解构定增七类投资者行为异同
下面是小编为大家整理的解构定增七类投资者行为异同,供大家参考。
引言：我们已推出定增研究系列报告 5 篇，从历史数据规律及特征、一二级联动策略、行业比较、投资者行为、案例分析等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》 （3.20）中，我们从历史数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示；在次篇《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们沿用历史数据，挖掘定增与业绩增长的关联规律；第三篇《定增新旧项目全景比照》（4.3）中，我们比对分析新预案增量变化与趋势，并细化历史定增财务融资动机及效果；第四篇《定增一二级联动四大战术》（4.16）中，我们利用历史定增特定时点及特征探寻四种二级市场投资策略有效性；第五篇《寻迹定增行业比较方略》（4.24）中， 我们验证了定增的主动行业比较、风格比较策略有效性，并细分业绩和估值驱动因子。本篇为第六篇，我们通过细拆 2010 年至今 2200 余例 1 年期机构参与定增项目投资者结构，横向比较重点 7 类投资者行为异同，并探究新规下最新 22 例竞价项目参与度及报价规律，旨在精选定增项目并优化报价策略。
Part1 ：历史定增投资者构成
我们将主流定增网下投资者分为 PE/VC、个人、公募基金、国资、基金资管子公司、券商、险资七大类。2010 年至今发行 1 年期定增项目中，网下个人+机构投资者认购规模约 2.84 万亿，占发行总规模 73.86%，其中 2016 年 前参与更为活跃，认购规模占比 78.82%，17 年以来网下投资者参与度逐年降低，占比 64.88%（下文数据分析范围仅考虑网下投资者认购部分，不含控股股东、关联方等）。
机构资金是 1 年期定增的主要资金来源，公募基金在各类机构中参与度最高，一是包含普通公募基金参与，二是包含基金专户拼单、银行理财结构化设计等通道资金（该部分为主力），共计参与项目 1270 例，占全体 1 年期项目的 5 6 . 9 8 %，认购规模近万亿，占发行总规模 33.98%。此外，14-16 年，基金资管子公司参与活跃（通道业务优势， 产品灵活度高、资金份额门槛低且费率较低），期间认购数量占比 27.37%，规模占比 6.41%，16 年底基金子公司监管新规发布，提出风险资本要求并禁止其与母公司同业竞争，此后基金子公司大幅退出定增市场。当前基金专户通道业务亦加速萎缩（资管新规风控及投向限制+银行理财子公司兴起，影响客户委外需求），且定增投资门槛降低将冲击拼单业务。
除基金外，定增市场的主要机构投资者还有 PE/VC 、 券商、 国资及险资， 参与项目占比依次为 41.50%/26.16%/16.38%/16.24%，认购规模占比 11.26%/5.57%/5.03%/5.00%，社保参与度很低。个人投资者认购活跃但金额较小，认购数量和规模占比分别为 42.35%与 9.87%。
时间维度上，13-16 年，基金和券商参与积极性高，公募基金认购数高达 65.72%，规模占 40.06%；17 年以来，基金和券商投资者参与度大幅下滑，而 PE/VC 和国资参与度明显提升，参与项目数占比分别为 43.84%/15.04%；险资各年认购规模比例差异不大，今年由于参与中兴通讯、中国船舶等大规模项目，认购金额占比达 24.22%。
除上述机构外，银行理财实际为定增重要资金供给之一。17 年以前，银行资金主要通过“银基信”、“银证信”等模式作为定增结构化产品“保本保收益”资金认购，获取 6%左右优先级稳定收益；18 年“资管新规”发布后，严 格限制多层嵌套，定增加杠杆模式进一步受限。当前金融去杠杆、破刚兑延续，银行资金参与定增将回归权益属性，主 要路径有：①主动委外：通过普通公募基金或专户平层投资，以及基金投顾（MOM）；②自主投资：银行理财子公司发行权益类产品直接开户投资，但预计其短期直投规模有限，一是理财子公司权益类投研能力难以迅速提高，二是客户风险偏好需调整以满足净值化要求以及资金池较长期限匹配。
图1：定增投资者认购数量占比 图2：定增投资者获配金额占比
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
Part2 ：历史
7 类定增投资者行为异同
第一，公司特征规律：
（1）
行业：PE/VC 明显倾向于 TMT/医药生物等成长性行业；个人参与传媒/电气设备/机械/计算机等相对活跃（与较低募资规模有关）；公募基金偏好电子（17 年以来占公募参与总数 10.13%，市场发行占 7.69%），对其他行业参与度与市场结构基本一致；基金子公司布局广泛，地产/化工/机械设备/建筑装饰/汽车等均参与较多； 国资偏好国企性质行业，如公用事业/非银/国防军工/交运/有色（高出整体约 2pct）；险资布局与国企相似，大多为成熟型行业（公用/非银/有色/地产/电子）。
（2）
基本面：①ROE 上，大多数机构如公募基金、券商、社保、险资等均倾向于高 ROE 项目，参与项目前三年 平均 ROE 约 10%，险资高 ROE 倾向更明显；个人参与项目平均 ROE 仅 7.27%。②业绩增速上，公募基金、 国资偏好发行前业绩高增长，特别是国资参与项目前三年归母净利润复合增速平均 11.65%（市场平均 2.66%）； 国资参与项目发行当年业绩增速各阶段均 60%以上；个人和 PE/VC 参与项目业绩增长两极分化明显，13-16年平均业绩翻倍增长，17 年以来平均增速较低；公募项目当年业绩增长欠佳。
