光伏平价转折点四问四答
下面是小编为大家整理的光伏平价转折点四问四答,供大家参考。
问题一：组件价格上涨，下半年需求是否会递延？
7
月底以来组件现货价格反弹了
0.25
元 / 瓦到
1.7
元 / 瓦，市场担心组件价格过高会抑制下游
需求。我们认为长单影响下实质价格上涨
0.1
元 / 瓦到
1.5-1.6
元 / 瓦区间，业主端压力可控。尽管部分户用项目受现货价格压制有所延迟，但我们测算下半年国内需求主力竞价项目在
3.5
元 / 瓦造价（其中组件按上涨后的
1.6
元 / 瓦价格），可保障
13
个主力竞价项目省区权益
IRR
在
8% 以上。国企业主在投资指标考核下有望如期推进项目落地。
现货价上涨压制部分户用需求，长单对冲地面项目组件价格实质涨幅有限
7
月底以来虽然组件现货价格反弹了
0.25
元 / 瓦到
1.7
元 / 瓦，但我们从行业渠道了解到，组
件企业
3
季度出货一半以上是前期的低价长单（在
1.4-1.5
元 / 瓦水平），即使按
50% 出货以
现货
1.7
元 / 瓦测算，综合组件价格也仅上涨约
0.1
元 / 瓦至
1.5-1.6
元 / 瓦区间 。
同时受到上半年海外需求部分递延到下半年影响，下半年仍将有
50% 以上产品发往海外且执行此前的订单价格，因此我们认为实质组件价格的上涨幅度有限。
竞价项目回报率稳健，延期补贴下降博弈组件降价难度大，对下半年需求形成支撑
我们测算竞价项目按
3.5
元 / 瓦造价（其中组件假设
1.6
元 / 瓦， BOS
和建造合计
1.9
元 / 瓦），
按当地
2019
年平均利用小时以及
3
分 / 度的平均竞价补贴测算，当前有
28
省区权益
IRR
在 7% 以上， 16
省区在
10% 以上。除项目规模不大的上海、重庆外，今年
13
个有竞价项目的省区权益
IRR
均在
8% 以上。
对于
2020
年竞价项目，延迟
1
个季度并网将使得电价补贴降低
0.01
元 / 度，在
1200
利用小
时基准下，我们测算需要组件价格下降
0.08
元 / 瓦才可以使得回报率持平，对应上游硅料价
格需下行
30
元 / 千克。而本轮硅料涨价有望在未来
15
个月的无新产能窗口期高位企稳，硅
料价格如果出现
30
元 / 千克的下调难度较大。
因此我们认为竞价项目通过延迟并网换取组
件价格下降的难度较大，明年
1
季度组件价格能否给出足以抵消竞价补贴下行影响存疑，今年下半年竞价项目递延可能性较低，对下半年需求形成支撑。
图表
1:
有竞价项目省区项目回报测算（当下）
15.0%
14.0%
13.7%
3.8造价+3分补贴
3.8造价+2分补贴
13.0% 12.0%
13.4%
11.0%
10.0%
11.1%
10.6%
10.9%
10.5%
10.4%
10.3%
10.2%
9.7%
9.6%
9.0%
8.0%
7.0% 10.5%
10.2%
10.1%
10.0%
9.9%
9.2%
9.3%
9.2%
9.1%
8.8%
8.7%
8.5%
8.5%
8.2%
8.1%
6.0%
资料来源：中电联， Solarzoom ，公司公告，中金公司研究部
海外主流市场需求有支撑。
美国
ITC
抢装意愿强， Woodmac
统计截至
2020
年一季度，美国有
12.5
吉瓦在建地面光伏电站项目，预计于
2020
年起并网，以及
38.5
吉瓦已锁定电价合
山 东 省 内 蒙 古 河 北 省 浙 江 省 安 徽 省 广 西 区 贵 州 省 青 海 省 河 南 省 陕 西 省 新 疆 区 江 西 省 宁 夏 区
同的开发中项目和
64.6
吉瓦还未锁定合同的早期项目。欧洲德国、法国、荷兰市场有
7.5GW
项目按招标要求必须于
2020
年内并网，也将对于海外需求形成支撑。
图表
2:
欧洲部分国家光伏招标项目储备中以
2020/21
为最后并网年限的容量估算
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
（兆瓦）
德国
法国
荷兰
2020
2021
资料来源：各国能源主管部门网站，中金公司研究部
(元/千克) (美元) 4B 2B 1B 4A 2A 3
1A
问题二：本轮涨价会持续多久
硅料、玻璃反弹相对更有持续性，中下游价格博弈焦灼传导有延迟
我们重申本轮硅料涨价在供需格局支撑下具有持续性。
主要考虑新产能
4Q21
年才会投放，而二线高成本停产产能由于团队解散、设备出售，已不具备重启能力，未来
15
个月供给端几乎没有增量，而需求端在国内海外平价项目以及海外递延项目的推动下，有望呈现加速增长，支撑硅料价格保持高位。
此外回溯几个环节的价格变化，可以看到硅料、玻璃的价格均出现过长达
1
个季度以上的反弹，主要由于上游扩产周期漫长，价格反弹周期更具有韧性。
►
硅料价格反弹具备持续性：
2011
年后，光伏硅料基本实现国产化，价格进入
200
元 /千克以下区间。此后硅料经历
4
轮明显反弹 .
