纺织服装行业A股港股全景复盘深度报告:激荡二十年,冰火两重天20200309-申万宏源-78页(全文)
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投资案件 结论和投资建议 根据过去 20 年行情回顾,相对于上证综指,纺服板块共计 8 年跑赢、12 年 跑输,两大牛市分别出现于 2007 年和 2015 年。此外,A 股港股表现冰火两重天, A 股振幅较大,港股牛股辈出。
从中长期角度来看,选好黄金赛道,龙头强者恒强。2020 年优质龙头表现出较强的抗风险能力,看好长期成长性,建议关注:安踏体育、李宁、海澜之家、森马服饰、比音勒芬和申洲国际。板块较为活跃阶段,有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。从过往经验来看,近期向电商等热门领域积极转型的公司有望获得显著相对收益,建议关注:安正时尚、歌力思。
原因及逻辑 从发展历程来看,过去 20 年驱动力分为四个阶段:加盟模式快速扩张→提价拉动盈利→回归性价比为核心→个性需求引领创新制胜。当前,在行业终端消费低迷、电商渠道崛起、90 后年轻消费群体成熟的背景下,纺服公司更强调打造品牌调性以突破同质化,通过更具设计感和个性化的产品打动消费者,通过品牌文化营销加深消费者认同感。
从行业赛道来看,运动服饰、童装、制造龙头均为未来优质赛道。运动服饰持续提速增长,需求驱动背景下促进龙头企业市占率提升,孕育出 NIKE、Adidas、安踏体育等多个牛股;童装市场在二胎政策等利好背景下持续扩张,未来市场潜力巨大;制造龙头以扩产能、重研发为核心驱动力,合作全球优质龙头客户,产能异地扩张进展顺利,研发实力提升增强议价能力,实现强者恒强。
有别于大众的认识 市场认为,A 股纺服行业投资机会少。我们认为,中国人口众多,消费市场广阔,具备大市值消费公司的孕育土壤。1)国际经验和港股经验均已验证纺服板块可以培育出高成长、大市值公司。从国际经验来看,优衣库、ZARA 的成长历程,见证了纺服公司的发展潜力;从港股经验来看,十年百倍的制造龙头申洲国际,股价最高涨幅达 166 倍,多点爆发的品牌集团安踏体育,股价最高涨幅达 55 倍,见证了纺服公司的成长性。2)当前纺服公司处于历史估值底部,具有现金流充沛+高股息率等特点,表现出较强的抗风险能力,具备长期投资价值。
市场认为,纺服板块长期跑输大盘。我们认为,纺服板块阶段性明显跑赢大盘,且在板块活跃阶段小市值公司收益明显。1)纺服板块两大牛市分别出现与 07 年和 15 年。07 年牛市为业绩增长支撑,并购交易驱动,小盘成长股受关注,相对于上证综指获得 88.7%超额收益;15 年牛市主要系转型热点行业,小盘股和题材行情带动估值提升,相对于上证综指获得 79.8%超额收益。2)从历史经验来看,板块较为活跃阶段,有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。
目录
1. 行业复盘:A 股港股冰火两重天
...................................... 8 1.1 驱动力四阶段:从“渠道为王”到“创新制胜”
................................................... 8 1.2 市场表现:十二年跑输,八年跑赢,个股分化明显
............................................ 11 1.3 两大牛市有显著相对收益:07 年业绩牛,15 年转型牛
..................................... 19 1.3.1 07 年业绩牛:业绩增长支撑,借壳和转型驱动,小盘成长股受关注
............. 19 1.3.2 15 年转型牛:转型热点行业,小盘股和题材行情带动估值提升
..................... 20 1.3.3 17-19 年回顾及后续展望:业绩增速放缓,估值杀跌探底
............................... 22 1.4 港股牛股辈出,A 股振幅较大
............................................................................... 24 2. 运动服饰:需求驱动,国货雄起
.................................... 30 2.1 运动服饰:需求驱动+龙头市占率提高,孕育牛股的摇篮
................................. 30 2.2 安踏体育:从单品牌逆袭到多品牌运营,迎来戴维斯双击
................................ 34 2.3 李宁:扭亏为盈后复苏势头强劲,品牌形象焕然一新
........................................ 38 3. 大众服饰:空间巨大,基业长青
.................................... 42 3.1 大众服饰:扩门店+提店效驱动,布局长期突破
................................................. 42 3.2 海澜之家:低估值白马龙头,变化积极发力扩张
................................................ 47 3.2 森马服饰:童装龙头地位稳固,积极推进渠道升级
............................................ 50 4. 高端服饰:聚焦轻奢,穿越周期
.................................... 53 4.1 高端服饰:财富效应+消费升级驱动,穿越波动稳健成长
................................ 53 4.2 歌力思:
主品牌增长稳健,打造中国高级时尚生态圈
..................................... 56 4.3 比音勒芬:品牌力强驱动内生增长,业绩持续超预期
....................................... 59 5. 纺织制造:龙头凸显,强者恒强
.................................... 62 5.1 纺织制造:棉价筑底出口疲软,拓产提效稳步向前
............................................ 62 5.2 申洲国际:背靠优质龙头客户,缔造十年百倍传奇
............................................ 65 5.3 鲁泰 A:垂直一体化色织龙头,产能投放布局海外
............................................ 71 6. 总结:品牌类和制造类优势壁垒各有侧重
.................... 72 6.1 品牌公司成功之道:单品牌运营+多品牌布局
..................................................... 72 6.2 制造公司成功之道:产能释放+研发赋能
............................................................. 74 6.3 应关注的财务指标:存货和商誉
............................................................................ 74
7. 重点公司盈利预测与估值表
............................................ 76 图表目录
图
1:品牌服装公司发展四阶段示意图
................................................................... 10
图
2:2000
年以来纺服相对于
Wind
全
A(除金融、石油石化)超额收益率.
