兼可转债市场1月回顾与2月展望：波折起，不失希望（2022年）

下面是小编为大家整理的兼可转债市场1月回顾与2月展望：波折起，不失希望（2022年）,供大家参考。

　

　报告正文 经历了一个特别又漫长的春节假期后我们已经在复工的路上，鼠年的第一个交易日即将到来。对于疫情，自然是守望相助，共克时艰；对于市场，则需要克服恐惧，冷静对待。回顾当年 SARS 期间的行情可能会有启发。

　SARS 期间资产表现的启示 SARS 期间股市的演绎已经有很多优秀分析（如亲历者张忆东老师在最新的策略报告——《价值投资的胜负手》中有详细表述），这里主要简述情况和我们的理解：

　

　SARS 疫情对权益市场整体是偏短期的影响。

　SARS 疫情的发展发展的时间线大体是：

　1）2003 年 2 月之前，虽然有部分病例，但 SARS 关注度并不高；2）2003 年 2 月至 4 月中上旬，国家派出卫生部专家组调查情况，香港、越南等地也出现病例， 随着 3 月中上旬北京出现病例和 WHO 发出警告，SARS 关注度升级；3）2003 年

　4 月中下旬至 5 月上述疫情扩散，北京感染病例快速增长，政府加大防控力度，小汤山医院于 4 月底投入使用；4）5 月中旬至 7 月中旬，北京新发病例减少、WHO逐 步解除国内警告、全球新发病例减少等好消息传出，疫情基本可以宣告停止。

　在 SARS 逐渐严重的 2003 年 3 月至 5 月上旬，可以看到工业增加值、国定资产投资完成额、社会消费品零售总额（特别是餐饮、住宿）同比增速均有回落，整体而言 2003Q2GDP 同比增速也是 2003 年四个季度里的最低值。不过考虑到体量和结构的变化，直接以 2003 年情况预判当前疫情对经济的影响并不一定适当。

　而从权益市场本身来看，2003 年四月中旬疫情扩散指向年初以来行情的结束，股市进入调整期。但实际上 4 月 16 日至 4 月 25 日上证综指最大跌幅约 9%，而在 4 月 28 日就出现了比较大幅度的反弹。随着五一假期推迟开市和情况的好转，权益市场表现已经回暖。简言之，当时疫情对市场的冲击是偏短期的。

　GDP:不变价:当季同比（%，右轴）

　 工业增加值:当月同比（%）

　固定资产投资完成额:累计同比（%）

　 社会消费品零售总额:累计同比（%，右轴）

　图表 1：

　SARS

　对权益市场的影响主要集中于 4 4

　月中下旬至 5 5

　月

　 1700

　1650

　1600

　1550

　1500

　1450

　1400

　1350

　1300 上证综指 十年国开YTM（%，MA5，右轴）

　3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 09/02 11/02 01/02 03/02 05/02 07/02 09/02 11/02

　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：彼时经济在 2003Q2

　遭遇了一定负面影响

　12 22 35

　33 11 20 31

　10 18 29

　27 9 16 25

　23 8 14 21

　7 12 19

　17 6 10 15 9.5 9.3 9.1 8.9 8.7 8.5 8.3 8.1 7.9 7.7 7.5 02/06 02/09 02/12 03/03 03/06 03/09 03/12 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 02/06 02/09 02/12 03/03 03/06 03/09 03/12 

　“5 朵金花”表现抢眼，消费相关类行业受伤较多。

　2003

　年整年“5

　朵金花（ 煤炭、汽车、电力、银行与钢铁 ）”表现强劲，这与彼时 QFII 制度的影响、经济基本面强劲带来的业绩快速增长不无关系。即使在 SARS 导致的下跌期和 2003 年 8 月之后由于流动性收紧带来的股市调整中，这五个行业的跌幅仍然较小。可以说，在比较坚实的基本面支撑下，SARS 疫情并没有打断“5朵 金花”维持约 1 年（2003 年 2 月至 2004 年 2 月）的上涨趋势。