（3）
市值：个人投资者偏好小市值公司（平均 100 亿），尤其 50 亿以下小市值参与占比 37.50%，高出市场 9.5pct；公募基金、券商参与平均市值约 150 亿，17 年以来 200 亿；基金子公司认购 50 亿以下小市值比例明显偏低，险资和国资参与项目市值平均 200 亿以上，险资偏好 300 亿以上。
（4）
PE（TTM）估值：①历史估值分位来看，国资、险资奉行低估值策略，17 年后参与项目估值历史百分比平均约 40%（市场平均 74.67%），个人和 PE/VC 参与项目平均多处于历史估值高位（平均高于 85%）；②相对行业估值溢价来看，国资和基金子公司倾向于估值低于行业标的，而个人和 PE/VC
偏好行业溢价较高标的 （高于 80%占比多）。
（5）
产权性质：国资和险资偏好国企，国资特别关注央企，17 年以来亦然；个人主要参与民企项目。
（6）
资产负债率：个人和 PE/VC 偏好杠杆率较低公司（平均 45%以下，成长企业权益融资属性）；险资、券商、基金子公司参与项目杠杆率略高（平均 50%以上）；17 年以后国资参与降杠杆需求强烈。
（7）
机构及公募基金持仓：①机构持仓：险资、国资参与项目机构持仓占比较高（平均 40%以上），个人参与项目机构持仓较低（平均 32.31%以下），PE/VC、公募基金与基金子公司无明显偏好。②基金持仓：公募基金、险 资 、券商偏好公募持仓较高个股，17 年以后流动性分化趋势下规律更明显（参与项目公募持仓平均约4.5%， 持仓 10%以上项目比例高），个人和 PE/VC 参与公募持仓极低个股（低于 0.5%）比例高。第二，项目特征规律：
（1）
募资规模：个人投资者参与项目规模较小（平均 10.34 亿），国资和险资参与规模较大（平均 20 亿以上，17 年后 30 亿以上），基金子公司参与 5 亿以下小项目很少。
（2）
发行股本占比：PE/VC 参与项目发行股本占比较高（平均 35.43%，市场平均 26.57%，长投理念且多涉及重 大重组）；公募基金偏好参与发行股本占比较低项目（平均 17.37%）。
（3）
融资目的：个人投资者参与融资收购最多（参与占比 33.79%，市场发行占 21.09%），机构投资者参与项目融资较多（参与占比均高于 60%，市场发行占 46.12%）。
（4）
大股东认购：个人、PE/VC 和国资参与项目大股东认购比例较高（平均 32%+）；险资偏好大股东参与项目但大股东认购比例不高。
定增投资者行为特征规律总结：
第一，险资和国资的投资者行为一致性较强，均看重基本面和估值性价比，奉行价值投资 + 均值回归理念（其他特征包括大规模、国企、成熟型行业）；第二，个人和
PE/VC 投资行为具有一定相似性（小市值、轻估值、重增长、低杠杆、低基金持仓）；第三，公募基金和基金资管子公司的投资行为有一定差异（估
值、业绩、机构持仓等），公募许多行为特征处于腰部思维（如市值、估值、业绩增速），基金子公司行为更灵活；第四， PE/VC 资本尤其注重成长性，公募 / 险资 / 券商等金融机构偏好基金重仓热门项目或行业，国资和险资偏好成熟型行业与国企属性（国企混改）；第五 ， 估值性价比衡量上，国资和险资十分注重历史低估值，个人和
PE/VC 较激进（ 13-16 年）；第六，个人投资者偏好小市值、小规模，国资和险资偏好大市值、大规模；第七，大多数机构看重基本面因子，险资着眼于高
ROE ，国资着眼于高增长（国企偏好， ROE 普遍较低）。
第三，收益特征规律：
（1）
总收益率：个人和 PE/VC 收益率较高，平均分别 26.37%和 18.62%，尤其 13-16 年均达 45%以上，个人投资者胜率超过 50%；险资和国资相对收益排名稳定居中上游，17 年以后国资收益率和胜率均占优（1.44%和 43.81%）；公募基金和基金子公司收益率一直处于中后水平。
（2）
折价率：个人和 PE/VC 在 13-16 年参与项目折价率较高，均高于 25%，17 年以后折价率大幅降低（个人仅 4.85%，市场平均 8.38%）；险资对折价率要求一直较高，17 年以来平均 11.22%；公募基金整体折价率最低 （平均 12.69%，17 年以来平均 9.52%），其中 56%项目折价率在 0-15%之间，基金子公司平均折价率次低 （13.60%）。
（3）
α超额收益 ：仅有个人投资者认购项目平均α为正（3.05%）；胜率上，整体区间内个人获得正α概率更高， 17 年后险资正α概率较明显高于市场整体（43.90%）。
定增各类投资者收益特征总结 ：第一，基金、券商等偏好热度较高项目，折价率较低，收益率和胜率也很难跑赢市场整体；第二，险资和国资参与定增相对谨慎，但其参与精选项目常认购较大规模且收益平稳较优；第三，个人投资者较依赖择时，在
13-16 年收益显著。
图3：定增投资者认购项目行业分布 图4：定增投资者认购项目前三年平均ROE分布
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
图5：定增投资者认购项目归母净利润复合增速分布 图6：定增投资者认购项目市值分布
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
图7：定增投资者认购项目PE历史百分比分布 图8：定增投资者认购项目PE相对行业偏离度分布
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
