A股策略专题：不是所有大跌都是“黄金坑”，这次是“白银坑”（精选文档）
下面是小编为大家整理的A股策略专题：不是所有大跌都是“黄金坑”，这次是“白银坑”（精选文档）,供大家参考。
目 录 一、事件：全球股市大跌，短期累计跌幅超 10
..................................................... 3 二、观点 .............................................................................................................................................................................. 3 三、中国股市和美国股市大跌的历史统计
...................................................................................................................... 5 四、对创业板的观点和一个有用的前瞻性指标
.............................................................................................................. 7
一、事件：全球股市大跌，短期累计跌幅超 10
2 月 24-28 日，美国股市持续大跌，道琼斯累计跌幅超过 10%，科技股跌 幅很大，欧洲股市也持续大跌。从速度看，美国股市创造了 2008
年金融危机后的最快下跌速度！
韩国、伊朗和意大利成了新冠疫情的近期风险点，新增病例增长较快。日本疫情形势也不容小觑。
中国股市在上周也出现大跌，周三创业板大跌，周五创业板和上证指数都大跌。
二、观点 《新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的 9 个理由》在 2 月 3 日发布，得到了市场的验证，目前有些逻辑是需要修正的。
一是大类资产视角。逻辑不变。
二是货币和信贷政策环境。逻辑不变
三是中央对资本市场日益重视和监管政策。这个逻辑是需要调整的。由于 2015
年的杠杆牛之后的夏天股市暴跌警训，监管层对于快牛的风险是很敏感的，对防范金融风险的决心是无法动摇的。科技股的热度升温不过，半导体行 业尤为过热，相关半导体（芯片）ETF 在 2020 年两个月上涨超过 30%，而且是在 2019 年下半年已经大涨 50%的基础上。因此，近期市场传闻监管层对科技相关的基金有“窗口指导”。因此，我们认为，对于后期的科技公司走势要提高谨慎度，不能过分乐观，快牛是不可持续的。
四是创业板业绩复苏，半导体、5G
通信等科技行业逐渐回暖，形成对主板的“业绩比较优势”。这个逻辑不变，但是由于半导体的估值上升速度显著快于业绩上升速度，因此其利好被相当程度兑现了。
五是“商誉雷”已经被充分预期。2013-2015 年并购后的“商誉”雷在 2017-
2018 年集中爆发，市场已经 price in，2020 春季暴雷不是主要风险。这个逻辑不变。
六是钢铁煤炭等周期行业（主板为主）的表现在 2017
年已经形成“周期股记忆顶”，即使经济轻度复苏，也很难系统性超预期。这个逻辑不变。
七是中美关系缓和更利于提升风险偏好，促进知识产权保护，有助于创业板和科技公司走强。这个逻辑不变。
八是新冠疫情证明科技、教育和公共服务等“软实力”才是中国的最大短板。这个逻辑不变。
九是随着三大指数扩容暂告一段落，预计散户（包括购买基金）资金流入 将在一段时间内占据主导地位。因此增量资金的边际偏好也将相对有利于科技 股和创业板。这个逻辑需要适度修正。由于美欧股市暴跌，投资者的风险偏好会下降，系统性恢复需要等待全球疫情好转和美国股市的稳定。
小结：由于欧美股市暴跌，新冠疫情形势国外不明朗，半导体等科技行业的估值显著高于 2 月 3 日，因此，上周的大跌带来的性价比无法和 2 月 3 日相提并论，最多只能说是“白银坑”。
一个释疑：为什么中国股市在
2 月
3 日不需要等待新冠疫情数据出现拐点，而目前的股市需要等待全球疫情数据出现拐点？
答：1、在 2 月 3 日，上证指数暴跌到了 2019 年的低点 2700 附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性显然无法比拟中美关系。那么，新冠疫情可控吗？很明显可以！中央政治局在大年初一开会讨论疫情防控，其高度和执行力应该是史无前例的，我们相信党中央和全国人民的必胜力量，因此不需要等待新冠疫情的数据出现拐点，所以才会在 2 月 3 日发布《《新冠疫情不 会逆转创业板和科技股牛市的 9 个理由》，并且提示最大的风险是“错过好公司的大跌买入机会”。
