交易者行为因素对市场效率的影响

［内容摘要］ 本文通过理论和经济学实验方法证明，市场机制本身不能保证资源配置效率，行为 因素会对市场效率产生负面影响。如果高保留价格的买者和低成本的卖者根据市场行情确定 最优报价的能力或意愿较其他交易者更弱，市场效率将会受损。中国市场中既有由于激励机 制完善、在市场中锱铢必较的交易者，例如私营企业，又存在激励体制不健全、领导和员工 均不愿为扩大企业利润工作的企业，例如一些改制不成功的国有企业。本研究表明中国市场 效率可能因交易者行为因素受损。

［关键词］市场效率；交易者行为； 实验经济学

一、引言及文献综述

在微观经济理论中，“个体理性”是市场有效的前提。“个体理性”要求消费者在给定偏好 的情况下最大化效用，生产商在给定成本的情况下最大化利润。然而大量行为学研究表明， 真实行为并不符合上述理性假设，比如人们受简洁启发性（Heuristic）思维引导，根据经 验或者少数关键线索做出决策（Gigerenzer等，1999^［1］），并容易受到情绪因素 影响。并且，人与人之间交易行为存在不同，讨价还价能力不尽相同。诸多金融危机，例如 美国1987年股灾以及2010年5月6日暴跌，均怀疑由金融市场中交易程序的“止损机制”引起 ，使人们担忧交易者行为因素对市场效率的负面影响。Becker (1962)^{［2］(1-13) 从理论层面证明向下倾斜的市场需求曲线和向上倾斜的供给曲线，可以 由一系列个体非理性行为引致，指出个体理性不是市场层面理性的必要条件，个体行为因素 不会影响市场总体表现。}

一些经济学实验研究从实证层面支持Becker(1962)，发现行为因素并不影响市场效率，并认 为市场机制本身即可保证市场效率。实验研究者依据“诱发价值理论”（Induced Valued T heory）（Smith，1976^{［3］(274-279)），在实验室中创造特定供需状况的交易市场 ，让具有特定行为 特征的交易者在该市场环境中交易，①根据交易数据判断行为特征对市场效率的影响。应 用 上述实验室控制方法，Smith（1962）［4］(111-137)发现在连续双向拍卖的市场中 ，如果交易者为普通 人类被试，交易价格将会迅速向均衡价格趋近，且市场效率②接近100%。Gode and Sunde r}

(1993a)^{［5］(119-137)用“零智能”交易者（Zero-Intelligence Traders）替代Sm ith (1962)中的人 类被试，零智能交易者的报价由程序控制，报价仅服从预算约束内的均匀分布。实验结果表 明，零智能交易者市场效率和人类交易者市场效率不相上下，表明行为因素不显著影响市场 效率。}

Gode and Sunder (1993a, 1993b^{［6］(199-219))对价格收敛的解释是“交易机会集 的渐进收敛”（Pro gressive Narrowing of Opportunity Sets），即高保留价格的买者和低成本的卖者，相比 其他交易者，有更大的概率较早交易，退出市场；随着交易进行，市场上留下的保留价格会 越来越低，成本会越来越高，由此交易价格收敛到均衡价格处。Cliff and Bruten(1997)［7］举例指出如果仅仅是“零智能”，某些供需曲线下的市场价格并不趋于均衡水 平。作为 后续研究， Brewer等 (2002)［8］从另一角度对零智能交易者市场的价格收敛结果 提出质疑 ，用计算机模拟证明如果在交易者完成交易退出市场后市场能够补充新的交易者，新交易者 的保留价格或成本与退出交易者完全相同，则零智能交易者市场价格不会收敛至均衡水平。 在上述市场中，“交易机会集的渐进收敛”过程被阻断。}

