赤字率扩张下“牛陡”走向何方【精选推荐】
下面是小编为大家整理的赤字率扩张下“牛陡”走向何方【精选推荐】,供大家参考。
目 录
1. 近几年牛陡之后曲线形态发生变化
................................................................................... 5
1.1 近
6
年牛陡之后都是牛平
5
1.2 牛市拉长，利差收窄
6
1.3 次贷危机后全球牛陡顶点趋降
7
1.4 但近两年监管因素或抬升期限利差中枢
................................................................. 7
2. 赤字率提升、供给扩大如何影响债市？
........................................................................... 9
2.1 赤字率扩张时期：利率大多下行，前期曲线牛陡
................................................. 9
2.2 特别国债的发行仅扰动债市
11
2.3 牛市中，供给冲击扰动债市
12
3. 短期牛陡延续，长端空间受限
13
图目录
图
1
2008
年以来共出现
7
次牛陡
..................................................................................... 5
图
2
我国第三产业的贡献率已超过第二产业（ % ）
........................................................ 7
图
3
中国宽松周期拉长（ BP ）
.......................................................................................... 7
图
4
美国期限利差和利率中枢均下降（ % ）
.................................................................... 7
图
5
次贷危机后德国期限利差中枢下降（ % ）
................................................................ 7
图
6
18
年后债市杠杆率持续下降
...................................................................................... 8
图
7
中长期债基、混和基金组合久期在
18
年以后降低（年）
...................................... 8
图
8
短期纯债占债券型基金比例明显提高
....................................................................... 9
图
9
赤字率扩张常伴随着经济通胀双下行（ % ）
.......................................................... 10
图
10
赤字率扩张时期大多采用扩张性货币政策
............................................................ 10
图
11
96~00
年，国债利率下行，期限利差先走阔后收窄（ % ）
................................. 11
图
12
08-09
年债市先走牛然后转熊（ % ）
...................................................................... 11
图
13
赤字率扩张前期，收益率曲线倾向于出现牛陡（ % ）
........................................ 11
图
14
07
年特别国债的发行冲击债市（ % ）
.................................................................... 12
图
15
17
年特别国债的续发对债市扰动较小（ % ）
........................................................ 12
图
16
15
年股市异常波动加速了牛陡转为牛平
............................................................... 13
图
17
19
年经济走弱趋使牛陡转牛平
............................................................................... 13
图
18
利率债净融资额与预测（不含特别国债，亿元）
................................................ 13
图
19
国债收益率走势（ % ）
........................................................................................... 14
表目录
表
1
我国历史上牛陡情况