事实上，等到数据在2 月中旬显著下降时，市场的安全买入点已经过去了，指数已经上涨 10%以上，个股普遍上涨 20%以上。
2、我们认为，全球疫情会更复杂、更曲折。理由是由于体制差异，外国疫情的防控的力度可能会不一样，未必能迅速控制住，相应的，资本市场出现“二次探底”的可能性并不是很低。目前，不能确定 2 月 28 日就是最低点。
因此，我们认为 2 月 26-28 日的大跌的性价比弱于“2 月 3 日的黄金坑”，后期的行情需要观察全球疫情和欧美股市的进展，不能盲目乐观，中间可能会有反复。
三、中国股市和美国股市大跌的历史统计 表 1：美股大跌和中国股市的联系：
美股大跌时 间
下跌幅度
下跌诱因 中国股市 下跌时间
跌幅
下跌诱因
备注
2015 年 8 月 20-24 日
道琼斯大跌约 10
对经济增长放缓的担忧、加息预期等因素
8 月 18- 24 日
上证指数跌 25 ， 中国牛市自从 6 月中旬见顶后，两次断崖式大跌，中国股市跌 在美国股市之前
中国股市下跌内因为主，8 月份的大跌，和美国股市大跌有一定的联动性
8 月 18- 26 日 创业板指， 跌 33
2016 年 1 月 4-20 日
道琼斯大跌约 10
美国加息等因素
1 月 4-28 日 上证指数跌 22 ， 创业板跌 30
暴跌的主因是熔断机制引发的连锁反应
期初是内因为主，后来产生了联动性
2018 年 2 月 2-8 日
道琼斯大跌约 9 ， 标普 500 指数录 得最近 6 年以来的最大单日跌 幅。
诱因是
CTA
基金系统性减仓。
背景：美国股市在次贷危机后上涨了九年，有投资者担心美国股市可能见顶；对经济放缓的担忧，引发短期集 中抛售。
2 月 6-9 日
上证指数跌 10
对流动性收紧的担忧、 对经济增长放缓的担忧等因素
2 月 2 日、5 日，上证指数小 涨，中美股市在 2 月初无明显联动性； 在 2 月 6-7 日出现联动下跌
1 月 31 日-2 月 7 日
创业板指跌 12
2018 年 2 月 27-3 月 23 日
道琼斯跌 9
通胀上行，加息预期升温等因素
3 月 23 日
上证指数跌 3.4
中美贸易摩擦是市场下跌的诱因
上证指数在 2 月 27 到 3 月 22日走平，
3 月 23 日
创业板指跌 5
创业板 2.27-3.22 涨 5 ，然后 迅速涨回去了，当时对中美摩擦预期不足。
2018 年 10-12 月
道琼斯跌 17
美国国债收益率一
上证指数跌 6
（其中 10.11 日大跌 5.2
，10日-18 日跌 9 ，19、 22 日反弹 7 ）
路走高，
市场对美国股市回
10 月 10- 29 日
道琼斯跌 8
落的预期增加，叠加中美贸易摩擦升级和美国中期选举 的不确定性，投资
10
月
10 日-29 日
去杠杆+中美摩擦是主要原因
上证指数此前一直是下降通道， 1 月 29 日到 10 月一直在下跌
者担心全球经济放
缓，诱发美国股市
回调
10 月 11 日-18 日
创业板指跌 12
去杠杆+中美摩擦是主要原因 创业板此前一直是下降通道， 5 月 23 日到 10 月 18 日一直在下跌
美联储如期加息，
上证指数跌 7
12 月 4 日-13 日，国内市场
且将按计划缩表，
稳定；
一定程度超出市场 2018 年
12 月 2 日，习近平同特朗普
2018 年 12 月 4-24 日
道琼斯跌 15
预期，叠加美国政 府 威 胁 将 部分 关门，进一步加剧了 12 月 14- 1 月 4 日 （2019
美国股市大跌的传导 在阿根廷举行中美元首会晤， 因此中美摩擦不是市场大跌的重要因素，加之 12 月 19 日
市场对美国经济将 年）
中央经济工作会议不再提及
进入衰退的担忧，
“去杠杆”，因此国内市场比美
美国股市大跌。
国股市更强。
核心美债收益率曲
线倒挂，美国经济
2020 年 2 月 24 日- 28 日
道琼斯跌 9
放缓可能性大。市场对经济的增长预期显著低于去年第 四季度的
2.1
，10
2020 年 2 月 26 日 创业板大跌 4.66
， 上证指数跌 0.83 科技股和创业板短期上涨速度过快， 创业板成交金额创历 史纪录，短期过热 短期，美国股市大跌尚未明显传导到国内，北上资金连续 4 天流出；有可能在 28 日产生 更明显的影响
年期美债收益率低
于这一数值，经济
衰退可能性加大；投资者对于病毒传播的担忧加重。
小结：美国股市在小跌时，影响不显著，但是当短期累计跌幅达 9 以上时， 对中国股市的传导效应较为明显，往往会诱发短期大跌。
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
逻辑链条：在美国股市大跌的一开始，中国投资者很难确定是否会持续，当美国股市大跌幅度累积到了 9%甚至更多时，会从一些渠道传导，包括但不限于以下两种。
1、国内投资者情绪。投资者可能担心美国股市大跌是不是因为全球经济要出状况了。美国股市的科技股占比很高，可能通过科技股“映射”到国内的科技股，从而降低投资者的信心。
