从利率周期角度看当前时点房贷利率选择
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正文目录 1
新旧
LPR
比较
............................................................................................................................................................ 1
2
挂钩房贷的
5
年期
LPR
为何易升难降
..................................................................................................................... 2
2.1
全球低利率时代不会长期持续
....................................................................................................................... 2
2.2
美元的全球循环体系
........................................................................................................................................ 4
2.3
当前时点处于利率周期的哪个位置
............................................................................................................. 10
2.4
新时代驱动利率上行的可能因素
................................................................................................................. 11
3
结论
........................................................................................................................................................................... 12
图表目录 图
1
LPR 、 MLF 、 10
年期国债收益率走势
.......................................................................................................... 2
图
2
LPR
相对
MLF
加点变化
............................................................................................................................... 2
图
3
近
20
年美国利率走势
.................................................................................................................................... 3
图
4
其他发达经济体近
20
年利率走势
................................................................................................................ 3
图
5
近
70
年美国利率走势
.................................................................................................................................... 3
图
6
美元指数走势
.................................................................................................................................................. 3
图
7
美国国债规模及
GDP
占比（十亿美元、 % ）
............................................................................................. 4
图
8
美国联邦债务法定上限（十亿美元）
.......................................................................................................... 4
图
9
美国出口同比增速与美元指数
...................................................................................................................... 5
图
10
美国贸易逆差（百万美元）
........................................................................................................................ 5
图
11
拉美
GDP
规模及全球占比（亿美元、 % ）
............................................................................................... 6
图
12
拉美
GDP
增速与全球比较
.......................................................................................................................... 6
图
13
日本房地产泡沫
............................................................................................................................................ 6
图
14
日本
GNP
与海外净要素收入（亿美元）
.................................................................................................. 6
图
15
美元兑泰铢汇率
............................................................................................................................................ 7
图
16
东南亚金融危机下的亚洲四小龙
GDP
....................................................................................................... 7
图
17
人民币兑美元汇率与对美出口增速（ % ）
................................................................................................. 7
图
18
外汇储备与外汇占款变动（亿美元、 % ）
................................................................................................. 7
图
19
央行基础货币及外汇占款比重（亿元、 % ）
............................................................................................. 8
图
20
美联储资产负债表规模（亿美元）
............................................................................................................ 8
图
21
美国国债持有人结构（亿美元）