另外一些研究允许行为特征不同的交易者参与同一市场，但对市场效率的发现不一致。Gode

and Sunder (1994)^{［9］(241-262)让被试编出报价程序，由报价程序代替他们参加 双向拍卖，结果发 现不同报价程序共同交易的市场效率接近100%。Rust等（1992）［10］(155-198)报 告了1990年圣菲研究 所(Santa Fe Institute)人工智能比赛结果，这场比赛中30多个由经济学家、数学家、认知 心理学家以及投行经纪人设计的报价程序作为交易者参与同一连续双向拍卖市场，报价程序 复杂程度不同，发现市场效率依然很高。然而，一些研究发现行为特征不同的交易者共同参 与的市场效率并不好。Das等（2001）［11］发现某些交易程序和人类交易者共存的 市场，相 比仅有人类交易者的市场和仅有交易程序的市场，价格收敛速度更慢。Grossklags and Sch midt (2006)［12］(56-67)在与Das等（2001）类似的市场中发现，如果人类交易者 知道交易程序的存 在，交易程序和人类交易者共存的市场较全人类市场效率更高；而在人类交易者不知道交易 程序存在的情况下，市场结果反倒劣于全人类交易者市场。}

Gode and Sunder (1993a, 1993b, 1997^{［13］(603-630))将零智能交易者市场高效 率解释为效率损失的 大小和效率损失发生概率有此消彼长的关系。理论均衡中能够达成交易者称为“边际内交易 者”，没有交易机会的交易者称为“边际外交易者”。如果边际外交易者取代边际内交易者 达成交易，市场效率受损。在交易 者均为零智能时，如果边际内交易者在保留价格或成本上相对边际外交易者的优势更大，则 边际外交易者取代边际内交易者达成交易的福利损失绝对值更大，然而这一事件发生的概率 也更小。因此效率损失的大小和效率损失发生概率有此消彼长的关系，使得效率损失的期望 值受到约束。}

本文认为市场规则本身并不足以保证市场高效。本文假设，行为因素对市场效率的影 响关键不在特定交易者行为，而在交易者行为差异。如果边际内交易者根据市场行情确定 最优报价的能力或意愿弱于边际外交易者，后者将在报价上战胜前者，使得效率损失的大小 和效率损失发生概率此消彼长关系消失，效率损失不再受到约束。本文用经济学实验方法检 验上述理论，在双向拍卖市场允许不同类型的交易者同时交易，边际内交易者（人类）根据 市场行情确定最优报价的能力或意愿差于边际外交易者（零智能交易者），查看市场效率。 实验结果表明，人类被试能够取代零智能交易者达成交易，造成市场效率的损失，由此支持 本文假设。

二、实验设计

实验于2009年7月至8月在北京大学光华管理学院实验室和中国人民大学实验室进行，共有80 名被试。除去两名被试在北京工作外，其他被试均为北京高校学生。本文使用Z-tree作为实 验软件，在Z-tree软件下编写的双向拍卖交易平台允许被试和计算机程序同时参与市场交易 。实验中每位被试分别面对一台计算机屏幕，交易过程中屏幕上将持续显示“交易界面”， 通过交易界面被试可以了解其在市场中的角色（买者或卖者）、其对商品的估计或成本、市 场中的买者和卖者报价以及成交价格历史。除此之外，被试可通过交易界面随时进行报价 ，或将接受市场上其他人的报价。正式实验前我们向被试宣读实验说明，宣读后要求被试完 成相关测试题，以检验被试对实验说明的理解。

（一）市场参数

实验选取Gode and Sunder (1993a)中四组供需曲线（见下表），分别代表四个市场。交易 者 中一半为买者，一半为卖者。每个市场中，买者最多可购买6件商品，③卖者最多可出售6 件 商品。供需曲线共同决定市场均衡价格水平和交易量。本文利用“诱发价值理论”，通过给 交易者分配相应的保留价格或者成本来构造这四个市场。

（二）交易机制

每个市场中进行四场实验，分别为：（1）所有交易者均是被试；（2）所有交易者均是零智 能交易者，无被试参加；（3）交易者既有被试，也有零智能交易者，人类交易者不知道零 智能交易者的存在；（4）交易者既有被试，也有零智能交易者，人类交易者知道零智能交 易者的存在。第一场和第二场实验作为基准实验，复制Smith（1962）和Gode and Sunder(1 993a)。第三、第四场实验允许零智能交易者和人类共同交易，是本文关注重点，将这两个 实验的市场效率和基准实验相比较，即可检验本文理论假设。另外，我们在第三、四场实验 中加入。在第三场实验中，我们不告诉被试零智能交易者的存在；在第四场实验中，我们通 过实验说明告知被试零智能交易者的存在以及报价方式，以检验人类交易者是否知道零智能 交易者存在这一信息条件对市场效率的影响。

