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2020年中利率展望:渐进修复定方向,内生不足定空间【完整版】

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2020年中利率展望:渐进修复定方向,内生不足定空间【完整版】

 

  正文目录 疫情改写了债市“剧本”

  ........................................................................................................... 4

 三周期拐点:重申债市度过最友好阶段

  ................................................................................... 7

 疫情周期:国内基本控制,海外局部风险尚存

  ............................................................... 7

 政策周期:财政政策唱主角,宽信用继续,宽货币调整

  ............................................... 7

 基本面周期:逐季改善趋势明确

  ....................................................................................... 9

 债市新格局之一:“水”多加“面”

  ....................................................................................... 12

 债券供给:压力犹存

  ........................................................................................................ 12

 投资者行为:交易结构的不稳定性仍是隐患

  ................................................................. 14

 债市新格局之二:“水”主沉浮,债市重定价

  ....................................................................... 16

 疫情与经济进入新阶段,货币政策目标再权衡

  ............................................................. 16

 资金利率与债市重定价

  .................................................................................................... 18

 下半年货币政策操作判断

  ................................................................................................ 18

 2020

 下半年债市展望

  ............................................................................................................... 20

 经济渐进修复是下半年核心主题

 ..................................................................................... 20

 不稳定的市场结构

  ............................................................................................................ 20

 节奏与空间判断:预期混乱的时候更要相信常识

  ......................................................... 21

 可能超预期的上行和下行因素

  ........................................................................................ 24

 操作策略:渐进修复定方向,内生增长动力不足定空间

  ............................................. 25

 风险提示

  ............................................................................................................................ 26

 图表目录 图表

 1 :

 年初以来的大类资产走势

  .......................................................................................... 4

 图表

 2 :

 2009

 年债市表现回顾

  ................................................................................................ 5

 图表

 3 :

 2008

 年与

 2020

 年利率走势对比

  ............................................................................. 5

 图表

 4 :

 10

 年国债利率走势回顾

  ............................................................................................ 6

 图表

 5 :

 全球各国疫情所处阶段

  .............................................................................................. 7

 图表

 6 :

 5

 月份利率债发行规模远超往年同期

  ....................................................................... 8

 图表

 7 :

 资金利率向政策利率回归

  .......................................................................................... 8

 图表

 8 :

 市场预期今年实际

 GDP

 逐季好转,且近期预期本身也在改善

  ............................. 9

 图表

 9 :

 市场预期今年

 CPI

 平稳回落,对货币政策的制约减弱

  .......................................... 9

 图表

 10 :

 复工各国每日新增病例数据变化趋势,总体处于稳步下行趋势中

  ..................... 9

 图表

 11 :

 中国制造业

 PMI

 随复工反弹,欧洲重启后也有类似趋势

  .................................. 10

 图表

 12 :

 纽约联储每周经济活动指数也显示出一定企稳好转迹象

  ................................... 10

 图表

 13 :

 宽信用格局可能正在形成

  ...................................................................................... 10

 图表

 14 :

 一般贷款利率明显下降

  .......................................................................................... 10

 图表

 15 :

 六大发电集团日均耗煤量明显回升

  ...................................................................... 11

 图表

 16 :

 BDI

 指数,海峡型船运价出现回升

  ...................................................................... 11

 图表

 17 :

 CPI

 预测

  ................................................................................................................. 11

 图表

 18 :

 PPI

 预测

  .................................................................................................................. 11

 图表

 19 :

 财政赤字、专项债规模

  .......................................................................................... 12

 图表

 20 :

 利率债净发行预测

  .................................................................................................. 12

 图表

 21 :

 国债净供给走势

  ..................................................................................................... 13

 图表

 22 :

 政金债净发行

  ......................................................................................................... 13

 图表

 23 :

 地方债净发行

  ......................................................................................................... 13

 图表

 24 :

 4 、 5

 月二级资本债发行规模较大

  ......................................................................... 14

 图表

 25 :

 隔夜回购利率与成交量

  .......................................................................................... 14

 图表

 26 :

 一季度债基规模快速膨胀

  ...................................................................................... 14

 图表

 27 :

 指数债基平均净值

  .................................................................................................. 15

 图表

 28 :

 某股份行理财产品累计净值波动

  .......................................................................... 15

 图表

 29 :

 疫情以来货币政策的四个阶段

  .............................................................................. 16

 图表

 30 :

 发债购买结构性存款存在套利空间

  ...................................................................... 17

 图表

 31 :

 3

 年、 5

 年国开利率与逆回购政策利率之差回到

 1

 月初的水平

  ........................ 18

 图表

 32 :

 LPR

 与债券利率

  ..................................................................................................... 19

 图表

 33 :

 资产端利率快速上行,资产负债倒挂略有缓解

 ................................................... 21

 图表

 34 :

 历史上的四次债市牛转熊

  ...................................................................................... 22

 图表

 35 :

 与

 2020

 春节前收益率曲线的比较

  ....................................................................... 23

 图表

 36 :

 债市空间判断

  ......................................................................................................... 24

