从扩大直接融资规模看券商发展机遇，兼谈券商行业投资机会（完整）
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目录 1、国际主要经济体及国内融资结构现状
.................................................................... 4 1.1 国际发达经济体直接融资比重较高
............................................................................................. 4 1.2 我国直接融资比重依然偏低
......................................................................................................... 5 1.3 国内融资结构存在的问题
............................................................................................................. 6 (1)
资金期限错配致债务问题越滚越大，金融风险过度集中
........................................................ 6
(2)
信贷资金无法满足不同成长阶段的企业融资需求
.................................................................... 7
(3)
银行贷款对新兴行业支持不足，不利于经济结构转型升级
.................................................... 7
2、做大券商是提高直接融资比例的必然选择
............................................................ 8 2.1 国内外主要券商实力对比
............................................................................................................ 8 2.2 孱弱的券商难以担当起改善融资结构重任
................................................................................ 9 (1)
资本金制约
...................................................................................................................................... 9
(2)
人才制约
........................................................................................................................................ 10
(3)
客户池制约
.................................................................................................................................... 10
3 3 、国外主要券商发展路径
...........................................................................................11 2.1 摩根斯坦利：源于分业 回归混业
............................................................................................. 11 2.2 高盛：国际业务为公司重要支柱
............................................................................................... 12 4 4 、国内券商面临的发展机遇
...................................................................................... 14 4.1 国际上混业经营在疫情重创经济大背景下再次松动
............................................................... 14 4.2 国内出于现实需要，做大券商已经箭在弦上
........................................................................... 14 (1)
提升金融协作 发展金控公司
..................................................................................................... 15
(2)
多渠道融资助力券商壮大规模
................................................................................................... 15
(3)
兼并重组促行业集中度提升
....................................................................................................... 17
(4)
特色化券商将形成有效补充
....................................................................................................... 17
4.3 推进对外开放，做大资本市场
................................................................................................... 18 5、现有头部券商在发展机遇面前更有可能觅得先机
.............................................. 18 5.1 市场竞争优势
............................................................................................................................... 18 5.2 人才优势
....................................................................................................................................... 19 5.3 头部券商有望迅速成长
............................................................................................................... 20 5.4 投资建议
...................................................................................................................................... 22 6、风险提示
.................................................................................................................. 22 附录：证券行业 2020 年营收预测
............................................................................. 22 （1）
关键假设
................................................................................................................................... 22 （2）
证券行业 2020 年营业收入预测
............................................................................................. 22
图表目录 图 1：2018 年全球主要国家直接融资比重对比
........................................................................... 4 图 2：2019 年末社会融资规模存量结构
....................................................................................... 5 图 3：2010-2019 社融存量人民币贷款占比变化
