金融周期扩张速度放缓（完整）

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　 一、金融周期的扩张速度在放缓吗？

　.................................................................................................................................... 4 （一）新增信贷：增速或有放缓之态，投放节奏或回归常态

　..................................................................................... 4 （二）新增社融：政府债券发行显著支撑

　.................................................................................................................... 6 （三）货币增速：M2 增速维持， M1 增速回升

　......................................................................................................... 7 二、利率债市场复盘：资金面维持紧平衡，活跃券收益率窄幅震荡 ................................................................................. 8 （一）资金面：隔夜利率上行，流动性保持稳定

　......................................................................................................... 8 （二）利率债：活跃券收益率维持

　................................................................................................................................ 9 三、信用债市场复盘：中短票短期收益率小幅上行，城投债信用利差显著收窄

　........................................................... 10 目

　录

　 图表 1 5 月社融新增规模受到政府债券发行支撑

　............................................................................................................. 4 图表 2 社融增速升幅维持，M2、贷款增速升幅回落

　....................................................................................................... 4 图表 3 5 月新增信贷仍高于往年，但较 4 月有所回落

　...................................................................................................... 5 图表 4 通常 5 月份新增信贷在全年占比高于 4 月 ............................................................................................................. 5 图表 5 5 月企业短期信贷（短贷+票据）接近往年同期

　................................................................................................... 5 图表 6 5 月居民短期稍高于去年同期

　................................................................................................................................. 5 图表 7 5 月企业中长期信贷仍高于去年同期

　..................................................................................................................... 6 图表 8 5 月居民中长期贷款小幅低于去年同期

　................................................................................................................. 6 图表 9 5 月表外三项维持较小增量

　..................................................................................................................................... 6 图表 10 5 月企业债券季节性回落，仍高于往年同期

　........................................................................................................ 6 图表 11 5 月国债和地方债发行显著放量

　........................................................................................................................... 7 图表 12 年内政府债券待发行额度仍然较多

　...................................................................................................................... 7 图表 13 M2 增速维持，M2 增速回升

　................................................................................................................................. 7 图表 14 单位存款环比回落，同比仍高于去年同期

　........................................................................................................... 7 图表 15 居民存款季节性回升，高于往年同期

　.................................................................................................................. 8 图表 16 单位活期存款与 2016 年新增规模相近

　................................................................................................................ 8 图表 17 公开市场和资金面状况

　.......................................................................................................................................... 8 图表 18 国债收益率曲线变动

　.............................................................................................................................................. 9 图表 19 国开收益率曲线变动

　.............................................................................................................................................. 9 图表 20 关键期限利率个券收益率

　...................................................................................................................................... 9 图表 21 国债期限利差变动

　................................................................................................................................................ 10 图表 22 国开期限利差变动

　................................................................................................................................................ 10 图表 23 中短票据收益率及信用利差日变化

　.................................................................................................................... 10 图表 24 城投债收益率及信用利差日变化

　........................................................................................................................ 11 图表 25 异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值 10BP 以上）

　.......................................................................... 12 图表 26 异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列）

　......................................................................................... 12 图表 27 活跃券成交明细

　.................................................................................................................................................... 13 图表目录

　 周三，央行公开市场开展 600 亿 7 天逆回购操作，利率 2.20%，持平上次，今日无逆回购到期；资金面情绪偏紧，上午全市场资金情绪指数 46，非银资金情绪指数为 49，下午全市场资金情绪指数下降到 38；DR001 利率小幅上行 0.22bp

　至 1.8416%，7D

　资金价格上行 4.94bp，报 1.9096%；国债期货早盘冲高午后回落，收盘涨跌不一。10年期主力合约跌 0.12%，5 年期主力合约涨 0.04%；2 年期主力合约涨 0.04%；10 年期国债活跃券 200006 收益率上行 1.7bp 收盘报 2.82%，全天成交 86 笔；10 年期国开活跃券 200205 收益率下行 0.25bp 报 3.1325%，全天成交 607笔；隔夜美债多数下行，早盘收益率维持震荡，上午通胀数据公布，5 月 CPI 同比涨 2.4%，PPI 同比降 3.7%，降幅超预期，债市收益率小幅下行，午盘后收益率有所回升，下午公布 5 月社融数据，债市反应较为平淡，收益率全天窄幅震荡。

　一、金融周期的扩张速度在放缓吗？ 央行公布 5 月金融数据，5 月新增人民币贷款 1.48 万亿，同比多增 3000 亿，信贷余额增速 13.2%，较 4 月上行 0.1%，上行幅度较 4 月份的 0.4%回落；新增社会融资规模 3.19 万亿，同比多增 1.48 万亿，社融存量增速 12.5%，上行 0.5%，维持 4 月的上行幅度；M2 同比增速维持 11.1%，未再上行，4 月上行 1%；总体来看，5 月货币政策宽松节奏放缓，未再公布新的总量宽松措施，地方专项债发行集中发力，信用周期维持扩张，贷款余额、社融存量增速维持上行，但上行幅度有所放缓。