11
图
3:2000
年以来纺织制造和服装家纺相对于
Wind
全
A(除金融、石油石化)超额收益率
.............................................................................................................................. 12
图
4:2000
年以来
A
股纺织服装及个股的年涨跌幅
............................................ 14
图
5:2000
年以来港股股纺织服装行业的个股年涨跌幅
..................................... 15
图
6:行业及个股
beta(相对沪深
300)
............................................................. 16
图
7:中国棉花价格指数(以
328
为例)和人民币实际有效汇率指数
............... 19
图
8:06-07
年服装出口额增速超
20%
......................................................... 19
图
9:2007
年纺服板块市盈率估值一路走高
......................................................... 20
图
10:2015
年纺服板块市盈率估值再度迎来小高峰
.......................................... 21
图
11:2018-2019
年纺服板块市盈率估值探底
................................................... 23
图
12:2000
年以来纺织服装相对涨跌幅汇总
...................................................... 23
图
13:贵人鸟上市以来股价走势
............................................................................. 24
图
14:探路者上市以来股价走势
............................................................................. 25
图
15:申洲国际上市以来股价走势
......................................................................... 26
图
16:安踏体育上市以来股价走势
......................................................................... 26
图
17:全球运动服饰销售增速较高,2018
年超
3300
亿美元市场规模
........... 30
图
18:运动装市场在整体服饰中占比不断提升
..................................................... 30
图
19:服装子行业中运动服饰近五年复合增速最高
............................................. 30
图
20:中国运动服饰
2018
年市场规模达
401
亿美元
........................................ 31
图
21:近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先
..................................................... 31
图
22:中国运动装在整体服饰中占比不断提升
..................................................... 32
图
23:预测
19-23E
子行业的规模复合增速,运动赛道极佳
.............................. 32
图
24:中国运动装
2018
年人均花费
28.9
美元
................................................... 32
图
25:中国人均运动服饰花费仍不到全球平均
..................................................... 32
图
26:中国运动服饰格局
......................................................................................... 33
图
27:世界运动服饰
CR5
近五年提升
4.4pct
............................................... 33
图
28:Nike+Aiddas
全球市占率提升明显
.......................................................... 33
图
29:Nike
股价走势
.............................................................................................. 33
图
30:Adidas
股价走势
.......................................................................................... 33
图
31:安踏体育上市至今复盘
................................................................................. 34
图
32:2010-2014
国内品牌收入对比
.................................................................. 35
图
33:安踏积极优化渠道结构,清理库存
............................................................. 35
图
34:安踏
2018
年分品牌收入占比
..................................................................... 36
图
35:安踏多品牌矩阵
............................................................................................ 36
图
36:2014-2018
年安踏分品牌门店数量
........................................................... 36
图
37:2018-2019
各季度安踏外其他品牌(FILA
为主)或
FILA
的零售增速37图
38:李宁上市至今复盘
......................................................................................... 38
图
39:2018
年李宁五大品类零售流水占比
.......................................................... 39
图
40:2018
年李宁品类收入占比
.......................................................................... 39
图
41:15-18
年李宁主品牌门店持续调整
............................................................ 40
图
42:14-18
年李宁直营及经销渠道店效情况
..................................................... 40
图
43:14-18
年李宁电商收入快速提升
................................................................ 40
图
44:14-18
年李宁电商占比稳步提升
................................................................ 40
图
45:彰显品牌自信的“中国李宁”
汉字
logo
卫衣
........................................ 41
图
46:2019
年各行业限额以上零售额同比增速中,服装鞋帽处于中下游
....... 42
图
47:2010
年至今限额以上社零增速,服装鞋帽波动性大于总体
................... 42
图
48:服装各子行业规模&增速
............................................................................. 43
图
49:服装各子行业
CR10
占比
............................................................................ 43
图
50:Euromonitor
统计,2018
年女装前十大品牌市占率
........................... 44
图
51:Euromonitor
统计,2018
年童装前十大品牌市占率
........................... 44
图
52:海澜之家终端坪效本土主要服装品牌第一
................................................. 44
图
53:
中国
0-14
岁人口变化
................................................................................ 45
图
54:中国
2011-2018
年间出生率变化
............................................................. 45
图
55:童装市场持续快速增长
.........................................
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