建筑材料行业卫浴专题：吹尽狂沙始到金（精选文档）
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卫浴专题：吹尽狂沙始到金 市场表现
10924.86
9285.97
7647.08
6008.19
4369.30
建筑材料
海通综指
国际卫浴大企业发展路径分为由点到面和由面到点两种模式。
从全球经验来看，卫浴企业成功主要有两种模式：一是以
TOTO 、吉博力为代表的专注产品由点
到面模式发展的企业；二是以骊住为代表的整合不同业务线，形成板块优势，然后带动旗下所有产品的由面到点模式发展的企业。
2730.41 2019/3 2019/6 2019/9
2019/12
资料来源：海通证券研究所
相关研究
《玻璃库存快速下降，竣工拐点或将到
来，推荐旗滨集团、信义玻璃》2019.09.12
《行业集中度提升加速，防水上市公司前景看好》2019.06.08
《华东水泥景气强势，地产链预期悲观下
酝酿中长期机会》2018.09.25
分析师:杜市伟 Tel:(0755)82945368 Email:dsw11227@htsec.com 证书:S0850516080010
分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010
分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004
分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001
我们测算
19
年我国卫浴需求规模
904
亿元，企业收入规模大于需求规模。
在不考虑 “ 厕所革命 ” 所带来的规模增量的情况下，我们测算， 2019
年住宅型卫浴规模 884.32
亿元，非住宅型卫浴规模 20.04
亿元，卫浴行业总需求规模达 904.36
亿元。我国卫浴产品部分出口，根据前瞻产业研究院数据， 2016
年我国马桶产量
7404
万个，消费量
4480
万个，消费占生产比例为
60.5% 。因此我们认为我国卫浴产品出口规模不容小觑，整体卫浴企业收入大于国内消费规模。同时，我们认为量价两方面我国卫浴需求仍有发展空间，竣工数据好转催化行业。
道阻且长，行则将至。
卫浴行业是典型的大行业小公司格局，精装房趋势有助行业快速集中。同时，卫浴品牌效应强，对于国产企业来讲是一把双刃剑。从
有利的角度看，说明消费者可接受的价格天花板较高；从不利的角度看，在地产集采中外资品牌仍处强势地位，国产品牌短期难以快速弯道超车。但是，近年来国产企业加大产品研发力度，产品不断获得认可，频获奖项，我们认为与外资在产品力上的差距逐渐缩小。同时，从国内几家房地产商的卫浴供应商情况来看，恒大、碧桂园、保利的优秀供应商中可以看到国产品牌身影。根据
199it援引奥维云网数据， 2017
年 1-2
月精装修中卫浴内资品牌占比为 8.40% ，而 2019年
1-2
月该比例提升到
20.30% 。我们认为，未来伴随国产品牌产品力和品牌力持续提升，其在精装修卫浴品类中的占比也有望持续渗透。
整装卫浴是行业期权。
整装卫浴和传统卫浴比最突出的特点就是节约时间，在日本已有超过
90% 的住宅、宾馆和医院采用整装卫浴。虽然我国整装卫浴在普及上还存在一些问题，但是近两年规模增长较快。大型房地产企业逐渐尝试整
装卫浴。我们认为，未来整装卫浴仍将持续渗透，我们以
2019
年数据为假设进行测算，假设未来中性的渗透率是整装卫浴在棚户区改造住房及长租公寓中渗透率为
10% ，在其他住宅中渗透率为
5% ，则市场规模可达
175.36
亿元。
行业相关上市公司。
加大研发，不断推出具有很强竞争力产品，同时成为女排官方赞助商，财务稳健现金流充裕的惠达卫浴。
风险提示。
地产客户对国产品牌接受度持续处于低位水平风险，外资品牌降价风险，贸易摩擦加剧风险。
行业相关股票
股票代码
股票名称 EPS（元）
投资评级 2018 2019 2020E 上期 本期 603385
惠达卫浴 0 .6 5
0 .8 9
0 .9 2
优于大市 优于大市 资料来源：W ind ，海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究/建材/建筑材料 行业专题报告 证券研究报告 2020
年 03
月 2 7 日 投资要点：
投资评级 优于大市 维持
目 录
1. 全球卫浴行业
6
1.1 由点到面发展模式：产品力是核心，能够走出大公司 —— 以
TOTO
和吉博力为例
6
1.2 由面到点发展模式：通过外延迅速形成完整产品线，带动整体销售——以骊住为例
10
2. 我们测算
19
年我国卫浴需求规模约
904
亿元，长短期都向好
.......................... 13
2.1 我们测算
19
年我国卫浴需求规模
904
亿元（不考虑 “ 厕所革命 ” 带来的增量）
…………………………………………………………………………………….13
2.2 量价两方面我国卫浴需求仍有发展空间，竣工数据好转催化行业
................ 14
3. 道阻且长，行则将至
17
3.1 精装房趋势有助行业快速集中
17
3.2 卫浴品牌效应强，对于国产企业来讲是一把双刃剑
....................................... 18
3.2.1 品牌的有利面：消费者可接受的价格天花板较高
................................ 18
3.2.2 品牌的不利面：在地产集采中外资品牌仍处强势地位
........................ 19
3.2.3 国产品牌加速追赶，地产商接受度逐渐提升
........................................ 21
3.3 整装卫浴是卫浴行业期权，可能为行业带来大增量
....................................... 23
4. 我国相关上市公司
25
4.1 惠达卫浴：内生优化，财务稳健
25
5. 风险提示
26
图目录
图
1
TOTO
收入及变动（ 2000-2019
财年）
................................................................... 7
图
2
吉博力收入及变动（ 2000-2018 ）
............................................................................ 7
图
3
2018
财年
TOTO
日本收入按产品分类（十亿日元）
............................................. 7
图
4
2018
年吉博力收入按产品分类
................................................................................. 7
图
5
TOTO
历年毛利率和净利率情况（ % ， 2000-2019
财年）
.................................... 7
图
6
吉博力历年净利率情况（ % ， 1997-2018 ）
............................................................. 7
图
7
TOTO
应收账款和存货周转率（次， 2001-2019
财年）
........................................ 8
图
8
吉博力应收账款和存货周转率（次， 2000-2018 ）
................................................. 8
图
9
TOTO
现金流情况（ 2001-2019
财年）
................................................................... 8
图
10
吉博力历年现金流情况（ 2000-2018 ）
.................................................................... 8
图
11
TOTO
股价和
PE
变动（ 20110104-20200226 ）
.................................................... 9
图
12
吉博力股价和
PE
变动（ 20030103-20200226 ）
.................................................... 9
图
13
TOTO
PE
和现金流指标变动（ 20110104-20200226 ））
......................................... 9
图
14
吉博力
PE