　图表

　1

　5 月社融新增规模受到政府债券发行支撑 图表

　2

　社融增速升幅维持，M2、贷款增速升幅回落

　资料来源：

　wind ，

　资料来源：

　wind ，

　（一）新增信贷：增速或有放缓之态，投放节奏或回归常态 5 月新增信贷同比维持扩张态势，但环比新增规模低于 4 月，与历史上 5 月占比高于 4 月的季节性规律相悖， 或显示信贷投放节奏存在回归常态的迹象。（1）从季节规律来看，通常 5 月信贷投放规模高于 4 月，以单月新增信贷规模在全年的占比估计，2015 年至 2019 年 4 月占比均值在 6%，5 月占比均值在 8%；（2）而今年 5 月新增信贷比 4 月环比少增 2200 亿，与季节性规律相悖，显示宽松政策对于新增信贷增速的支撑或已经有所放缓，3、4 月新 增信贷受总量宽松政策的支撑，增量规模显著高于往年同期，5

　月并未公布新增总量宽松措施，新增信贷虽高于历史同期，但与前期相比，增速边际已经有所回落；（3）当前社融和 M2 增速已经显著超过 2019 年增速水平，贷款 余额增速并未超过 2019 年 1 季度高位，后续政府部门融资扩张态势延续已经确定，社融和 M2 增速显著高于去年的目标完成难度不大，信贷投放节奏或随宽松政策边际调整，逐步回归常态投放节奏。

　50,000.00

　 40,000.00

　 30,000.00

　 20,000.00

　 10,000.00

　 0.00

　 -10,000.00

　贷款融资

　表外融资

　直接融资

　存量调整

　政府债券

　60,000.00

　16.5

　 15.5

　 14.5

　 13.5

　13.20

　12.5

　12.50

　11.5

　11.10

　10.5

　 9.5

　 8.5

　 7.5

　社融存量 : 同比

　贷款存量 : 同比

　M2: 同比

　17.5

　2015-01

　2015-04

　2015-07

　2015-10

　2016-01

　2016-04

　2016-07

　2016-10

　2017-01

　2017-04

　2017-07

　2017-10

　2018-01

　2018-04

　2018-07

　2018-10

　2019-01

　2019-04

　2019-07

　2019-10

　2020-01

　2020-04

　 图表

　3 5 月新增信贷仍高于往年，但较 4 月有所回落 图表

　4 通常 5 月份新增信贷在全年占比高于 4 月

　 资料来源：

　wind ，

　资料来源：

　wind ，

　 从短期信贷来看，5

　月企业和居民部门短期信贷均小幅高于去年同期，反映短期融资需求修复至正常水平。从企业部门短期信贷新增规模来看，5 月票据融资新增 1586 亿，同比多增 454 亿，短期贷款新增 1211 亿，同比多增 2亿，票据和短期贷款同比均小幅高于去年同期，基本接近历史同期水平，反映生产边际修复和宽松节奏放缓背景下，企业短期融资需求修复至常规水平；从居民部门短期信贷来看，居民短期信贷新增 2381 亿，同比多增 433 亿，小幅 高于去年同期，与 2018 年同期接近，反映生产生活秩序修复后，消费驱动的短期居民融资需求的继续修复。

　图表

　5

　5 月企业短期信贷（短贷+票据）接近往年同期

　图表

　6

　5 月居民短期稍高于去年同期

　 资料来源：

　wind ，

　资料来源：

　wind ，

　 从中长期贷款来看，企业中长期信贷同比维持较高增量，居民中长期信贷仍维持平稳状态。从企业部门中长期信贷来看，5 月 5305 亿，同比多增 2781 亿，显著高于 2019 年历史同期水平，但与 2017 年同期水平相近，反映基建刺激政策持续，专项债发行维持，项目贷款融资需求仍处于较高水平；从居民部门中长期信贷来看，5

　月新增规模 4662 亿，与去年同期的 4389 亿基本持平，反映“房住不炒”基调下，房地产销售或仍呈现平稳运行态势。

　6,000.00

　2015年

　2016年

　2017年

　2018年

　2019年

　2020年

　4,000.00

　 2,000.00

　0.00 1月

　 2月

　 3月

　 4月

　 5月

　 6月

　 7月

　 8月

　 9月

　 10月

　11月

　12月

　-2,000.00

　 -4,000.00

　-6,000.00 -3,000.00 1月

　 2月

　 3月

　 4月

　 5月

　 6月

　 7月

　 8月

　 9月

　 10月

　11月

　12月 -1,000.00 13,000.00

　 2015年

　2016年

　2017年

　2018年

　2019年

　2020年

　11,000.00

　9,000.00

　7,000.00

　5,000.00

　3,000.00

　1,000.00 1 月

　2 月

　3 月

　4 月

　5 月

　6 月

　7 月

　8 月

　9 月

　10 月

　11 月

　12 月

　0%

　5%

　6%

　7%

　8%

　8%

　8%

　6%

　7%

　9%

　9%

　11%

　5%

　17%

　10%

　15%

　20%

　2016 年

　2019 年

　平均值（ 2015-2019 ）

　2015 年

　2017 年

　2018 年

　25%

　40,000.00

　2015 年

　 2016 年

　 2017 年

　 2018 年

　 2019 年

　 2020 年

　 35,000.00

　 30,000.00

　 25,000.00

　 20,000.00

　 15,000.00

　 10,000.00

　 5,000.00

　 0.00

　1 月

　2 月

　3 月

　4 月

　5 月

　6 月

　7 月

　8 月

　9 月

　10 月

　 11 月

　 12 月

　 图表

　7 5 月企业中长期信贷仍高于去年同期 图表

　8 5 月居民中长期贷款小幅低于去年同期

　 资料来源：

　wind ，

　资料来源：

　wind ，

　（二）新增社融：政府债券发行显著支撑 社融方面，5 月新增社融...

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