　无论是社会消费品零售总额同比增速还是行业指数表现，整体而言消费相关类行业大多是疫情中首当其冲的那类。4 月 16 日至 7 月 13 日农林牧渔、商业贸易、纺织服装、休闲服务分别下跌 16.44%、11.42%、9.82%、9.79%。更趋向于必选消费品的食品饮料板块表现稍好，下跌 4.84%，交通运输下跌 5.90%。上述行业在 2003年8 月至 11 月中旬的大盘调整和后续反弹中也并没有特别强于均值的表现。值得 一提的是，在强冲击时点（4 月 16 日至 4 月 25 日）食品饮料、纺织服装、商业贸易等反而跌幅较小，跑赢“5 朵金花”。从不同时段的结论出发：1）股市受到集中 北京高校、中小 学停课 香港、越南等 香港大规模地出现病例 中央常委会召开， WHO逐步解除国内警告 传播 全力应对SARS SARS疫情基本结束 新增病例大 幅下降 Q2GDP同比增速 明显下滑 卫生部下

　派专家组

　北京出现 Q3经济增速 逐渐恢复 病例 WHO 发

　出警告

　首例病人住院 央行提高存款准

　备金率 1 个百分点

　冲击时前期获利盘释放，因此强势行业反而跌幅居前；2）投资者对于业绩受到

　SARS 疫情影响的行业有一个逐步认知的过程。在指数企稳后消费相关行业出现补跌，基本面支撑较强的行业反弹更强。也就是说，不同行业的回撤存在节奏差 异。

　另外要提到的是，2003 年是典型的结构性行情，大盘白马和蓝筹股涨势较好，而其他品种表现较弱、题材炒作等被明显杀跌。

　图表 3：

　2003

　年全年整体是结构性行情， SARS

　导致的下跌期中农林牧渔、房地产和非银金融行业跌幅较大

　 注：这里选取的是申万一级行业。

　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：

　S SA A RS

　 疫情强冲击时点（ 2003.4.16- - 2003.4.25 ），医药、食品饮料反而跌幅不大，这与上表的结论有所不同，意味着不同行业的调整存在节奏差异

　0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 2003.4.16-2003.4.25涨幅（%）

　医 食

　纺

　机 商药 品

　织

　械 业生 饮

　服

　设 贸物 料 装 备 易 计 化

　建 传算 工

　筑 媒机 材 料 汽 国 公车

　防 用 军 事 工 业 农 有

　轻 综林 色

　工 合牧 金 制 渔

　属 造 银 家

　电

　电 采 房行 用

　气

　子 掘 地电 设 产 器 备 建 通 非筑 信 银装

　 金 饰

　 融 交 休 钢通 闲 铁运 服 输 务

　 注：这里选取的是申万一级行业。

　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

　20 15 10 5 燕京 水运 0 -5 95 100 10 15 20 丝绸 105 110 115 120 阳光 机场 万科

　125 130 钢钒 民生 

　转债也是在疫情最严峻时期出现明显调整，持续性较短，但彼时转债规模尚小， 借鉴意义有限。

　截至 2003 年底转债规模仅约 182 亿元，主要股指 2003 年 4 月 16 日开始调整时上 市转债仅有 9 只，合计约 59 亿元。整体而言，当时转债表现跟随权益市场，而在 SARS 疫情导致的强冲击期内（4 月 16 日至 4 月 25 日）转债具有抗跌性，出现被动抬升估值的情况。

　但当时的转债市场对当前行情的借鉴意义有限，无论是市场容量还是投资者结构跟当前均有很大的区别。另外当时转债的定位在当前看来很多是明显低估的，民生转债在 120 多元便出现-20%的转股溢价率。因此当时的转债表现对于当前的参考意义有限。

