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纺织服装行业A股港股全景复盘深度报告:激荡二十年,冰火两重天20200309-申万宏源-78页(全文)

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纺织服装行业A股港股全景复盘深度报告:激荡二十年,冰火两重天20200309-申万宏源-78页(全文)

 

 投资案件 结论和投资建议 根据过去 20 年行情回顾,相对于上证综指,纺服板块共计 8 年跑赢、12 年 跑输,两大牛市分别出现于 2007 年和 2015 年。此外,A 股港股表现冰火两重天, A 股振幅较大,港股牛股辈出。

 从中长期角度来看,选好黄金赛道,龙头强者恒强。2020 年优质龙头表现出较强的抗风险能力,看好长期成长性,建议关注:安踏体育、李宁、海澜之家、森马服饰、比音勒芬和申洲国际。板块较为活跃阶段,有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。从过往经验来看,近期向电商等热门领域积极转型的公司有望获得显著相对收益,建议关注:安正时尚、歌力思。

 原因及逻辑 从发展历程来看,过去 20 年驱动力分为四个阶段:加盟模式快速扩张→提价拉动盈利→回归性价比为核心→个性需求引领创新制胜。当前,在行业终端消费低迷、电商渠道崛起、90 后年轻消费群体成熟的背景下,纺服公司更强调打造品牌调性以突破同质化,通过更具设计感和个性化的产品打动消费者,通过品牌文化营销加深消费者认同感。

 从行业赛道来看,运动服饰、童装、制造龙头均为未来优质赛道。运动服饰持续提速增长,需求驱动背景下促进龙头企业市占率提升,孕育出 NIKE、Adidas、安踏体育等多个牛股;童装市场在二胎政策等利好背景下持续扩张,未来市场潜力巨大;制造龙头以扩产能、重研发为核心驱动力,合作全球优质龙头客户,产能异地扩张进展顺利,研发实力提升增强议价能力,实现强者恒强。

 有别于大众的认识 市场认为,A 股纺服行业投资机会少。我们认为,中国人口众多,消费市场广阔,具备大市值消费公司的孕育土壤。1)国际经验和港股经验均已验证纺服板块可以培育出高成长、大市值公司。从国际经验来看,优衣库、ZARA 的成长历程,见证了纺服公司的发展潜力;从港股经验来看,十年百倍的制造龙头申洲国际,股价最高涨幅达 166 倍,多点爆发的品牌集团安踏体育,股价最高涨幅达 55 倍,见证了纺服公司的成长性。2)当前纺服公司处于历史估值底部,具有现金流充沛+高股息率等特点,表现出较强的抗风险能力,具备长期投资价值。

 市场认为,纺服板块长期跑输大盘。我们认为,纺服板块阶段性明显跑赢大盘,且在板块活跃阶段小市值公司收益明显。1)纺服板块两大牛市分别出现与 07 年和 15 年。07 年牛市为业绩增长支撑,并购交易驱动,小盘成长股受关注,相对于上证综指获得 88.7%超额收益;15 年牛市主要系转型热点行业,小盘股和题材行情带动估值提升,相对于上证综指获得 79.8%超额收益。2)从历史经验来看,板块较为活跃阶段,有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。

  目录

 1. 行业复盘:A 股港股冰火两重天

 ...................................... 8 1.1 驱动力四阶段:从“渠道为王”到“创新制胜”

 ................................................... 8 1.2 市场表现:十二年跑输,八年跑赢,个股分化明显

 ............................................ 11 1.3 两大牛市有显著相对收益:07 年业绩牛,15 年转型牛

 ..................................... 19 1.3.1 07 年业绩牛:业绩增长支撑,借壳和转型驱动,小盘成长股受关注

 ............. 19 1.3.2 15 年转型牛:转型热点行业,小盘股和题材行情带动估值提升

 ..................... 20 1.3.3 17-19 年回顾及后续展望:业绩增速放缓,估值杀跌探底

 ............................... 22 1.4 港股牛股辈出,A 股振幅较大

 ............................................................................... 24 2. 运动服饰:需求驱动,国货雄起

 .................................... 30 2.1 运动服饰:需求驱动+龙头市占率提高,孕育牛股的摇篮

 ................................. 30 2.2 安踏体育:从单品牌逆袭到多品牌运营,迎来戴维斯双击

 ................................ 34 2.3 李宁:扭亏为盈后复苏势头强劲,品牌形象焕然一新

 ........................................ 38 3. 大众服饰:空间巨大,基业长青

 .................................... 42 3.1 大众服饰:扩门店+提店效驱动,布局长期突破

 ................................................. 42 3.2 海澜之家:低估值白马龙头,变化积极发力扩张

 ................................................ 47 3.2 森马服饰:童装龙头地位稳固,积极推进渠道升级

 ............................................ 50 4. 高端服饰:聚焦轻奢,穿越周期

 .................................... 53 4.1 高端服饰:财富效应+消费升级驱动,穿越波动稳健成长

 ................................ 53 4.2 歌力思:

 主品牌增长稳健,打造中国高级时尚生态圈

 ..................................... 56 4.3 比音勒芬:品牌力强驱动内生增长,业绩持续超预期

 ....................................... 59 5. 纺织制造:龙头凸显,强者恒强

 .................................... 62 5.1 纺织制造:棉价筑底出口疲软,拓产提效稳步向前

 ............................................ 62 5.2 申洲国际:背靠优质龙头客户,缔造十年百倍传奇

 ............................................ 65 5.3 鲁泰 A:垂直一体化色织龙头,产能投放布局海外

 ............................................ 71 6. 总结:品牌类和制造类优势壁垒各有侧重

 .................... 72 6.1 品牌公司成功之道:单品牌运营+多品牌布局

 ..................................................... 72 6.2 制造公司成功之道:产能释放+研发赋能

 ............................................................. 74 6.3 应关注的财务指标:存货和商誉

 ............................................................................ 74

 7. 重点公司盈利预测与估值表

 ............................................ 76 图表目录

 图

 1:品牌服装公司发展四阶段示意图

  ................................................................... 10

 图

 2:2000

 年以来纺服相对于

 Wind

 全

 A(除金融、石油石化)超额收益率.