每场交易重复六轮，以保证被试有机会依据交易历史调整报价。每轮交易进行若干时间，以 保证能够充分达成交易。

双向拍卖市场作为交易机制。在每轮交易中，买者和卖者最多可购买或出售6单位“商品” 。买者可随时为一单位商品报价，报价须高于所有现存买者报价；卖者可随时为一 单位商品报价，报价必须低于所有现存卖者报价。所有买者报价和卖者报价显示在每位被试 交易界面上，成为公共信息。买者可在任何时候决定是否接受卖者的最低报价，卖者可在任 何时候决定是否接受买者的最高报价，以达成交易；如若成交，成交价为接受的对方报价。 如果买者报价不低于卖者报价，则交易程序自动撮合最高报价的买者和最低报价的卖者达成 交易，成交价格为买者报价和卖者报价中较早的一个。交易达成后，之前所有报价均取消。

最后，为了保证被试每次交易获得报酬非负，要求买者报价不应高于其保留价格，卖者报价 不应低于其成本。另外，每位买者不能接受高于其保留价格的卖者报价，每位卖者不能接受 低于其成本的买者报价。

（三）零智能交易者和被试在市场中的分布情况

第一场实验交易者全为被试，实验开始时，让每位被试抽签决定该被试的角色（买者或是卖 者），及其保留价格或成本。第二场实验交易者全为零智能交易者（程序），不需被试，交 易程序自动在交易平台上报价和达成交易。

第三场和第四场实验中被试和零智能交易者在同一平台上交易。具体操作上，如果边际外买 者和边际内买者保留价格差异与边际外卖者和边际内卖者成本差异相比较小，则边际外买者 参与交易的可能性更大，本文选择促成边际外买者参与交易的安排，将边际外买者和边际内 卖者设为被试；相反则选择促成边际外卖者参与交易，将边际外卖者和边际内买者设为被试 。具体安排见表1。

（四）被试费

实验中报酬以点数表示。每次交易达成后，该次交易买方增加点数为保留价格减去成交价， 该次交易卖方增加点数为成交价减去成本。在最低报酬的基础上，将点数按照一定比例兑换 成人民币，作为对被试的额外报酬。我们最终将每位被试小时报酬控制在20-40元之间。由 于实验报酬水平和被试从事其他兼职，例如家教的报酬相当，能够对被试产生足够激励。

（五）零智能交易者行动规则

零智能交易者的报价以及交易方式与Gode and Sunder(1993a)中类似，每一零智能交易者由 程序代表。每隔20秒，④零智能交易者（程序）报价，买者报价服从零和保留价格之间的 均 匀分布，卖者报价服从成本和200之间的均匀分布。不同交易者报价相互独立，同一交易者 不同报价之间独立同分布。如果买者报价不高于现存最高买者报价，则该报价无效。同样， 如果卖者报价不低于现存最低卖者报价，则该报价无效。

零智能交易者在两种情况下能够达成交易。一是其他交易者接受零智能交易者的报价，二是 零智能买者报价高于市场上现有最低卖者报价，零智能卖者报价低于市场上现有最高买者报 价，系统将自动撮合成交。

三、实验结果

（一）价格

每个市场中第一场实验（全人类交易者）价格序列与Smith (1962) 实验结果相似，在初始 调整后价格逐渐向均衡水平（以图中水平线表示）趋近，且不同轮交易之间存在学习过程。 第二场实验（全零智能交易者）价格序列与Gode and Sunder (1993a)实验结果一致，即在 每轮交易末尾价格会向均衡水平趋近，不同轮交易之间不存在学习过程。第三场实验和第四 场实验（人类交易者和零智能交易者共同交易）的价格均收敛至均衡水平，收敛速度慢于全 人类交易者市场，快于全零智能交易者市场。同时，由于存在人类交易者，轮与轮之间存在 学习效应。最后，人类交易者是否知道零智能交易者的存在并不显著影响市场效率，因为第 三场实验和第四场实验中的价格序列无显著差异（见图1）。