2、北上资金流出。美国股市大跌，外国投资者可能会撤离 a 股，原因可能是去美国股市抄底或者补充保证金等。
小结：美国股市在小跌时，影响不显著，但是当短期累计跌幅达 9%以上时，对中国股市的传导效应较为明显，往往会诱发短期大跌。近期，创业板和科技股由于短期上涨过快，创业板成交金额达到历史记录，即使在 2 月 26 日- 28 日出现两次大的调整，但是，创业板和科技股的短期调整压力依然存在。
四、对创业板的观点和一个有用的前瞻性指标 本节内容摘录自 2 月 26 日的报告《创业板大跌点评，一个有用的前瞻性指标》，为方便阅读，特此摘录。
对于 2 月 26 日的创业板大跌，市场解释有多种，比如所谓的北上资金流 出、创业板估值过高等理由。我们认为，有些解释说服力不强，比如北上资金 流出对主板解释力更强，对于创业板涨跌并无显著的直接作用，因为外资对创 业板的参与力度和影响力显著弱于内资，外资流出的公司包括中国平安等公司，
并不是创业板为主；
再比如创业板估值的问题，目前不到 60 倍市盈率虽然高于前段时间，但 是从历史看，并不存在过高的问题。如果说 60
倍市盈率就会大跌的话，何以 解释 2015 年 6 月创业板动态市盈率可以高达 150 倍左右？以及 2015 年三季度 的强劲反弹到 60 倍以上的市盈率。
经过研究，有一个指标在极端时（请注意条件）是有明显的前瞻性的，历史上是这样，还有 2 月 26 日这一次，那就是创业板的极端成交金额和换手率。
在报告《1 万亿成交额的温度，创业板牛市顶部成交量规律》（2 月 21 日）发现一个特点：创业板牛市换手率高于 5%的频率较低，5.5%左右是股价将调整的危险临界点，之后的换手率往往会迅速下降，股价短期调整的风险较大。
图 1：2014 年 11 月-2015 年 6 月的创业板大牛市
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 2：2015 年 2 月-2015 年 6 月:2000 点以上的创业板 换手率:创业板指（%，右）
创业板指数 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 4500.00 4000.00 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
近期，创业板换手率持续上升，21 日换手率是 4.59%，2 月 25 日飙升到 5.46%的短期危险临界点。昨天，市场关心沪深股市成交金额突破 1.4 万亿的热度，这个值得警惕，但不是最危险的指标，因为上海市场并不过热。真正危险的前瞻性指标是：创业板创纪录的交易金额。
图 3：沪深股市成交金额
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 换手率:创业板指（%，右）
创业板指数 2015/4/4 2015/4/9
2015/4/14
2015/4/19
2015/4/24 6.70
6.20
5.70
5.20
4.70
4.20
3.70
3.20 3000.00 2900.00 2800.00 2700.00 2600.00 2500.00 2400.00 2300.00 2200.00 2100.00 2000.00 2015/3/10
2015/3/15
2015/3/20
2015/3/25
2015/3/30 沪深成交量 25000
20000
15000
10000
5000
0
图 4：创业板指数成交金额：警惕极端值
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
在 2 月 21 号，创业板成交金额逼近 2015 年历史高点，但是没有创纪录， 但是 24-25 号后，创业板成交金额创了记录，历史上，创纪录的成交金额出现后，都出现了成交和市场热度的下降。因此我们提示要对此高度重视。
（说明：创业板成交金额在多数时候并无风向标作用，只有在极端时候，其信号作用才很重要。）
对未来走势的观点：短期，创业板过热，需要去掉个别泡沫，尤其是半导 体不少概念股过度炒作需要抑制，这样才能走得更健康、更持续，但是从中长期看，创业板牛市尚未结束。但是，风格会从近期的“快牛”，变成“慢牛”。
对于追求绝对收益的低风险偏好投资者，建议逢高减持上涨速度偏快的创 业板和科技股。从历史规律看，没有一次牛市（无论是整体还是创业板或科技股的结构性牛市）是一次性跌跌下去不反弹的，好公司往往会有后续的逢高减持机会。
成交金额:创业板指 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
银河...
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