基本都是由于短期需求快速提升，而供给端在前期降价过程中关停检修，导致价格反弹。我们梳理发现， 4
个反弹历程中硅料分别用了
38 、 18 、 20 、 27
周的时间回升了
32% 、 37% 、 64% 、 43% 。此外在第（ 1 ）、
第（ 2 ）和第（ 4 ）波价格反弹后，我们看到硅料价格在高位企稳时间分别为
25
周（半年）、 7
周和
13
周（一个季度）， 显示出硅料产能投放周期长、价格反弹更有持续性的特点。
►
（ 1 ）
2013
年中到
2014
年中，伴随硅料价格反弹
38
周反弹
32% ，大全新能源股价从低位上涨
703% 最高达
55
美元。
►
（ 2 ）
2015
年末到
2016
年中，伴随硅料价格反弹
18
周反弹
37% ，大全新能源股价从低位上涨
117% 最高达
27
美元。
►
（ 3 ）
2016
年下半年；伴随硅料价格反弹
20
周反弹
64% ，大全新能源股价从低位上涨
40% 最高达
27
美元。
►
（ 4 ）
2017
年年中。伴随硅料价格反弹
27
周反弹
43% ，大全新能源股价从低位上涨
273% 最高达
68
美元。
反观本轮硅料价格调整，目前在
6
周时间内，硅料价格已经回升了
66% ，考虑新产能投放还有
1
年左右时间，二线产能可提高的利用率有限， 因此我们认为硅料价格本轮
上涨后有望保持高位企稳至明年
4
季度 。
图表
3:
硅料价格与大全新能源股价历史表现对比
250
200
150
140
120
100
80
100
60
40
50
20
0
0
3/14/2012
3/14/2013
3/14/2014
3/14/2015
3/14/2016
3/14/2017
3/14/2018
3/14/2019
3/14/2020
硅料价格 大全新能源股价
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，万得资讯，中金公司研究部
►
玻璃龙头把握扩产节奏，定价联盟支撑价格相对平稳。
回看光伏玻璃价格走势，在
2013年中至
2016
年中的
3
年时间中，光伏玻璃价格几乎维持在
32-33
元 / 平米水平，显示出双龙头控制扩产节奏和供给平衡的能力。其后虽然经历
531
政策带来需求波动导致
( 元 / 平米 )
( 港币 )
1B 2B
2A 1A 的价格快速下降，行业仍然通过产能冷修的方式，平衡了供需结构，从
2018
年
11
月
开始直到
2020
年
4
月、超过一年的涨价周期。
因此我们可以看到光伏玻璃同样具备新产能投放较慢的特点，且龙头有能力调节供应。
而历史两轮玻璃涨价周期中，信义光能股价也分别伴随上涨
43% 和
205% 。
图表
4:
光伏玻璃价格与信义光能股价历史表现
36
10 34
9
8 32
7 30
6
28
5 26 4
3 24
2 22
1
20
0 12/12/2013
12/12/2014
12/12/2015
12/12/2016
12/12/2017
12/12/2018
12/12/2019
3.2毫米玻璃价格 信义光能股价
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，万得资讯，中金公司研究部
►
硅片、电池竞争传导，组件传导有一定延迟但最终保持硅成本比例相对稳定：
我们回溯
2016
年
10-12
月期间的价格上涨，当时伴随需求推动硅料价格上涨
38% ，硅片和电池环节竞争传导价格变动，最终由于单晶硅片更优的供需结构，实现传导涨价
23% ，电池则涨价
19% 。而组件端跟随反弹
7% ，进展慢于上游可能受到长单锁定价格的影响。
但如果放在整个产业链价格变动的长周期来看，每瓦硅耗从
5
下降到
3
的过程，叠加硅料、组件价格的变动，使得硅成本在组件价格中的比例保持在了
12% 中枢附近。
图表
5:
单晶硅片价格历史回顾
图表
6:
单晶电池价格历史回顾
11.0
9.0
6.00
5.00
7.0
4.00
5.0
3.0
1.0
-1.0
单晶硅片价格
3.00
2.00
1.00
-
单晶 PERC 电池价格
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，中金公司研究部
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，中金公司研究部
( 元 / 片 )
1A
( 元 / 瓦 )
1A
1/29/2012
7/29/2012
1/29/2013
7/29/2013
1/29/2014
7/29/2014
1/29/2015
7/29/2015
1/29/2016
7/29/2016
1/29/2017
7/29/2017
1/29/2018
7/29/2018
1/29/2019
7/29/2019
1/29/2020
图表
7:
组件价格基本持续下降，但硅料成本占比持续回归中枢
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
-
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
( 元 / 瓦 )
单晶组件价格
每瓦硅成本
硅成本占比
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，万得资讯，中金公司研究部
