隔夜利率会继续向IOER靠拢
下面是小编为大家整理的隔夜利率会继续向IOER靠拢,供大家参考。
今年以来，尤其是春节之后，宽松的货币政策层出不穷，连续的全面降准、定向降准和降息在两个月内依次出台，流动性层面的宽松也与日俱增，资金利率持续下行。尤其是 4
月
3
日央行超预期下调了超额准备金利率（ IOER ），进一步打开了资金利率的下行空间。但是从
4
月份资金利率的表现看，虽然隔夜利率始终维持在
1% 以下表明了流动性处于充裕的水平，但却并没有如此前市场预期的一般快速滑至
0.5% 左右的水平，是什么约束了隔夜利率向超额准备金利率（ IOER ）靠近？
IOER 下调后，隔夜资金创历史新低 4
月
3
日央行下调
IOER，打开资金利率下限，隔夜资金利率下行至历史最低点。
4
月
3
日央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内
经营的城市商业银行定向下调存款准备金率
1
个百分点，并宣布自
4
月
7
日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从
0.72% 下调至
0.35% ，成为资金利率进一步下行的助推剂。
4
月
7
日当天
R001 、 DR001
和
Shibor
隔夜利率分别下行
18.26bp 、 18.65bp 、 19.5bp ， DR001
加权平均
0.7865% ，接近调整之前资金利率的下限
0.72% ； 4
月
13
日之后资金利率开始大幅走低，至
4
月
16
日
DR001
和
Shibor
隔夜双双下行突破
0.72% ，创下历史最低水平， R001
加权也在
0.77% 的历史最低水平。
图 1：4 月 16 日隔夜资金利率突破 0.72%，创历史最低（%）
R001 DR001 SHIBORO/N
资料来源：Wind，
资金利率下行空间被打开但资金利率没有持续下行。
在我国的利率走廊机制下， IOER
是资金利率的理论下限，历史上很少出现资金利率低于
IOER
的情况。因此在原本流动性充裕、资金利率持续下行的背景下，央行超预期下调
IOER
给资金利率继续下行打开了空间，但是资金利率并没有如市场此前预期般快速下行到
0.5% 的水平，而是下探到
0.7% 左右后就缓慢回升。
从隔夜资金利率与 IOER
的利差角度看，资金利率历史最低，但利差并不是历史最窄。当前隔夜资金利率与
IOER
利差处于
50bp~60bp
之间， 4
月
16
日隔夜资金利率历史低点对应的隔夜资金利率与 IOER
利差在 30bp~40bp ，这在 2020
年年内都算不上很低的水平：
3 月中旬普惠金融定向降准落地及新作
MLF
后，资金利率持续下行， 3
月
19
日 ~26
日隔夜利率“破
1 ”，其间隔夜资金利率与
IOER
利差处于
10bp~20bp
水平。而从历史上看，
14 12 10 8 6 4 2 0
2005
年
6
月和
11
月中上旬、 2009
年上半年资金利率持续低位，隔夜资金利率与
IOER
利差处于
10bp
以内。因而虽然当前资金利率处于历史低位，但是从相对水平来看，流动性还没到历史最宽松的水平。
图 2：隔夜利率与超额准备金利率的利差距历史低点仍有空间（%，bp）
超额准备金利率 R001-超额准备金利率(右轴)
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
资料来源：Wind，
600 500 400 300 200 100 0
春节以来资金利率快速下行的原因 IOER
的下调带来市场资金利率继续下行的预期，但资金利率下行空间打开和下行动力是两回事，我们首先梳理一下
2019
年以来主要的几轮隔夜 “ 破
1” 的原因。
图 3：2019 年 6 月、12 月和 2020 年春节后的三次隔夜资金利率“破 1”
SHIBOR:隔夜 R001 DR001 超额准备金利率
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
资料来源：Wind，
2019
年
6
月底、7
月初：中小银行风险事件后流动性分层，央行大额流动性投放带来加权利率“破
1”。
中小银行风险事件之后信用分层和流动性分层现象明显， R001
最高利率和最低利率明显分化，央行则希望通过大额流动性投放、通过压低整体资金利率来稳定流
动性环境。半年末时点过后，资金需求骤减，而前期投放的流动性淤积在银行间， R001
加权平均利率下行突破
1% 。但需要关注的是，这一期间
R001
最高利率超
10% 和最低利率低于
1% 的冰火两重天，并不是货币政策的真实意图，后续资金利率快速回升至
2.5% 以上。
2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03
图 4：中小银行风险事件之后 R001 流动性分层明显（%）
最高利率 最低利率 加权利率