.................................................................................................. 6
表
2
牛市期限利差均值趋降（截至
2020
年
4
月
17
日）
.............................................. 6
表
3
08
年以来牛市各期限利差中位数情况（截止到
20
年
4
月
17
日， BP ）
............. 8
表
4
我国
18
年以来的金融监管文件
................................................................................ 9
表
5
赤字率扩张时期的经济背景、货币政策、债市表现（截至
20
年
4
月
17
日）
10
表
6
特别国债发行情况
.................................................................................................... 12
今年以来我国债市持续处于牛陡行情， 4
月初央行降超储利率使得利差大幅走阔。短端利率持续下行源于货币宽松对冲疫情冲击，而长端利率下行幅度不及短端反映了债市对于财政发力和经济反弹的担忧。在财政政策加码（赤字率提升、发行特别国债、地方债供给放量）的背景下，陡峭的收益率曲线未来会如何变化？
1. 近几年牛陡之后曲线形态发生变化 1.1 近 6
年牛陡之后都是牛平 回顾过去，我国国债的收益率曲线分别在
05
年、 08
年末 -09
年初、 12
年、 14-15年， 18
年末出现过牛陡，我们总结出以下几个规律：
第一，牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。
第二，若经济持续低迷，则转入牛平；若经济复苏或流动性收紧，则牛陡转入熊陡或熊平，其中
13
年和
17
年的“极端熊平”（收益率曲线倒挂）源于严监管。
第三，
以
2014
年为分界线，14
年以前牛陡之后往往伴随着熊陡或者熊平，而
2014
年以后牛陡之后都是牛平。
图 1
2008
年以来共出现 7
次牛陡
资料来源：WIND，
为何
14
年以前牛陡之后往往是熊陡或熊平？主要原因在于通胀或经济反弹带动货币收紧，如果货币先收紧则熊平（05
年、12
年），如果货币收紧滞后于基本面反弹则熊陡（09
年）。
例如， 05
年
10
月受益于经济反弹、通胀低位反弹，央行开始收紧流动性，央票利率大幅上行，牛陡缓慢演变成熊平。
09
年在经济反弹预期下，长端利率先
上行而呈现熊陡；之后货币收紧曲线转为熊平。
12
年央行并没有突然收紧流动性，而是从
7
月份起停止宽松，使资金处于紧平衡，短端利率上行，利差下降， 12
年四季度经济数据大幅改善促使长端上行，收益率曲线迅速转为熊平， 13
年“钱荒”导致曲线转入“极端熊平”，期限利差从
5
月初的
65BP
迅速收窄到
6
月
25
日的 -2BP 。
为何
14
年以后，牛陡之后往往是牛平？ 牛陡后货币持续宽松，基本面持续下行，期限利差压缩。
280
10-1年国债利差（BP）
230
牛陡
熊陡
牛陡
180
牛陡
130
牛陡
牛陡
牛陡
牛陡
80
30
熊平
熊平
牛平
牛平
-2008/01
牛平
09/01
熊平
牛平
熊平
10/01
11/01
12/01
13/01
14/01
15/01
16/01
17/01
18/01
19/01
20/01
表 1
我国历史上牛陡情况
05
年- 06
年 牛陡-熊平 流动性逐渐宽松，经济增速稍有下降， 短端利率下降幅度大于长端
流动性收紧，熊平，短端上行幅度大于长端
08
年末- 09
年
11
年末- 12
年 牛陡-熊陡-熊平
牛陡-熊平-极端熊平 央行货币大幅宽松，连续 5
次降息 +3次全面降准，短端大幅下行，长端缓慢下行 欧债危机与国内宏观调控叠加，国内经济下行，货币政策放松，短端利率下降幅度大于长端 14
年 3
月首次牛陡：经济下行风险，货币政策摇摆中宽松，短端利率下降幅 先熊陡：经济反弹预期，长端率先上行，短端低位；后熊平：经济复苏，货币收紧，短端上升
先熊平：
12
年 7
月起停止宽松，资金紧平衡， 12 Q 4
经济数据改善；后极端熊平：
13
年“钱荒”
首次牛平：货币宽松，经济改善被证伪，长端利率下行，短端利率震荡 14 年- 16
年末 牛陡-牛平
交替-熊平 度大于长端 15 年 4
月第二次牛陡：大幅降准，连续多次下调逆回购招标利率，短端利率大下，长端受地方债供给冲击有所上行 第二次牛平：货币持续宽松，期限利差压缩 熊平：收紧流动性+监管收紧+经济数据超预期，长短端一同上行，短端幅度更大 18
年- 19
年 牛陡-牛平 社融大幅回落，中美贸易摩擦的升级和 反复，经济下行风险 资料来源：WIND， 整理 包商事件后资金面宽松，经济下行，长端利率下行
1.2 牛市拉长，利差收窄 通过统计
04
年以来中国牛市的期限利差情况，可以发现：
1 ）
我国牛陡的顶点趋降。
18
年以前的牛陡， 10-1
年国债利差顶点从
119BP
至
271BP
不等，顶点均值为
196.3BP 。而本轮牛陡的利差顶点没有超过
140BP 。
2 ）
利差均值从
09
年起不断下滑。
09-10
年利差均值约为
180BP ，而随后三次牛市的利差均值均不高于
100BP ，且逐年降低。
2）牛市时间拉长。
09-10
年、 11-12
年、 14-16
年的牛市时长分别为
247
天、 316天和
999
天。本轮牛市已经超过了
820
天。
表 2
