（%）
2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.52012/6/15 2013/6/15 2014/6/15 2015/6/15 2016/6/15 -1.00 -1.50
数据来源：W ind ，
（四）一旦 BOJ
加大宽松力度，跨境套利或重现 近期美联储连续下调隔夜回购操作的最高规模，本周五起降至250亿美元、3月将再下调50亿美元。这表明除非全球疫情掣肘美国经济或令美债曲线持续倒挂否则美联储暂无宽松意愿。假若日本央行再度从市场上大规模购买日本国债，预计10年期日债收益率有望进一步回落，也极有可能令10年期美日国债净利差大幅扩张并重燃海外投资者对于跨境债券套利的热情。
图9：2016-2019年全球负利率债券规模与COMEX黄金价格走势
巴克莱全球负利率债券规模 百万美元 COMEX黄金（美元/盎司，右轴）
18000000 15000000 12000000 9000000 6000000 3000000 0 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10
1,600.00 1,500.00 1,400.00 1,300.00 1,200.00 1,100.00 1,000.00
数据来源：
Bloomberg ，W ind ，
四、债市跨境套利交易会有哪些影响？
第一，在日债收益率回落的同时、压低美债收益率，但10年期美债收益率下行空间或不大。考虑到日本进一步加大货币宽松难以持续，并且美联储暂时不希望实施负利率货币政策、也不希望美债曲线持续倒挂，因此未来10年期美债收益率的下行空间可能也仅为20-50BP（具体分析参考2020年2月15日报告《10年期美债会否重现
19Q3的巨震？》）。
第二，美元指数将保持强势，不排除再度破100可能。跨境套利交易需要用本币置换他国货币，因此当日本金融机构在实施跨境套利交易买入美国美债前需先购入大量美元。一旦如此，离岸日元数量增加、离岸美元数量减少，将进一步压低日元而提振美元。
第三，黄金受益，金价极有可能进一步攀升。跨境套利过程并不改变美国经济基本面，但确实会压低美债收益率甚至美国的实际利率水平，进而对美债收益率及美国实际利率敏感的黄金会“意外”受益。此外，由于日本基准利率为负，10年期及以内期限日本国债收益率也均处负收益区间，假若日本央行加大购买日债力度，全球负利率债券规模将进一步扩张，可被视为0息债券的黄金也将极为受益。2016...
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