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源：Wind，
2019
年底：跨年流动性安排大额投放，银银间隔夜资金利率“破
1”。
2019
年
12
月央行连续两次超额续作了
6000
亿元
MLF ，加上缴税期间投放的
7
天和
14
天
OMO
合计
6800
亿元，央行投放的基础货币接近万亿元，这导致了流动性整体水平的充裕。而面跨年任务，绝大部分机构对跨年资金需求更大，相比而言隔夜资金需求低，供需失衡使得隔夜利率再度“破
1 ”。这一次隔夜资金利率下行突破
1% 主要体现在
DR001
和
Shibor
隔夜， R001
始终在
1% 以上，且
R001
的最高和最低利率仍然维持在较高水平，信用分层现象仍然存在。
图 5：2019 年年底隔夜回购规模占比迅速走低（千亿，%）
R001成交量 隔夜回购占比
100 90 80 70 60 50 40
资料来源：Wind，
春节之后资金市场供强需弱，资金利率持续下行。
（ 1 ）春节期间疫情持续发酵，假期
后央行开展大额流动性投放稳定金融市场运行，持续压低资金利率，而此后降准、再贷款再贴现额度提高进一步带来了流动性供给；（ 2 ）连续降息累计
30bp ，直接压低了资金利率中枢； （ 3 ）疫情之后财政收入减少而支出增长，表现为财政性新增额是近三年来最低水平，进一步形成流动性供给。
4 月份以来资金利率没有明显下行的原因 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
IOER
下调为资金利率下行打开了空间，但并不意味着资金利率就会持续下行，这背后仍然需要数量投放的推动。
4
月份资金利率没有快速下行的原因，首先就在于
4
月份央
行流动性操作以回笼为主。
4
月份各项流动性供给渠道有所收紧：除定向降准落地
2000
亿元资金释放外， 4
月央行持续暂停逆回购操作，当月净回笼
700
亿元，中期流动性小额续作， MLF
净回笼
1000
亿元， TMLF
净回笼
2113
亿元。缺乏了央行数量的支持，资金利率没能够持续大幅下行。
图 6：4 月流动性净回笼（亿元）
逆回购 MLF 降准 净投放
20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000
资料来源：Wind，
资金面宽松的一致预期太强，滚隔夜需求旺盛。
如图
5
所示，春节后隔夜回购成交量
逐步抬升，到
3
月中旬时隔夜回购的每日成交金融已经远远高于
2019
年，这背后一方面是隔夜资金利率在前期大额流动性投放下被压在很低的水平，另一方面是市场对货币维持宽松、资金利率会持续低位运行的预期很强，机构开始大举加杠杆滚隔夜做高收益，隔夜回购成交量占比也来到高位。在供给边际收紧而需求持续扩张的格局下，隔夜资金继续大幅下行也缺乏足够的动力。
另一个制约隔夜资金利率难以突破 0.72% 的原因是银行托管账户存款利率未随超额准备金利率同步下调。一般而言，基金产品等在银行的托管账户余额可以获得一定的存款利率，这个存款利率可能是超额准备金利率，也可能是法定准备金利率，甚至个别银行为了争取客户趴账资金而提出更高的托管账户存款利率。
4
月
3
日央行意外宣布降低超额准备金利率后，托管利率难以迅速跟随同步下调。据上证报
4
月
16
日报道，基于相较宽松的资金面，多家托管行也主动下调托管账户内沉淀资金的利率定价。这一方面说明隔夜资金利率难以一步到位快速突破
0.72% ，也说明了后续这一障碍将逐步消失。
隔夜利率会继续向 IOER 靠近吗？ 数量投放是资金利率继续下行的充分条件。
在利率走廊机制下，引导资金利率下行可以通过下调逆回购操作利率或加大流动性投放两个方式，其中降息是直接压低资金利率均
衡水平，流动性投放则使得资金利率偏离均衡水平。从
2019
年以来隔夜利率突破
1% 的历史来看，流动性持续大额的投放是资金利率大幅下行的必要条件。
2019
年
12
月以来银行体系流动性盈余规模明显加大，这是这一轮资金利率低位运行的背景。
2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03
2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01
图 7：流动性出现大规模英语（亿元）
流动性缺口 累计 人民币存款准备金率：估算 整体（右轴）
30000 22 20000 20 10000 18 0 16 -10000 14 -20000 12 -30000 10 -40000 8
资料来源：Wind，
资金利率下行空间被打开，后续数量投放后将继续引导资金利率下行。I OER
的下调
确实打开了资金利率继续下行的空间，而产品托管存款利率的逐步下调到位也给资金利率继续下行创造了条件，这一必要条件得到满足后，后续数量投放落地后，预计资金利率将会进一步下行。从利差角度看，目前隔夜资金利率至少还有
30bp
左右的下行空间。
预计
5