（二）市场效率

在市场1、2和4中，第三场、第四场实验中边际外交易者达成交易次数几乎在各轮均高于第 一场、第二场实验。但在市场3中，第三场、第四场实验中边际外交易者达成交易次数和第 一场、第二场实验无显著差异（见图2）。但本文认为市场3应该被视为特例，该市场较少的 参 与者是导致差异不显著的主要原因。为了让边际外交易者在市场3中交易，边际外交易者需 要在报价上战胜两位边际内交易者；而在市场1、2和4中，边际外交易者需要在报价上战胜 多于两位边际内交易者（市场1和2中为5位，市场4中为4位）。由于第三场和第四场实验中 交易者分布情况使得边际外交易者战胜每位边际内交易者的概率较其他场实验更大，当竞争 者越多，第三场和第四场实验中边际外交易者较第一场、第二场中交易优势越明显，体现为 上述实验现象。

因此当市场规模足够大时，人类交易者和零智能交易者同时参与的市场效率会低于全人类交 易者市场和全零智能交易者市场，最终验证了本文的理论假设。

四、结 论

本文通过理论和经济学实验方法证明，市场机制本身不能保证高资源配置效率，行为因素会 对市场效率产生负面影响。行为因素对市场效率的影响，关键不在特定交易者的行为，而在 交易者行为差异。如果高保留价格的买者和低成本的卖者，根据市场行情确定最优报价的能 力或意愿较其他交易者更弱的话，市场效率将会受损。

本研究对于理解中国现实市场非常重要。中国市场中既有由于激励机制完善、在市场中锱铢 必较的交易者，例如私营企业，又存在激励体制不健全、领导和员工均不愿为扩大企业利润 工作的企业，例如一些改制不成功的国有企业，同时交易程序也逐渐替代交易者进入市场。 本研究提醒我们中国市场效率可能因交易者行为因素受损。☆

注 释：

①具体实验控制上，如果需要将某个消费者的需求函数控制为Qi(p)，对应的效用函数控制 为Ri(qi)，可在实验中设置被试在价格水平p上购买qi单位商品获得的货币报酬所得为Ri(qi )-pqi 。如果被试的效用仅依赖于报酬大小，希望报酬越多越好，则被试将会最大化货币报 酬Ri(qi)-pqi，其交易决策将类似于需求函数为Qi(p)的消费者。同理可以构造供给面。

②其中市场效率定义为所有交易者实现利润总和，与理论消费者剩余和生产者剩余总和之 间的比例。

③“商品”是虚拟的交易标的。

④之所以将零智能交易者的报价时间间隔设为20秒，是因为在本文实验中被试行动（报价 或达成交易）的时间间隔约为20秒。将零智能交易者行动时间间隔和被试设为相同，可以避 免零智能交易者因为行动频繁，相对人类交易者具有先动优势，最终降低市场效率。

主要参考文献：

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［2］Becker,GSIrrational Behavior and Economic TheoryThe Journal of Polit ical Economy, 1962, 70(1)

［3］Smith, V L (1976) Experimental Economics: Induced Value Theory  The American Economic Review, 66(2)

［4］Smith, V L (1962) An Experimental Study of Competitive Market

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［12］Grossklags, J, and Schmidt, C (2006) Software Agents and Mark et (in) Efficiency: A Human Trader Experiment IEEE Transactions on Systems, Ma n and Cybernetics, part C, Applications and Reviews 36(1)

［13］Gode, D K, and Sunder, S (1997) What Makes Markets Allocati onally Efficient?, The Quarterly Journal of Economics 112(2)

Impacts of Dealer"s Behavioral Factors on Market Effic iency: From the Perspective of Experimental Economics

Jiang Chao１ Tang Fangfang２

Abstract: This paper demonstrates that market alone can not gua rantee high marke t efficiency, and behavioral factors might damage market efficiency. If buyers w ith higher reservation value and sellers with lower cost have poorer ability of

adjusting bids and asks according to market history than other market participan ts, we would have low market efficiency. In market economy in China, there exist

both traders that care much about their interests, such as private entrepreneur , and traders that do not have incentive to maximize interest, such as state-own ed enterprises. This paper indicates that behavioral factors might damage market

efficiency in China.

Key words: Market Efficiency; Behavior of Dealers; Experimental

Economics ［ 收稿日期： 2010122 责任编辑：邵华明 ］［中图分类号］F01436 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2011)01-0043-08