 11

 图

 3:2000

 年以来纺织制造和服装家纺相对于

 Wind

 全

 A(除金融、石油石化)超额收益率

  .............................................................................................................................. 12

 图

 4:2000

 年以来

 A

 股纺织服装及个股的年涨跌幅

  ............................................ 14

 图

 5:2000

 年以来港股股纺织服装行业的个股年涨跌幅

  ..................................... 15

 图

 6:行业及个股

 beta(相对沪深

 300)

  ............................................................. 16

 图

 7:中国棉花价格指数(以

 328

 为例)和人民币实际有效汇率指数

  ............... 19

 图

 8:06-07

 年服装出口额增速超

 20%

 ......................................................... 19

 图

 9:2007

 年纺服板块市盈率估值一路走高

  ......................................................... 20

 图

 10:2015

 年纺服板块市盈率估值再度迎来小高峰

  .......................................... 21

 图

 11:2018-2019

 年纺服板块市盈率估值探底

  ................................................... 23

 图

 12:2000

 年以来纺织服装相对涨跌幅汇总

  ...................................................... 23

 图

 13:贵人鸟上市以来股价走势

  ............................................................................. 24

 图

 14:探路者上市以来股价走势

  ............................................................................. 25

 图

 15:申洲国际上市以来股价走势

  ......................................................................... 26

 图

 16:安踏体育上市以来股价走势

  ......................................................................... 26

 图

 17:全球运动服饰销售增速较高,2018

 年超

 3300

 亿美元市场规模

  ........... 30

 图

 18:运动装市场在整体服饰中占比不断提升

  ..................................................... 30

 图

 19:服装子行业中运动服饰近五年复合增速最高

  ............................................. 30

 图

 20:中国运动服饰

 2018

 年市场规模达

 401

 亿美元

  ........................................ 31

 图

 21:近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先

  ..................................................... 31

 图

 22:中国运动装在整体服饰中占比不断提升

  ..................................................... 32

 图

 23:预测

 19-23E

 子行业的规模复合增速,运动赛道极佳

  .............................. 32

 图

 24:中国运动装

 2018

 年人均花费

 28.9

 美元

  ................................................... 32

 图

 25:中国人均运动服饰花费仍不到全球平均

  ..................................................... 32

 图

 26:中国运动服饰格局

 ......................................................................................... 33

 图

 27:世界运动服饰

 CR5

 近五年提升

 4.4pct

 ............................................... 33

 图

 28:Nike+Aiddas

 全球市占率提升明显

  .......................................................... 33

 图

 29:Nike

 股价走势

  .............................................................................................. 33

 图

 30:Adidas

 股价走势

  .......................................................................................... 33

 图

 31:安踏体育上市至今复盘

  ................................................................................. 34

 图

 32:2010-2014

 国内品牌收入对比

  .................................................................. 35

 图

 33:安踏积极优化渠道结构,清理库存

  ............................................................. 35

 图

 34:安踏

 2018

 年分品牌收入占比

  ..................................................................... 36

 图

 35:安踏多品牌矩阵

  ............................................................................................ 36

 图

 36:2014-2018

 年安踏分品牌门店数量

  ........................................................... 36

 图

 37:2018-2019

 各季度安踏外其他品牌(FILA

 为主)或

 FILA

 的零售增速37图

 38:李宁上市至今复盘

 ......................................................................................... 38

 图

 39:2018

 年李宁五大品类零售流水占比

  .......................................................... 39

 图

 40:2018

 年李宁品类收入占比

  .......................................................................... 39

 图

 41:15-18

 年李宁主品牌门店持续调整

  ............................................................ 40

 图

 42:14-18

 年李宁直营及经销渠道店效情况

 ..................................................... 40

 图

 43:14-18

 年李宁电商收入快速提升

  ................................................................ 40

 图

 44:14-18

 年李宁电商占比稳步提升

  ................................................................ 40

 图

 45:彰显品牌自信的“中国李宁”

  汉字

 logo

 卫衣

  ........................................ 41

 图

 46:2019

 年各行业限额以上零售额同比增速中,服装鞋帽处于中下游

  ....... 42

 图

 47:2010

 年至今限额以上社零增速,服装鞋帽波动性大于总体

  ................... 42

 图

 48:服装各子行业规模&增速

  ............................................................................. 43

 图

 49:服装各子行业

 CR10

 占比

  ............................................................................ 43

 图

 50:Euromonitor

  统计,2018

 年女装前十大品牌市占率

  ........................... 44

 图

 51:Euromonitor

  统计,2018

 年童装前十大品牌市占率

  ........................... 44

 图

 52:海澜之家终端坪效本土主要服装品牌第一

  ................................................. 44

 图

 53:

  中国

 0-14

 岁人口变化

 ................................................................................ 45

 图

 54:中国

 2011-2018

 年间出生率变化

  ............................................................. 45

 图

 55:童装市场持续快速增长

  .........................................

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