白色家电行业思考：这一轮是否会看到20倍白电龙头？-20200318-天风证券-18页
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内容目录 前言
............................................................................................................................................... 4 4
逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上
............................................................................ 4 4
逻辑二：家电企业市值的天花板还未到
.................................................................................... 7 7
逻辑三：制造业的价值与价值重估
.......................................................................................... 10
逻辑四：全球角度加配中国
A A
股
............................................................................................. 12
逻辑五：海外资金偏好长期持有高股息率的个股
.................................................................. 14
投资意见
..................................................................................................................................... 17
图表目录 图
1 ：龙头企业在空调零售市场的占有率优势明显
.................................................................. 4
图
2 ：龙头企业在冰箱零售市场的占有率优势明显
................................................................ 5
图
3 ：龙头企业在洗衣机零售市场的占有率优势明显
............................................................ 5
图
4 ：
11
月空调线下均价明显下降（单位：元 / 台）
............................................................... 5
图
5 ：
11
月空调零售量明显提升
.............................................................................................. 5
图
6 ：年初空调线下均价下降明显（单位：元 / 台）
.............................................................. 6
图
7 ：地产竣工回暖（单位：
）
.............................................................................................. 6
图
8 ：冰箱在各国的渗透率情况（单位：
）
.......................................................................... 8
图
9 ：洗衣机在各国的渗透率情况（单位：
）
...................................................................... 8
图
10 ：农村大家电保有量（单位：台每百户）
....................................................................... 9
图
11 ：城镇大家电保有量（单位：台每百户）
....................................................................... 9
图
12 ：海尔全球化品牌战略布局
.............................................................................................. 9
图
13 ：
MSCI 、富时罗素、标普道琼斯等先后决定将
A
股实现纳入
..................................... 13
图
14 ：自
2018
年以来北向资金不断净买入
............................................................................ 13
图
15 ：白电龙头公司分红金额逐年攀升（单位：亿元）
...................................................... 14
图
16 ：白电龙头公司的现金分红率常年保持在
30 以上（单位：
）
............................... 14
图
17 ：白电龙头
2017
年以来不断进行智能化改造
................................................................. 15
图
18 ：
20
年以来格力电器北上资金净买入情况（单位：亿元，元 / 股）
........................... 15
图
19 ：美的外资持股情况（单位：
）
.................................................................................... 15
图
20 ：基金重仓股行业配置占比变化情况
............................................................................. 16
图
21 ：家电板块外资持股占比变化情况
................................................................................. 16
表
1 ：
21
年空冰洗收入增速的测算（单位：万台）
................................................................ 6
表
2 ：估值中枢
15x
以下的市值情况（单位：亿元）
.............................................................. 7
表
3 ：
20
年业绩下修后的对应
PE （单位：亿元）
.................................................................. 7
表
4 ：国内外家电企业市值及主营业务情况
............................................................................ 8
表
5 ：美的海外布局进程
............................................................................................................ 9
表
6 ：白电企业市值与账面还有的现金流之差（单位：亿元）
............................................ 10
表
7 ：白电企业在渠道上的布局
............................................................................................... 10
表
8 ：白电企业在越南、印度的建厂情况
................................................................................ 11