牛市期限利差均值趋降（截至 2020
年 4
月 17
日）
牛市区间 10 年国债收益率变动（BP）
10-1 年利差均值 利差最大值 （BP）
利差最小值 利差中位数
牛市时长（天）
资料来源：WIND，
原因一：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓。
具体体现在：
1 ）产业结构变化导致经济对资本的边际需求下降。
14
年起，我国第三产业（服务业）
对
GDP
增长贡献率超过第二产业（制造业），产业属性决定了第三产业的资本边际产出小于第二产业，导致中国单位经济增速对资本需求降低。
2 ）人口结构变化影响经济增长。我国
65
岁以上人口从
53
年的
4.4% ，上升到了近
12% （ 18
年）。
3 ）次贷危机后发达经济体经济持续下行导致中国外需受限，对外贸易依存度从
06
年的
64% 下降到
19年的
32% 。
原因二：经济增速下滑使宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。
中国最近一次上调准备金率和存款利率是在
11
年的
6-7
月份。而
08
年以后，央行开启了四
轮降准降息，分别是
08
年
10
月 -09
年
7
月， 11
年
12
月 -12
年
7
月和
14
年
11
月 -16
牛陡变化原因与债市表现 牛陡原因与债市表现 收益率曲线 形态 时期
（BP）
（BP）
（BP）
2004/12-2005/10 -262 176 271 78 170 322 2008/8-2009/1 -189 89 168 15 79 149 2009/11-2010/7 -56 180 222 110 185 247 2011/8-2012/7 -89 71 119 9 68 316 2013/11-2016/8 -208 69 202 18 57 999 2018/1 至今 -146 65 133 28 63 820
年底， 18
年至今。
09
年、 12
年的宽松分别使
GDP
增速从
6.4% 回升至
11.9% ，从
7.5%
回升至
8.1% ，而
15
年的宽松只是结束了
GDP
下滑趋势并稳定在
6.7% 左右。
经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小，于是“牛陡”越来越不陡，牛市越来越长。
图 2
我国第三产业的贡献率已超过第二产业（%）
资料来源：WIND，
图 3
中国宽松周期拉长（ BP ）
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
00/01
05/01
10/01
15/01
20/01
资料来源：WIND，
1.3 次贷危机后全球牛陡顶点趋降 与此同时，这样的变化在美欧等发达经济体更加明显，即
08
年以来利率与利差中枢趋降，牛陡顶点趋降。
由于人口老龄化，产业结构变化，贫富差距扩大等原因，美欧等发达经济体经济增速趋缓，长期宽松致使利率中枢降低。
08
年次贷危机后，全球经济
遭受重创，欧洲多国原本低迷的经济雪上加霜。瑞典、丹麦、瑞士等欧洲国家先后宣布实施负利率政策，因此短端利率下行空间十分受限，牛陡顶点降低。
目前美国收益率曲线不陡峭也源于此。
历史上美国国债期限利差呈周期性变化。从 1950s
开始，每一次美债收益率曲线倒挂都跟随着经济衰退，历史上美债收益率曲线倒挂后，随着美联储宽松政策下短端利率迅速下降，收益率曲线趋于牛陡。但是目前由于短端下行空间实在有限，导致
10-1
年美债利差只有
50BP
左右，远低于近五年平均利差
94BP 。
图 4
美国期限利差和利率中枢均下降（ % ）
14
12
10
8
6
4
2
0
450
350
250
150
50
-50 图 5
次贷危机后德国期限利差中枢下降（ % ）
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
390 340 290 240 190 140 90 40 -10
85 / 1
88 / 1
91 / 1
94 / 1
97 / 1
00 / 1
03 / 1
06 / 1
09 / 1
12 / 1
15 / 1
18 / 1
资料来源：WIND，
97/08 00/08 03/08 06/08 09/08 12/08 15/08 18/08
资料来源：WIND，
1.4
但近两年监管因素或抬升期限利差中枢 尽管我国债牛时间拉长、期限利差趋降，
但本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市。
2018
年
1
月至今（截至
4
月
17
日）， 10-1
年期国债期限利差中位数
63BP ，高于上轮牛市的
57BP ，接近
11-12
年牛市的
68BP ； 10-1
年期国开债期限利差中位数
为
89BP ，远高于上轮牛市的
70BP
和
11-12
年牛市的
61BP ； 7-1 、 5-1 、 3-1
年
AAA
信用债期限利差中位数同样高于前两轮牛市。我们认为这可能和金融监管去杠杆有一定关系。
100
90 80
70
60 50
40
30 20
10
0
GDP增长贡献率:第一产业 GDP增长贡献率:第二产业 GDP增长贡献率:第三产业 -10
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018 人民币存款准备金率调整情况:中小型存款类金融机 构（实际变动日）
定期存款利率变化:1年(零存整取、整存零取、...