货币最宽松时候过去了吗？（精选文档）
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内容目录 1.
100 0
亿公开市场
7 7
天逆回购什么含义？
............................................................................... 3 3
2.
怎么看
5 5
月央行 “ “ 保持定力 ” ” 与近期资金面的走高？
....................................................... 6 6
3.
央行后续还会有降准、降息吗？
......................................................................................... 9 9
4.
如何看待后续利率曲线？
................................................................................................... 14
图表目录 图
1 ：
2020
年央行公开市场操作数量
...................................................................................... 3
图
2 ：利率走廊
........................................................................................................................... 3
图
3 ：公开市场逆回购操作频率显著下降
................................................................................ 4
图
4 ：
2018
年以来多次大幅降准
.............................................................................................. 4
图
5 ：公开市场操作配合利率走廊进行资金利率区间调控
.................................................... 4
图
6 ：央行间隔超过
25
个自然日重启公开市场
7
天逆回购操作后的
DR007
走势
............ 5
图
7 ：央行间隔超过
25
个自然日重启公开市场
7
天逆回购操作后的
10
年国债走势
........ 5
图
8 ：资金利率
........................................................................................................................... 6
图
9 ：
R007
季节性
..................................................................................................................... 6
图
10 ：
DR007
季节性
................................................................................................................ 6
图
11 ：国债 + 地方债发行量
....................................................................................................... 6
图
12 ：宏观加杠杆是为了稳杠杆
............................................................................................. 8
图
13 ：社融信贷同比增速
......................................................................................................... 8
图
14 ：人民币汇率
..................................................................................................................... 8
图
15 ：美元指数
......................................................................................................................... 8
图
16 ：
LIBOR-OIS
........................................................................................................... 9
图
17 ：我国进出口同比增速
..................................................................................................... 9
图
18 ：
PMI: 新出口订单
............................................................................................................. 9
图
19 ：
PPI
同比预测
................................................................................................................ 10
图
20 ：城镇调查失业率
........................................................................................................... 10
图
21 ：城镇新增就业人数
....................................................................................................... 10
图
22 ：商业银行净息差同比、环比都有下降
........................................................................ 12
图
23 ：上市银行存款成本率持续上行
.................................................................................... 12
图
24 ：
LPR
.................................................................................................................... 12
图
25 ：理财收益率、市场利率与存款利率
............................................................................ 13
图
26 ：期限利差
....................................................................................................................... 14
表
1 ：政策性因素对贷款利率下降的贡献
.............................................................................. 12
5
月
26
日，央行开展了
100
亿元公开市场
7
天逆回购操作，这是
3
月
31
日以来央行首次
进行公开市场
7
天逆回购操作，中标利率为
2.2
，与上次持平。持此之外， 5
月以来央行仅有一次定向降准和
MLF
缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看， 5
月货币政策宽松力度均未及市场预期， 4
月政治局会议和
5
月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？
图 1：2020 年央行公开市场操作数量
资料来源：
WIND ，
1. 100
亿公开市场 7 7
天逆回购什么含义？ 5
月
26
日央行进行
100
亿元公开市场
7
天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？
首先，从利率走廊的角度考虑， DR007
是央行重点关注的市场资金利率，在
2015
年央行引入并构建利率走廊一直到
2018
年，公开市场
7
天逆回购利率是其
DR007
的隐性下限。
DR007/R007
均维持在公开市场
7
天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自
2018
年下半年以来，资金利率频频突破公开市场
7
天逆回购利率， 2020
年疫情发
生以来，资金利率与公开市场
7
天逆回购利率之间的差距进一步扩大。
图 2：利率走廊
资料来源：
WIND ，
资金利率频频向下突破公开市场
7
天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。
公开市场逆回购频率明显降低，公开市场 7 7
天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，
真正下限是超额存款准备金利率。
2015
至
2017
年公开市场
7
天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场
7
天逆回购的常态化操作。
2016
年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。
2018
年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场
7
天逆回购的情形。
图 3：公开市场逆回购操作频率显著下降 图 4：2018 年以来多次大幅降准
资料来源：
Wind ，
资料来源：
Wind ，
降准投放增多，推动资金利率下行。
2015
至
2016
年共有五次降准，除
4
月降准
1 以外，降幅均只有
0.5 。
2018
年以来，央行
12
次下调存款准备金率，共释放长期资金约
8
万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。
那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下：
市场情绪恢复稳定后，从
2
月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期
适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近
3
月末，由于季末市场资金需求
旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展
7
天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。
我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情 绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。
图 5：公开市场操作配合利率走廊进行资金利率区间调控
资料来源：
WIND ，
因此，虽然
5
月
26
日央行仅进行微量
100
亿公开市场
7
天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。
更重要的是，我们统计了
2015
年下半年以来央行间隔超过
25
个自然日重启公开市场
7
天逆回购操作后的
DR007
走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在
2018
年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后
DR007
在一个月内都会有所下行（除了
2018
年
8
月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面， 5
月
26
日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”1 。
《 2020
年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调
“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了 超额存款准备金利率至
0.35
，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行” 即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利 率不存在显著上行风险。
图 6：央行间隔超过 25 个自然日重启公开市场 7 天逆回购操作后的 DR007 走势
资料来源：
WIND ，
类似地，我们也发现除了
2018
年
8
月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场
7
天逆回购
后
10
年国债利率在
1
个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。
图 7：央行间隔超过 25 个自然日重启公开市场 7 天逆回购操作后的 10 年国债走势
资料来源：
WIND ，
1
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2. 怎么看 5 5
月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5
月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？
图 8：资金利率
资料来源：
WIND ，
5
月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾
2016
年以来的
R007/DR007
季节性特征，可以发现
2018 、 2019
年均有类似的资金利率上行情况。
图 9：R007 季节性 图 10：DR007 季节性
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。
2020
年
4
月财政部再提前下达
1
万亿
专项债，并指导要求
5
月底用完2 ，这使得今年
5
月利率债发行规模远超季节性，而本周（ 5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。
图 11：国债+地方债发行量
2
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资料来源：
WIND ，
既然
5
月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？
对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。
那么这个多目标是什么含义？
我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。
那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话3 明确：
坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇 —— 货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。
所以在
2020
年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确：
稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持
M2
和社会融资规模增速与名义
GDP
增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。
所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济...
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