 疫情改写了债市“剧本” 新冠疫情是年初以来主导资产走势的核心逻辑。

 年初以来,全球大类资产走势跟随疫情的

 发展经历了四个阶段。

 第一阶段, 1

 月中至

 3

 月

 9

 日前,疫情在各个国家迅速蔓延,风险资产大跌,而债券、黄金等避险资产大涨。

 第二个阶段, 3

 月

 9

 日至

 3

 月底,疫情引发原油价格战、全球流动性冲击等衍生风险,风险资产和避险资产同时大跌,仅有美元受益于资本回流而出现大涨。

 第三个阶段, 3

 月底至

 4

 月底,美联储

 all-in

 式宽松,中国降准并降低超储利率,全球流动性冲击缓解,黄金、债券等避险资产上涨,权益、铜等资产也开始触底反弹,不过原油期货价格

 4

 月一度跌至负值。

 第四个阶段, 4

 月底以来,欧美疫情见顶,全球经济渐进重启,风险偏好继续回升,风险资产表现明显优于避险资产。

  图表1:

 年初以来的大类资产走势

 资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所(图中指标分别为:十年国债收益率、十年美债收益率、上证综指、标普

 500 、阴极铜连续合约价格、布伦特原油连续合约价格、黄金连续合约价格)

  债市年初的“剧本”是全球经济复苏、国内库存周期下的债市。

 如果不是疫情爆发,债市原本的剧本可能是全球宽松货币政策推动下的经济复苏、国内库存周期下的债市,很可能以震荡偏弱的行情结束长达两年的债牛行情。但突如其来的新冠疫情改写了剧情,市场先

 是当做

 2003

 年看待,而后变成了

 2003+2008

 年,甚至

 4

 月份出现

 1929

 年大萧条重现的声音。显然,演绎到这种情景,也就意味着市场情绪已经演绎到极致。

  本轮行情的起源是疫情,而当疫情逐步淡化后,行情的根基也在动摇。

 正是疫情的爆发并全球蔓延从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济,推动货币政策放松并催生了本轮债市行情。而到疫情逐步好转,经济渐进重启之后,经济与债市都开始向常态回归。当然,疫情成为变革的加速器,不仅仅重塑全球价值链,加速了中美半脱钩、 MMT

  落地,也正

 在改变我们的生活和工作方式。

 当下的债市行情有点像是加速版的

 2009

 年。

 为了应对金融危机, 08

 年多个发达国家央行大幅降息并进行

 QE

 操作,中国祭出四万亿投资大招,共同推动了全球经济的反转。货币政策快速放松先是推动了债市牛陡,而

 09

 年一季度信贷高增、股基撤出债市推动了曲线

 陡峭,直到

 7

 月份央行重启央票,债市出现了熊平走势。这一幕与今年的行情似曾相似,只不过这一次央行货币政策宽松退出更快,导致利率反转来的更快。当然,经济内生增长动力、政策空间、全球环境等也存在着诸多本质的不同。

  图表2:

 2009 年债市表现回顾

 资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

  图表3:

 2008 年与 2020 年利率走势对比

 (%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2008年1年国债利率 2008年10年国债利率

  07

 08

 09

 10

 11

 12

 01

 02

  03

 04

 05

 06

 07

 08

 09

 10

 11

 12

 01

 02

  注:今年疫情前与

 08

 年金融危机前时间对齐资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

  2020年1年国债利率 2020年10年国债利率

 简单回顾, 1

 月底至

 4

 月中,疫情在海内外迅速扩散,从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济,推动全球货币政策放松并催生了本轮债市行情。这段时期之内,国内债市上演“牛陡”行情,短端利率下行至接近

 08

 年的水平,显然行情的根源是疫情。而

 4

 月中

 以来,国内疫情继续好转,欧美等国疫情也见顶回落,此时疫情影响逐步淡化,债市行情的根基也在动摇。而到了

 5

 月份,国内疫情基本得到控制,海外经济也渐进重启,经济与债市都开始向常态回归,国内债市上演“熊平”行情,大幅回吐前期涨幅。显然,债市行情的逆转也源于疫情,而利率债供给放量、资金面边际收紧、汇率贬值等仅是触发因素。

  图表4:

 10 年国债利率走势回顾

  资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

 三周期拐点:重申债市度过最友好阶段 疫情周期:国内基本控制,海外局部风险尚存 国内方面,新增确诊病例保持在较低水平,吉林舒兰、湖北武汉等地风险担忧也已经缓解。

 五月以来,全国每日新增确诊病例均维持在

 20

 例以下,且多为境外输入性病例。自

 5

 月

 24

 日至

 6

 月

 4

 日,已实现连续

 12

 天无新增本土确诊病例。此外,五一节假日也未造成新

 增确诊病例数反弹,增强了疫情防控的信心。从重点地区来看,自

 6

 月

 2

 日零时起,湖北省全省已调整为低风险地区。目前,武汉已完成全民核酸检测,未发现确诊病例;此外,自

 6

 月

 3

 日零时起,吉林舒兰市风险等级也由...

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