　图表 5：

　SARS

　强冲击期间转债整体表现平稳

　25

　 - - - -25

　2003.4.15 2003.4.25

　141 136 131 126 121 116 111 106 101 96

　机场转债 民生转债 收盘价 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02

　 注：左图气泡大小代表 4 月 15 日规模，这里仅选取了 2003 年 4 月 15 日之前上市，且规模在 3 亿元以上的转债。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债策略：转债高估值需要消化，优质筹码仍稀缺。

　

　股市短期受冲击，但要有逆向思维。

　应该来说，当前股市面对部分短期冲击中有情绪化的因素，投资者也会考虑基本面的影响，但当预期反应后后续影响行情的因素必然伴随着基本面、流动性等情况的变化，要注重寻找主逻辑。

　短期来看，部分医药品种可能更容易聚集人气。但低估值的银行和公用事业可能是下跌中相对抗跌的品种。而此前行情的主线电动车、消费电子、半导体、传媒等强势板块，有望在后续超跌反弹中重新获得表现。

　中长期来看，优质公司受到的冲击在时间面前大多可以忽略，而调整往往带来不错的收集筹码的机会。

　阳光转债 转股溢价率（%）

　

　转债方面，短期需要关注此前估值偏高不能匹配预期的问题，但中期应该侧重优质筹码的收集。

　从 1 月 21 日至 23 日的表现看，虽然 A 股/港股出现放量抛售，但转债表现比较坚挺，偏股型标的转股溢价率快速拉高，而且量能并没有明显放大。另外，彼时债券收益率的快速下行为转债债底提供了支撑。

　不过，这并不意味着已经可以得出转债抗跌的结论，一个需要担忧的地方是，12月底、1 月初大量资金涌入市场（19Q4 所有基金持有转债市值为 938.32 亿元，相比19Q3 的742.08 亿元提升26.44%，剔除转债基金后则从588.73 亿元上升至750.66亿元，增幅 27.50%）。本着“固收+”的思路期待资金获得收益，但当前的调整对其提出了考验。之前转债整体估值隐含了对权益反弹的期待，不过现在股市短期内大概率不涨反跌，转债估值需要修复到匹配的状态。

　考虑到流动性支持和债市收益率进一步下行，转债中长期来看仍是具有吸引力的资产，因此这段时间我们建议投资者保持谨慎应对，但需要关注逐渐收集低价筹码的机会。

　图表 6：年前转债市场比较平稳 图表 7：但前期资金流入转债的规模较大，需要考虑这类资金的行为

　 360

　355

　350

　345

　340

　335

　330 中证转债

　 11/01 11/15 11/29 12/13 12/27 01/13

　 14 400

　350 13 300

　12 250 200 11 150 100 10 50

　9 0

　2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

　 注：右图剔除了不同类别基金中，转债基金持有的转债市值。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二级债基持有转债市值（亿元）

　一级债基 中长期债券型 偏股型转股溢价率（%，右轴）

　图表 8：

　19Q4

　全样本基金增持方向有着更为明显的高评级特征 19Q4面值化（亿元）

　19Q3面值化（亿元）

　60

　50

　40

　30

　20

　10

　0

　 注：图中去掉了 19Q4 相比 19Q4 面值化差异小于 1 亿元的转债。

　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 考虑到转债的定价特点和结构特征，下跌中陆续获取筹码是机构投资者中长期跑赢的秘诀，对于大资金而言更是如此，我们认为按照如下思路选择：

　1）

　短期当然是医药相关标的波段机会，振德转债、英科转债、现代转债、九州转债等可能均有一定机会。顺丰转债、圆通转债等物流企业也可能有表现。

　2）

　新券上市或者次新券定位不及预期时可以关注起来，例如新券仙鹤转债、建工转债、淮矿转债等，次新券海亮转债等。璞泰转债上市既是观察市场情绪的窗口，本身也可能是有参与价值。