.......................................................................... 5 图 4：2010-2019 社融存量直接融资占比变化
.............................................................................. 5 图 5：2010-2019 社会融资规模增量变化（万亿元）
.................................................................. 6 图 6：工商银行 2019 年末公司类贷款行业分布
.......................................................................... 7 图 7：2019 年末全球主要券商资产情况（亿美元）
................................................................... 8 图 8：2019 年度全球主要券商业绩情况（亿美元）
................................................................... 8 图 9：2019 年末全球主要券商杠杆倍数
....................................................................................... 9 图 10：2019 年度全球主要券商 R OE
............................................................................................. 9 图 11：2020 年 6 月末银行业与证券业资产规模（万亿元）
.................................................... 10 图 12：证券行业营业收入结构结构变化
.................................................................................... 10 图 13：2012-2017 银行与证券从业人员数
.................................................................................. 10 图 14：当前证券从业人员结构
.................................................................................................... 10 图 15：摩根斯坦利发展历史回顾
................................................................................................ 11 图 16：摩根斯坦利业务架构
........................................................................................................ 12 图 17：摩根斯坦利收入结构（百万美元）
................................................................................ 12 图 18：高盛发展历史回顾
............................................................................................................ 13 图 19：高盛业务架构
.................................................................................................................... 13 图 20：高盛收入结构（百万美元）
............................................................................................ 13 图 21：《证券公司股权管理规定》主要修订
.............................................................................. 16 图 22：2020 年 4 月国泰君安组织架构调整
............................................................................... 19 图 23：全球前十大券商营收结构
................................................................................................ 21
表 1：2020 年初至今上市券商增发配股情况
............................................................................. 16 表 2：证券从业人员基本情况
...................................................................................................... 20 表 3：
IPO
项目储备排名
............................................................................................................... 21 表 4：证券行业分业务条线营业收入预测（亿元）
.................................................................. 23
1 、国际主要经济体及国内融资结构现状 1.1 国际发达经济体直接融资比重较高
受历史文化、经济发展水平、法律环境等多方面的影响，各国融资结构存在较大差异。从国际情况来看，多数发达国家直接融资相对较高，发展中国家间接融资比例较高。
根据BIS和世界银行的数据，我们按照存量法对2018年世界各国的直接融资比重进行估计，即：
直接融资比重 = 上市公司总市值 + 非金融企业债券融资 上市公司总市值 + 非金融企债券融资 + 银行贷款余额
× 100%
图
1：2018
年全球主要国家直接融资比重对比
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
78%
资料来源：世界银行，BIS，W ind ，国开证券研究部
美国是典型的直接融资比重为主的国家，金融市场高度发达，资本化率高，直接融资比重达到了78%。传统意义上的“银行主导型”国家，如日本等直接融资比重也都超过了40%。中国直接融资比例为31%，在世界范围内处于偏低水平。总体而言，直接融资比重和经济发展水平高度正相关，随着经济发展水平越来越 高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重，是一个世界性的结构变迁趋势 1 。
1
林毅夫、付才辉、任晓猛，《金融创新如何推动高质量发展——新结构经济学的视角》，《 2019• 径山报告》，中国金融四十人论坛， 2019
67%
57%
53%
52%
44%
40%
31%
17%
希腊 土耳其 葡萄牙 奥地利 中国 匈牙利 波兰 西班牙 德国 澳大利亚 爱尔兰 泰国 挪威 以色列 卢森堡 日本 阿根廷 比利时 法国 马来西亚 加拿大 智利 新加坡 美国
3%
15%
9%
1%
3%
61%
1%
1.2 我国直接融资比重依然偏低
当前我国融资结构依然以间接融资为主。根据央行公布的社融数据，2019年末人民币贷款占社融规模的比重为61%，以企业债券和非金融企业境内股票之和衡量直接融资比重为12%，直接融资比重显著偏低。
图
2：2019
年末社会融资规模存量结构
人民币贷款 外币贷款(折合人民币) 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 非金融企业境内股票 政府债券 存款类金融机构资产支持证券贷款核销 1%
2%
4%
资料来源：W ind ，国开证券研究部
从社融结构变化来看，近十年人民币贷款占比整 处于下降 道，从2010年的 72.5%降到2019年的60.3%。值得注意的是，2018年央行调整社融统计口径，将存款类金融机构ABS、贷款核销和地方专项债纳入社融，并追溯调整了2017年数据，因此，2017年贷款占比出现陡降。2018年中以来，货币政策进入宽松周期，人民币贷款扩张速度高于其他融资增长，因此贷款占比出现小幅回升。直接融资方面，近十年企业债券占比小幅上升，非金融企业境内股票融资维持在3%左右。同样考虑口径调整因素，实际上直接融资比重也出现了小幅上行。
图
3：
2010-2019
社融存量人民币贷款占比变化
图
4：2010-2019
社融存量直接融资占比变化
75 . 0%
70 . 0%
65 . 0%
60 . 0%
人民币贷款
线性 (人民币贷款) 72. 5%
60.3%
14 . 0%
12 . 0%
10 . 0%
8 . 0%
6 . 0%
企业债券 非金融企业境内股票
线性 (企业债券)
55 . 0%
50 . 0%
4 . 0%
2 . 0%
0 . 0%
资料来源：W ind ，国开证券研究部 资料来源：W ind ，国开证券研究部
从社融增量数据来看，近十年人民币贷款增量保持...