硅料成本占比历史中枢 12
8/15/2012
2/15/2013
8/15/2013
2/15/2014
8/15/2014
2/15/2015
8/15/2015
2/15/2016
8/15/2016
2/15/2017
8/15/2017
2/15/2018
8/15/2018
2/15/2019
8/15/2019
2/15/2020
问题三：如果价格高位企稳到明年，需求会有压力么？
以
7% 的
IRR
作为红线，多数省区平价项目仍可以接受当前组件价格上涨。
以
2019
年各省平均的光伏利用小时水平以及火电标杆电价，考虑与今年竞价项目相同的
1.9
元 / 瓦
BOS
及建造成本（即不考虑成本下降的情况下），以及
1.6
元 / 瓦的组件价格，我们测算全国有
27个省区光伏平价项目权益
IRR
在
7% 以上， 22
个省区在
8% 以上 。
其中
18
个省区基本覆盖今
年
33GW
平价项目，另外
4
个省区获得
9.7
吉瓦竞价项目，印证项目回报水平。而即使悲
观情形下组件价格上升
0.2
元 / 瓦到
1.8
元 / 瓦后，仍有
22
省区在
7% 以上。
图表
8:
组件价格进一步上行对于
IRR
红线
7% 的影响
30
25
20
15
10
5
0
( 个 )
1.6
元/瓦
1.7
元/瓦
7% 红线
8%
1.8
元/瓦
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，中金公司研究部
图表
9:
2020
光伏平价项目概览
2020
2019
序号 省（区、市）
项目个数 装机容量 （兆瓦）
项目个数 装机容量 （兆瓦）
1 天津 8 690
2 河北 24 2,753 11 1,310
3 山西 1 600 8 1,000
4 辽宁 41 2,141 47 1,190
5 吉林 11 405
6 黑龙江 11 1,100 8 1,650
7 江苏 5 353 6 1,090
8 安徽 34 1,864 6 670
9 江西 1 500
10 山东 534 1,939 7 910
11 河南 54 710 4 270
12 湖北 49 3,504 5 340
13 湖南 25 1,320
14 广东 127 10,893 27 2,380
15 陕西 15 1,599 23 2,040
16 甘肃 28 1,080
17 青海 18 1,200
18 宁夏 1 200
19 新疆生产建设兵团 2 200
20 广西
16 1,930
合计 989 33,051 168 14,780
资料来源：能源局，中金公司研究部
27
26
22
22
19
15
问题四：本轮涨价谁受益？产业链整体受益回归合理回报
毛差普遍改善，产业链回报回归合理
单晶硅片今年二季度经历了第一次由于供过于求而引发的降价周期（ 2013-2018
单晶硅片降价周期主要受非硅成本下降而龙头主动调价推动）， 近期大尺寸产品如
M6
的短期供需不平衡则支撑了本轮对于硅料涨价的传导，累计涨幅达到
23% ；而意图传导硅片成本压力， 电池环节本轮也已累计上涨
21% 。
而由于长单锁定
3
季度价格，当前 组件反弹幅度相对落后，本轮目前仅累计反弹
8% 。
我们回溯今年以来价格变化，由于各环节的供需结构表现不同，产业链的毛差出现重新分配，但整体趋于改善：
硅料毛差回升。
我们测算
5
月以来硅料价格回升，硅料的毛差从
3
分 / 瓦恢复到
1毛
3/ 瓦，毛利率重回
50% 水平，每瓦净利从
5
月末的
1
分，快速回升至每瓦约
1毛的净利；
硅片电池轮番调价竞争毛差。
我们测算（在
G1 、 M6
分别
68
片 / 千克、 63
片 / 千克的出片数假设下），硅片的毛差在硅料价格变动以及硅片调整的时滞下， G1
硅片毛差在
0.11
元 / 瓦 -0.15
元 / 瓦波动， M6
硅片毛差在
0.12-0.15
元 / 瓦波动。而由于电池价格调整与硅片的偏差， G1
的电池毛差在
0.07-0.14
元 / 瓦波动，而
M6
的电
池毛差则是在
0.12-0.20
元 / 瓦波动。
组件环节毛利受价格传导滞后影响。
我们测算以行业成本最节约的
0.5
元 / 瓦的封装成本下，组件单环节的毛利率在
4%-10% 的波动，我们认为组件环节毛利率将在长单逐步消化、成本逐步传导后实现修复。
图表
10:
2020
年以来产业链价格波动带来毛差竞争（左图绝对值）以及毛差重新分配（右图比例）
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
-
硅料
硅片
电池
组件
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
3/25
4/8
4/17
4/18
5/9
5/25
6/26
7/10
7/24
7/31
8/7
8/10
8/12
8/14
硅料
硅片
电池
组件
资料来源：
Solarzoom ，公司公告，中金公司研究部
毛差占比
( 元 / 瓦 )
毛差绝对值
3/25
4/8
4/17
4/18
5/9
5/25
6/26
7/10
7/24
7/31
8/7
8/10
8/12
8/14
图表
11:
2020
年以来产...
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