和现金流指标变动（ 20030103-20200226 ）
........................................ 9
图
15
骊住历年主营业务收入及其增速（ 2003-2019
财年）
.......................................... 11
图
16
骊住综合收入情况（ 2015-2019
财年）
................................................................. 11
图
17
骊住核心收益情况（ 2015-2019
财年）
................................................................. 11
图
18
2019
财年骊住各业务收入占比
............................................................................... 12
图
19
骊住国内外收入情况（十亿日元， 2015-2019
财年）
.......................................... 12
图
20
骊住毛利率和净利率情况（ % ， 2000-2019
财年）
.............................................. 12
图
21
骊住应收账款和存货周转率（次， 2000-2019
财年）
.......................................... 12
图
22
骊住现金流情况（ 2001-2019
财年）
..................................................................... 12
图
23
我国卫浴市场规模（亿元， 2013-2018 ）
............................................................... 13
图
24
2013-2017
我国智能马桶销量和占比
..................................................................... 15
图
25
1997-2019
年日本温水洗净坐便器渗透率
.............................................................. 16
图
26
我国地产数据累计增速变化（ % ， 201002-201910 ）
.......................................... 17
图
27
2014-2019H1
精装房开盘套数（万套）
................................................................ 17
图
28
2016-2019
年精装修商品住宅渗透率（ % ）
.......................................................... 17
图
29
品牌效应强行业中的强品牌拥有高的价格天花板和销量增速
.............................. 18
图
30
2017
年
1-2
月 -2019
年
1-2
月精装修卫浴内外资占比
......................................... 19
图
31
2018
年
1-11
月精装修中部分卫浴品类内资占比
.................................................. 19
图
32
2016-2021
年我国整体卫浴规模及预测（亿元）
.................................................. 24
图
33
2012-2018
年我国新建装配式建筑面积（万平方米）
.......................................... 24
图
34
惠达智尊
E7
智能马桶
.............................................................................................. 26
表目录
表
1
TOTO
和吉博力的
ROE
情况（ 2009-2018 ）
.......................................................... 6
表
2
骊住业务领域和旗下品牌
......................................................................................... 10
表
3
骊住收购进程
............................................................................................................. 10
表
4
骊住的
ROE
情况（ 2010-2019
财年）
................................................................... 11
表
5
测算
2016
年不同档次的住宅型卫浴价格——以惠达出厂价为基础
.................... 13
表
6
住宅型卫浴规模测算（ 2014-2019 ）
...................................................................... 14
表
7
非住宅型卫浴规模测算（ 2014-2019 ）
.................................................................. 14
表
8
国内卫浴需求规模测算（亿元， 2014-2019 ）
....................................................... 14
表
9
2016
年按家庭卫生设施类型分的住户构成（ % ）
................................................ 15
表
10
假设
14-19
年智能马桶渗透率均为
80% 时卫浴规模测算
..................................... 16
表
11
几家卫浴企业淘宝马桶价格对比（元 / 套， 20191112
数据）
............................... 18
表
12
几款惠达产品加价率情况
......................................................................................... 18
表
13
2019
中国房地产开发企业
500
强首选卫浴洁具类供应商品牌
............................ 19
表
14
2019
中国房地产产业链其他消费建材品类供应商情况
........................................ 19
表
15
2019
中国房地产产业链陶瓷卫生洁具类供应商情况
............................................ 20
表
16
2019
中国房地产产业链卫浴五金类供应商情况
.................................................... 20
表
17
2019
中国房地产产业链整体卫浴类供应商情况
.................................................... 21
表
18
2019
年万科度卫浴供应商名录
............................................................................... 21
表
19
四大国产卫浴品牌近年获奖一览
............................................................................. 21
表
20
几家地产商的卫浴供应商情况
................................................................................. 22
表
21
住宅产业化建造方式和传统建造方式对比
.............................................................. 23
表
22
假设
14-19
年居...