表
9 ：全球各央行纷纷宣布降息
............................................................................................... 12
表
10 ：各国不同年限国债收益率情况（单位：
）
................................................................ 12
表
11 ：
2019
年中国对外资开放举措时间表
.............................................................................. 13
表
12 ：
19
年分红预期下对应的股息率（单位：亿元）
.......................................................... 17
前言 从全球各央行宣布降息到多国股市熔断，最近全球金融市场表现十分动荡，但动荡中不乏机会，自上而下，我们首先要从可能是今年最大的 “ 黑天鹅 ” 事件 —— “ 新冠肺炎 ” 讲起。目前疫情每天都有新进展，但根据发展趋势我们大致可以做出以下几点情景假设：
1 ）
中国大力度的防治最终将率先走出疫情，以较快速度全面恢复正常生产经营与日常消费；
2 ）
日韩美抓紧控制，疫情有所缓解，对经济略有影响；
3 ）
欧洲则由于涉及国家多，统一发布政策难度较大，且因为纬度原因炎热天气较少，外加老龄化严重，仍将暂时陷入疫情困境，经济压力较大。
新冠肺炎对全球经济的影响不言而喻，那这与
2 20 0
倍的白电龙头有什么关系呢？
逻辑一：家电龙头企业基本面长期趋势向上 从基本面的角度看，今年疫情无疑会对公司上半年的业绩带来一定持续性影响，并且由于全球疫情尚在发展中，最终的影响情况也暂时不能完全清晰地预测。但我们不能仅仅只专注短期业绩进行投资，基于公司在产业中的龙头地位，从全球产业角度来看，行业龙头地位确立，未来业绩向上趋势是非常明确的。从中怡康数据能看到，在过去一轮又一轮的危机，其实是行业洗牌的好机会，使得龙头企业在调整之际逐渐获得领先优势，空冰洗行业都基本形成了双寡头市场，且双寡头的市场份额进一步向上。因此，在疫情带来 “ 被动 ” 下杀后，白电龙头的份额会进一步提升，对于长期具有竞争力的公司来说，这一轮的下跌有望成为最佳投资窗口之一。
图 1 1：龙头企业在空调零售市场的占有率优势明显
资料来源：中怡康，天风证券研究所
图 2 2：龙头企业在冰箱零售市场的占有率优势明显
资料来源：中怡康，天风证券研究所
图 3 3：龙头企业在洗衣机零售市场的占有率优势明显
资料来源：中怡康，天风证券研究所
以空调行业为例，自
1 19 9
年年底开始，整个行业无疑是进入到了新一轮洗牌之中，格力自
19
年
11
月连续开启三轮空调大型让利活动，促销反映在零售端数据上，我们能看到
11
月空调均价明显下降，与此同时行业销售量明显提升。
图 4 4：1 11 1
月空调线下均价明显下降（单位：元/ /台）
图 5 5：
1 11 1
月空调零售量明显提升
资料来源：中怡康，天风证券研究所
资料来源：中怡康，天风证券研究所
在今年年初疫情爆发后，空调价格在短短两个月之内再次出现非常明显的下降，两家龙头公司对二线品牌的挤压程度和速度都是极高极快的。在今年天气状况尚不确定的情况下，我们预计价格战短期依旧会延续，且考虑到能效标准出台后对于低能效产品的清理，行业整体的复苏节奏或许会进一步延后，而短期的行业压力如何更有效的转变成成长契机？我
们相信龙头公司也会在之后交出一份满意的答卷。
图 6 6：年初空调线下均价下降明显（单位：元/ /台）
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
另一点看好基本面趋势向上的理由是地产竣工的持续回暖。从房屋销售及竣工的情况来看， 19
年下半年开始出现二者 “ 剪刀差 ” 收窄的情况，除了与地产关联度较高的厨电会在业绩 上率先反映出来外，白电板块的需求同样有望获得改善，但疫情确实将滞后性的周期拉长，更多需求的改善可能会在三、四季度开启。因此长期资金若着眼于两三年的投资维度，现 在则是布局的好契机。
图 7 7：地产竣工回暖（单位：
）
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
接下来，我们想对前面的分析做简单的基本面量化来进一步论证
20x
的可能性。
20
年整体行业受疫情影响，销量增速较此前预期下修的趋势已经比较明确了，且季度业绩波动扰动之下的环比增速变化参考意义有限，因此我们直接跳过
20
年去用
21
年来作对比，排除短期的 “ 黑天鹅 ” 因素， 21
年公司业绩相较于
19
年大概率是增速进一步向上的。
我们基于以下几点假设对公司旗下空冰洗业务进行简单测算：在经历了
20
年的洗牌后，格力、美的、海尔在各自现有市占率水平上有一定提升；基于疫情、地产后周期等因素的滞后影响，假设
21
年空冰洗行业总量相较于
19
年略有增长； ASP
略有增长；暂不考虑潜在的海尔智家私有化海尔电器的影响。
表 1 1：2 21 1
年空冰洗收入增速的测算（单位：万台）
时间
项目
空调
冰箱
洗衣机
行业
格力
美的
海尔
行业
海尔
美的
行业
海尔
美的
2019年
内销量
9216.7
3381.9
2466.8
854.5
4338.2
1378.4
613.6
4504.2
1587.7
1396.8
市占率
-
36.7%
26.8%
9.3%
-
31.8%
14.1%
-
35.2%
31.0%
2021年
内销量
9493.2
3797.3
2753.0
949.3
4468.3
1563.9
714.9
4639.3
1762.9
1531.0
市占率
-
40.0%
29.0%
10.0%
-
35.0%
16.0%
-
38.0%
33.0%
销量增速
3.0%
12.3%
11.6%
11.1%
3.0%
13.5%
16.5%
3.0%
11.0%
9.6%
ASP增速
-
3.0%
2.0%
2.0%
-
3.0%
2.0%
-
3.0%
2.0%
收入增速
-
15.7%
13.8%
13.3%
-
16.9%
18.9%
-
14.4%
11.8%
资料来源：产业在线，天风证券研究所
结合净利率略有提升的假设，我们大概框算出
21
年格力、美的、海尔的业绩分别为
321.9 、 305.8 、 108.6
亿元。在
21
年
PE
回到估值中枢
15x
的情况下，最终得到相应的目标市值。
表 2 2：估值中枢 1 15 5x x
以下的市值情况（单位：亿元）
公司
2019年
2021年
15x估值下
的市值
收入
业绩
净利率
收入增速
净利率假设
21年业绩
业绩增速
格力
2110
281.9
13.36%
13.0%
13.50%
321.9
14.2%
4827.9
美的
2816
268.3
9.53%
12.0%
9.70%
305.8
14.0%
4587.2
海尔
1993
93.4
4.69%
11.2%
4.90%
108.6
16.2%
1628.3
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
注：
19
年收入业绩参考
wind
一致性预期；暂不考虑潜在的海尔智家私有化海尔电器的影响。
前面我们从偏长期的视角给予估值
15x
的考虑，那在
20
年因疫情影响出现一定业绩下修后，白电个股的对应
PE
将会如何？测算结果在
20x
左右。理论上
21
年实现目标市值，或者在
20
年底估值切换，以
19
年下修后的业绩来看的
20x
确实也存在一定辩驳的空间，但我们认为，这可能会是在各个因素的角力下共同作用的结果。
20x
是否能成为一个更加常态化的存在？有可能，但可能需要外资在某些因素下进行更 “ 迫切 ” 的买入行为，我们认为，未来行业龙头常态化的估值空间将在
15x-20x
之间。
表 3 3：2 20 0
年业绩下修后的对应 P PE E（单位：亿元）
假设
公司
新2020年业绩
对应PE
2020年业绩下修15%
格力
266.3
18.1
美的
228.9
20.0
海尔
79.4
20.5
2020年业绩下修20%
格力
250.6
19.3
美的
215.4
21.3
海尔
74.8
21.8
资料来源：
Wind ，天风证券研究所
注：
20
年收入业绩参考
wind
一致性预期。
逻辑二：家电企业市值的天花板还未到 对比国外主要家电公司的情况，往往让人产生一种很难出现一个市值还有很大空间向上的家电巨头公司的错觉。我们比较部分主营业务为家电的海外公司与中国白电企业...