　3）

　高等级的底仓品种如光大转债、浦发转债/中信转债、招路转债、苏银转债， G 三峡 EB1、19 蓝星 EB 等本身定位较高，可能在冲击下继续回落，但幅度或有限。

　4）

　前期热点（以 TMT、新能源汽车产业链为代表）行业中部分标的回撤幅度可能较大，但这可能是后期超跌反弹中最有机会表现的板块，而且根据转债特有的特点，这些标的调整到位的速度可能快于正股，擅长交易的投资者不妨把握其中机会，如先导转债、璞泰转债、深南转债、木森转债、游族转债等。

　5）

　出现调整的核心品种如川投转债、机电转债、烽火转债、欧派转债、顾家转债、太阳转债等继续以偏中长期思路操作。

　浦发转债顺丰转债G三峡EB1 明泰转债光大转债核能转债17宝武EB 核建转债启明转债文灿转债一心转债18中原EB 现代转债环境转债通威转债创维转债19中电EB 大丰转债雅化转债鼎胜转债精测转债清水转债司尔转债17山高EB 永鼎转债16凤凰EB 大业转债招路转债国祯转债和而转债17巨化EB 蒙电转债长信转债浙商转债17中油EB 国君转债中天转债无锡转债15国盛EB 洪涛转债水晶转债大族转债

　经济回顾：“稳增长”政策下经济略有起色 

　19Q4GDP 同比增速 6.0%，12 月经济略有好转 国内 19Q4GDP 增速维持 6%，连续两个月处于政策区间调控底部：1）从支出法来看，投资对GDP 累计同比的拉动上升（回升 0.68 个百分点至 1.9%，可能主要是库存去化放缓的贡献），消费和净出口对 GDP

　有所拖累，分别下降 0.23

　个百分点至 3.53%/下降 0.54 个百分点至 0.67%；2）从生产法来看，第一、第二产业的贡献有所上升，第三产业对 GDP 有所拖累。4 季度第一、第二产业同比分别上行 0.7 和 0.6 个百分点至 3.4%和 5.8%，第三产业同比下行 0.6 个百分点至 6.6%。

　就 12 月而言：1）需求有所改善+低库存，工业增加值增速进一步上行 0.7 个百分点至6.9%，录得近 8

　个月最高值。其中地产新开工和竣工活动有所加速，带动黑色产业链生产进一步改善，而库存水平不高+稳增长预期使得企业可能有提前备货的行为。另外中美贸易摩擦阶段性缓解，叠加基数效应，受外需影响较大的集成电路、计算机等电子产业链相关行业生产增速也有所抬升。2）固定资产投资累计增速上行0.2 个百分点至 5.4%，制造业投资明显改善，而基建、地产投资增速小幅回落， 我们认为基建环比增速（回落 0.2 个百分点至 3.8%）没有明显弱于季节性，后续大概率回升，地产方面投资累计同比增速延续温和下行趋势（下行 0.3 个百分点至9.9%）。3）社零消费增速为 8%，与上月持平，指向终端消费整体较为稳健。贸易摩擦整体缓和的情况下出口方面的改善来自外需改善、低基数、春节效应共振，而进口回暖超预期有生产改善的原因。

　2019 年 12 月中采制造业PMI 为 50.2，与前值持平，连续 2 个月处于扩张区间。具体分项而言，生产分项对 PMI 读数的拉动上升 0.15 个百分点，连续 2 个月明显改善，受需求好转+部分行业补库支撑；外需明显回升，需求连续 2 个月处于扩张区 间，新订单分项小幅回落 0.1 个百分点至 51.2，连续 2 个月位于荣枯线以上，新出 口订单分项进一步上升 1.5 个百分点。另外经济被动去库的特征仍在延续（产成品库存下行 0.8 个百分点至 45.6，原材料库存下行 0.6 个百分点至 47.2），当前库存整体水平偏低，后续企业补库动能回升的预期进一步增强。

　

　通胀逻辑逐渐切换

　2019 年 12 月 CPI 同比 4.5%（前值 4.5%），PPI 同比-0.5%（前值-1.4%）。其中食品拉动显著放缓（12 月食...