月份新一轮货币宽松启动将带来资金利率进一步下行，长端利率也将出现下行空间。
5
月份是财政发力大月，“两会”大概率在
5
月举行，赤字率、地方政府专项债、特别国债等财政政策的预期都将揭晓，相对而言，市场对货币政策的预期相对保守。我们认
为
5
月份是货币 + 财政的政策大月，货币将为财政护航，预计
5
月份降准和降息（存款基准利率）大概率都会落地，将打破资金利率和长端利率的震荡僵局。
债市策略 超额准备金利率下调以来隔夜利率长期处于 “0
时代 ” ，但却始终未能进一步下行至
0.5%左右，这背后一方面是流动性供给边际收紧，另一方面是滚隔夜需求旺盛，此外银行托管账户存款利率跟随超额准备金利率下调也需要一段过渡时间。我们认为后续货币政策为财政政策护航、将迎来又一轮宽松，隔夜利率仍然有
30bp
左右的下行空间，长端利率也将下行，我们认为
10
年国债到期收益率将落到
2.2%~2.4% 的区间之中。
▍ 资金面市场回顾
2020
年
4
月
28
日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、 7
天、 14
天、 21
天 和
1
个月分别变动 -0.21bps 、 0.67bps 、 -5.78bps 、 -28.75bps
和
14.41bps
至
0.93% 、 1.58% 、 1.60% 、 1.84% 和
1.94% 。国债到期收益率大体下行， 1
年、 3
年、 5
年、 10
年分 别变动
0.38bps 、 -0.87bps 、 -1.70bps 、 -0.91bps
至
1.13% 、 1.41% 、 1.85% 、 2.53% 。上 证指数跌
0.19% 至
2810.02 ；深证成指涨
0.47% 至
10501.15 ；创业板指涨
0.60% 至
2030.72 。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平， 2020
年
4
月
28
日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测
2017
年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、 SLF 、 MLF
等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据
2020
年
1
月对比
2016
年
12
月
M0
累计
增加
24945.29
亿元，外汇占款累计下降
7050.8
亿元、财政存款累计增加
9549.23
亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
图 8：2018 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 28 日公开市场操作和到期监控（亿元）
降准
7 天逆回购
7 天逆回购到期
14 天逆回购
14 天逆回购到期
28 天逆回购
28 天逆回购到期 63 天逆回购
63 天逆回购到期
3 月 MLF 投放
3 月 MLF 到期
6 月 MLF 投放
6 月 MLF 到期
1 年 MLF 投放
1 年 MLF 到期
1 年 TMLF 投放
1 年 TMLF 到期
1 月国库现金定存到期
2 月国库现金定存到期
3 月国库现金定存到期
6 月国库现金定存到期
9 月国库现金定存到期
1 月国库现金定存
2 月国库现金定存
3 月国库现金定存
6 月国库现金定存
9 月国库现金定存
当日净 投放
25000
20000
15000
10000
5000
0
-5000
-10000
-15000
-20000
资料来源：Wind，
图 9：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 28 日流动性投放和回笼统计（亿元）
500000
400000
300000
200000
100000
0
流动性增量
流动性减量
资料来源：Wind，
降准
TMLF投放
M0减少
国库现金定存
外汇占款减少
财政存款增加国库定存到期
MLF
MLF到期
SLF
63d逆回购
SLF到期
63d逆回购到期
28d逆回购
28d逆回购到期
14d逆回购到期
14d逆回购
7d逆回购
7d逆回购到期
646111.99
699837.21
2018-4-21 2018-4-28 2018-5-5 2018-5-12 2018-5-19 2018-5-26 2018-6-2 2018-6-9 2018-6-16 2018-6-23 2018-6-30 2018-7-7 2018-7-14 2018-7-21 2018-7-28 2018-8-4 2018-8-11 2018-8-18 2018-8-25 2018-9-1 2018-9-8 2018-9-15 2018-9-22 2018-9-29 2018-...