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图9：定增投资者认购项目资产负债率分布 图10：定增投资者认购项目机构持仓占比分布
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
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图11：定增投资者认购项目基金持仓占比分布 图12：定增投资者认购项目募资总额分布
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
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图13：定增投资者认购项目发行股本占比分布 图14：定增投资者认购项目大股东认购比例分布
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
图15：定增投资者认购项目融资目的分布 图16：定增投资者认购项目平均总收益率
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
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图17：定增投资者认购项目平均折价率 图18：定增投资者认购项 目平均α超额收益率
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
数据来源：W ind 、 Choi c e ，
Part3 ：新规后定增竞价投资者参与度及报价规律
2.14 再融资新规以来，目前有已公告按新规发行竞价项目 22 例（4 月中旬以来发行加速），发行概况如下：①行业分布上，机械设备最多（5 例）；②发行规模上，募资总额 279.09 亿元，平均募资额 12.69 亿元，其中 4 例募资规模超过 20 亿（世纪华通、宁波银行、光弘科技、康泰生物），增发占发行前股本比例平均 9.50%，足额募资项目占比 72.7%；③定增目的上，配套融资 11 例，项目融资 10 例，补流 1 例。
新规定增竞价项目投资者参与度及报价规律总结：
第一，平均折价率
14.45% ，项目间折价率加剧分化，整体折价率性价比较高；第二，配套融资折价率较高（ 17.69% ），高于项目融资（ 11.83% ）；第三，公募持仓较高（高于 10% ）项目折价率偏低（平均
10.07% ），持仓较低（低于
1% ）项目折价率较高（平均
17.75% ）；第四，公募基金参与度较
17-19 年回升但仍低于历史整体水平，平均获配金额占比
24.64% ，报价差异较大，平均较为保守；第五，
大股东参与度较低，认购仅
3 例（建设机械、宁波银行、晋亿实业），认购金额占比高于
20% 。
图19：适用定增新规竞价项目平均折价率 图20：定增预案进度分布（适用新规，竞价）
数据来源：W ind ， （周频，按发行日统计）
数据来源：W ind ，
表1：适用新规已发行定增竞价项目概况
代码
名称
申万一级
发行日期
总市值 (亿元) 实际募资 (亿元)
募足率 增发占发行前股本
发行价格
折价率
公募认购占比 20Q1 基金持仓
定增目的 002602.SZ 世纪华通 传媒 2020-03-11 913.46 31.00 100.0% 4.54% 11.47 17.48% 18.93% 2.59% 配套融资 002240.SZ 威华股份 轻工制造 2020-03-18 62.94 6.60 100.0% 13.20% 7.61 19.04% 14.23% 2.62% 配套融资 002612.SZ 朗姿股份 纺织服装 2020-03-23 32.39 0.50 100.0% 1.70% 6.78 14.29% 0.00% 0.86% 配套融资 002556.SZ 辉隆股份 化工 2020-03-26 72.63 1.30 100.0% 2.46% 6.33 21.66% 22.85% 0.01% 配套融资 002645.SZ 华宏科技 机械设备 2020-03-31 58.02 3.18 100.0% 8.36% 8.22 24.38% 9.69% 2.31% 配套融资 300735.SZ 光弘科技 电子 2020-04-02 154.37 21.84 92.2% 20.00% 23.68 13.04% 36.57% 8.14% 项目融资 600984.SH 建设机械 机械设备 2020-04-07 155.68 15.06 100.0% 16.81% 10.82 8.85% 32.52% 5.03% 项目融资 002142.SZ 宁波银行 银行 2020-04-07 1430.16 80.00 100.0% 6.75% 21.07 5.09% 23.41% 3.97% 补充流动资金 300667.SZ 必创科技 机械设备 2020-04-08 37.86 1.25 50.0% 4.48% 22.95 14.72% 0.00% 0.00% 配套融资 300630.SZ 普利制药 医药生物 2020-04-08 230.38 5.52 100.0% 3.35% 59.97 9.47% 43.03% 13.40% 项目融资 ...
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