................................................................................................................ 9
图
22
美国国债收益率（ % ）
................................................................................................................................. 9
图
23
中美
10
年期国债收益率及利差
................................................................................................................ 10
图
24
美联储加息概率
.......................................................................................................................................... 10
图
25
中国历年出生人数与自然增长率（万人、 ‰ ）
...................................................................................... 10
图
26
中国育龄妇女生育率（ ‰ ）
..................................................................................................................... 10
1 新 旧 LPR 比较
Loan
Prime
Rate
贷款市场报价利率，是由各报价行按公开市场操作利率 MLF
利率加点的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。
LPR
报价行目前包括
18
家银行，每月
20
日各报价行以
0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，并向
0.05% 的整数倍就近取整计算得出
LPR 。新的
LPR
报价形成机制自
2019
年
8
月
20
日起实施。
旧版
LPR
参考贷款基准利率进行报价，由于贷款基准利率多年不变，市场化程度较低，不能够及时反应市场利率变化，引入
MLF
为基准的新
LPR报价机制，能够更好的反应市场利率变动情况，有利于货币政策向信贷市场的有效传导，符合我国由数量型货币政策工具向价格型货币政策工具转型的政策方向，解决了利率双轨制的问题，有助于利率市场化的推进。
新
LPR
报价行由原有的
10
家全国性银行增加到
18
家，新增城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各
2
家，有效提高了
LPR
的代表性。报价频率由每日一次降低为每月一次，并增加了
5
年期品种，最新的
LPR
包括
1
年期和
5
年期以上两个品种。
新
LPR
还纳入了宏观审慎评估体系
MPA
的考核，央行规定将银行的贷 LPR
利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入
MPA ，对报价行的报价质量进行考核，推进各银行运用
LPR
定价。本文探讨的主题 “ 房贷利率
LPR
定价转换的选择 ” 便是因此而来。
简单讲，各报价银行根据自身资金成本、市场供需、风险溢价等因素综合考量后在
MLF
基础上进行加点，即为
LPR 。由于
MLF
最长期限为
1
年， MLF
加点形成的
LPR
主要指一年期的
LPR 。五年期
LPR
是此次新机制后的新增品种，直接与包括房贷在内的中长期贷款挂钩，是中长期贷款定价的基准，但并没有相对应期限的
MLF
品种与之挂钩。这里得出我们的第一个重要结论：
1
年 期
LPR
市 场 化程 度 较高， ， 是 利 率市 场 化政策 推 进的 重 要组 成 部 分 ；与 房 贷挂钩 的
5
年 期
LPR
市 场 化程度 较 低 ， 主 要 起到政 策 干 预 （房 地 产 ）
市场 的 作 用 。
市 场 配 置 资 源 与 政府 干 预 相 结 合 ， 是 中 国 特 色 社会 主 义 市 场 经 济的 主 要 特 征， 兼 顾 了 自 由 市场 经 济 的 高效 率 与 计 划经 济 体 制 的 公 平性 。
图
1
LPR 、 MLF 、 10
年 期 国 债 收益 率 走 势
图
2
LPR
相 对
MLF
加 点 变 化
资料来源：Wind，湘财证券研究所
2019
年
8
月新版 LPR
实施后，除去次月在
MLF
不变的情况下
1
年期 LPR
单独下调
5bp ，随后的下调均跟随
MLF
对等降息， 1
年期
LPR
相对
MLF
的加点幅度保持在
90bp
不变。
1
年期 LPR
在新规则实施至今累计降息
4
次， 2019年
9
月降息
5bp ， 11
月降息
5bp ，疫情期间降息幅度逐步扩大， 2020
年
2
月降息
10bp ， 4
月降息
20bp 。
5
年期
LPR
累计降息
3
次，与
1
年期降息频率保持同步， 2019
年
11
月降息
5bp ， 2020
年
2
月降
5bp ， 4
月降
10bp ；但在降息幅度上后两次均低于
1
年期
LPR ，不对称降息反应出明显的房住不炒的政策意图，与房贷利率挂钩的
5
年期
LPR
易升难降。
2 挂钩房贷的
5 年期
LPR 为何易升 难 降
挂钩房贷的
5
年期
LPR
报价并未如市场期望的小步快跑稳步下调。市场主流观点认为，中国会步发达国家后尘逐步进入零利率时代，因此房贷选择与
LPR
挂钩的浮动利率要优于固定利率。
这 一 观点 的 前提 假 设， 是 当前 发 达国 家 零 利 率甚 至 负 利 率 的 环境 能 够 长 期维 持 下 去 ，对 此 我 们 有 不 同看 法 。
2.1 全球 低 利率时 代 不会长期 持 续 从过去
20
年的历史来看，以发达经济体的代表美国为例，美国联邦基金
利率经历了
3
轮升降周期，第一轮从
2000
年
7
月的高点
7.03% 下降到
2003
年
8
月的
0.86% ，降息周期历时
3
年零
1
个月，下行幅度
617bp ，随后利率在
低位维持
10
个月。
2004
年
6
月开启新一轮加息周期，历时
2
年零
1
个月，在
2006
年
7
月达到高点
5.3% ，上行幅度
444bp ，高位维持
1
年零
1
个月后， 2007
年
8
月至
2009
年
1
月开启第二轮降息周期，历时
1
年零
5
个月，下行
522bp ，
达到新一轮的利率低点
0.08% ，随后利率在低位维持了
6
年
11
个月。
长 达 近
7
年的 零 利率时 代 开始让 市 场产生发 达 经济体 最 终走向长 期 零利率 甚 至负 利率 的 错 觉 。
图
3
近
20
年 美 国 利 率走 势
图
4
其 他 发 达 经济 体 近
20
年 利 率 走 势
资料来源：Wind，湘财证券研究所
2015
年
12
月开启第二轮加息周期，历时
3
年上行幅度
232bp ，在
2018
年
12
月达到高点
2.4% ，高位维持
7
个月后， 2019
年
7
月开启第三轮降息周期。
2020
年初的新冠疫情加速了本轮降息周期进程，为应对疫情冲击下的美元荒，美联储
3
月份连续两次紧急降息
150bp
直接将基准利率打到零附近。
除 美 国以 外 的发 达 经济体 德 国 、 日 本 、 英 国 在过 去
20
年 整 体利 率 类似 美国 ， 呈 现 震 荡 下 行 的 走 势 ， 这进 一 步 加 深 了 市 场 对 发 达 经 济体 长 期 终 将 走 向零 利 率 或 负利 率 的 认 知 。
图
5
近
70
年 美 国 利 率走 势
图
6
美 元 指 数 走 势
资料来源：Wind，湘财证券研究所
但 进 一步 观 察过 去
70
年 的 利率 走 势 ， 就 会 得出 完 全相 反 的结 论 ， 当 前 正
处 于 新 一 轮
60
年 利 率 大 周期 的 起 点 。
上世纪
50
年代全球进入战后繁荣期，
至今近
70
年时间里，经历了一轮完整的利率长周期变化。前
30
年利率从
0
上行到高点近
20% ，后
40
年回落至当前的
0
附近。近
20
年的利率下行周期
只是过去
70
年完整利率周期的后半段。仅通过
20
年的历史判断发达经济体的低利率会长期持续，大概率会误判。
图
7
美 国 国 债 规模 及
GDP
占 比 （ 十 亿美 元 、 % ）
图
8
美 国 联 邦 债务 法 定 上 限 （ 十亿 美 元 ）
资料来源：Wind，湘财证券研究所
市场主流观点支持发达国家利率将长期处于低位的另一论...
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