房地产行业新维度研判系列（二）：首付下调，汇率缓解，修复归来
下面是小编为大家整理的房地产行业新维度研判系列（二）：首付下调，汇率缓解，修复归来,供大家参考。
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目录
一、前言
............................................................................................................................................................................. 3 二、按揭首付比例 下 调 ， 是影响需求的重要 因素 素
.......................................................................................................... 3 （一）重要原因何在
............................................................................................................................................................... 3
（二）最新变化：首付比例下调，成为 “ 因城施策 ” 重要内容。
......................................................................................... 4
三、汇率贬值压力 将 缓解 .................................................................................................................................................. 5 四、政策切换期， 布 局 估 值修复行情
.............................................................................................................................. 6 五、风险提示
..................................................................................................................................................................... 7 插图目录
............................................................................................................................................................................. 8 表格目录
............................................................................................................................................................................. 8
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化 9 个月
% 伴随房价 上 涨 ，房 屋 价值占 居 民资 产
分量显著 提 升 ，相 关 性越发 显 著。
一、前言
疫情冲击以来，超 20 多省市发布地产调整政策，但不少政策对需求的影响很有限，结合近期汇率贬值压力，地产开发类股票近期表现一般。
但是，“因城施策”的政策下， 按揭首付比例下调 开 始 出现 ， 结合汇率 压 力 释 放。我们判断， 优质地 产 开 发 类 股 票 的 修复行情，归 来 可 期。
二、按揭首付 比 例下调，是影 响 需求的重要因 素
对房地产需求而言，首付比例向下调整、房贷利率下调，是重要的影响因素。
（一 ）
重 要 原因何在
根据我们 2020 年策略报告中的分析，2013 年以来，居民偿债能力对房价影响越发重要。我们将居民杠杆化成可跟踪的量化指标，即居民增量储蓄利息保障倍数。具体计算为：居民增量储蓄利息保障倍数=（居民部门可支配收入-消费支出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率）。
通过对历史数据规律的总结发现， 居民增量储蓄利 息 保障倍数是对房价 变 化 显 著的领先指标，并且具有 9
个月的领先性， 即居民短期 偿 债能力变化对房价 影 响 特 别重要，而首付比例的下 调， ， 以及 房 贷利率的下降， ， 是改变 居 民短期偿债能力尤 为 重 要 的驱动因素 。
图
1 ：
构 建居民 增 量储 蓄 利息 保 障倍数 ， 领先 房 价变化
9 个月
13
20
12
15
11
10
10
5
9
0
8
7
-5
6
2011-09
2012-09
2013-09
2014-09
2015-09
2016-09
2017-09
2018-09
2019-09
-10
居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移 9 个月）
百城住宅价格指数 : 同比（右轴）
资料来源：WIND，民生证券研究院
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（二 ）
最新变 化 ：首付 比 例下调，成为 “ 因 城施策 ” 重要内 容 。
回顾 2018 年以来，“因城施策”下的政策改善，主要是围绕人才新政，放开部分购房资格，但对于直接提升购买能力的政策并不多。
而近期驻马店市的政策，提出“首套房公积金贷款最低首付比例由 30%下调为 20%”，我们预计， 首 付 比例的下降将 在 “ 因城施策 ” 的前提下广泛出现 。结合前文的分析， 地方性政策的改善力 度 显 著 升级。
表
1: 疫 情 发生以 来 ，各 地 方性 地 产政策 调 整梳理
时间 省市 政策要点（基于受到疫情影响，符合相应条件下）
2
月 11
日 杭州 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。
2
月 12
日 浙江省 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。
2
月 12
日 南昌 签订土地出让合同、缴纳出让金可延期。调整土地出让保证金比例，以及出让缴纳期限。
2
月 12
日 无锡 签订土地出让合同、缴纳出让金可延期，调整预售要求。
2
月 12
日 上海 土地出让金可延期或分期缴纳。
2
月 12
日 西安 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例。
2
月 13
日 济南 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。
2
月 13
日 天津 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。
2
月 14
日 厦门 适当调整预售资金监管，确保公积金及时发放。调整预售要求。
2
月 14
日 衡阳 调整土地出让金分期缴纳比例。契税优惠。
2
月 15
日 福州 开竣工、预售、缴纳土地出让金可延期，调整预售要求，加大公积金支持力度。
2
月 15
日 三亚 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例，适当调整预售资金监管。
2
月 17
日 佛山三水 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例，适当调整预售资金监管。
2
月 18
日 沈阳 交付房屋可延期。
2
月 18
日 海口市 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例。银行对重点项目应贷尽贷，按照项目进度即使拨付 2
月 19
日 杭州 住宅地不统一要求设置竣工预售许可调整价，超过市场指导价的，不统一要求封顶后申请预售许可。
2
月 21
日 河南省 对资质良好，诚信但受疫情影响严重的房企，对开发贷适当展期。
2
月 21
日 驻马店 首套房公积金贷款最低首付比例由 30% 下调为 20% ，将住房公积金贷款额度由 45
万上升到 50
万。
资料来源：民生证券研究院整理
元/美元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 三、汇率贬值 压 力将缓 解
由于汇率贬值压力，是限制地产政策宽松度的重要因素，从近年来（2017
年以来）数据也可以看出，汇率变化与地产股指数的走势，存在显著相关性。
图
2 ：
房 地产股 票 指数 与 汇率 走 势
5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 7.20
7.00
6.80
6.60
6.40
6.20
6.00
5.80
房地产股票指数（A股）
即期汇率:美元兑人民币:月（右轴）
资料来源：WIND，民生证券研究院
近期人民币出现贬值趋势，从其原因看，一方面，美元升值主要因其经济数据表现较强，以及美联储的表态（利率保持当前水平足以支持经济温和增长、劳动力市场强劲和通胀稳定）；而另一方面，对于人民币而言，主要受到疫情的短期冲击，全国延迟复工，结合出行管制带来的影响，人民币需求下降。
但是，国内的疫情影响只是暂时性的，伴随当下疫情的逐步好转、全国逐步复工，预计人民币需求将恢复，贬值压力将缓解。
图
3 ：
人 民币汇 率 指数
7.10 7.05 7.00 6.95 6.90 6.85 6.80 6.75 美元兑人民币（CFETS）
资料来源：WIND，民生证券研究院
2017 7 年 以 后 ， 呈 现显 著 负相 关
2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01
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在前期的报告中，我们以疫情发生之前的数据，看出地产需求有显著的下行压力。本文，我们从最新数据来看：
库存方面，我们以新房消化周期看，由于短期数据波动较大，我们对月均成交采取 3个月加权平均，具体计算为：新房消化周期（月）=新房可售面积/月均成交。可见，重点城市当前库存，在疫情出现后都有所提升。
图
4 ：
重 点城市 新 房库 存 均有 上 升。
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0 北京
上海
深圳
广州
杭州
苏州
福州
资料来源：WIND，民生证券研究院（消化周期统计至 20200221，上升幅度与 2020 年 1 月底数据对比）
此外，从周度住宅土地溢价率看，会发现 2 月份以来溢价率持续回升；但是具体拆分看，主要源于土地市场还未全面恢复，北京和上海土地成交额占比较高，并且北京上海近期出让土地较为优质，引起溢价率整体上升，并不能反映真实需求。
图
5 ：
周 度土地 溢 价率 跟 踪
40 35 30 25 20 15 10 5 0
100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当周值
资料来源：WIND，民生证券研究院 消化周期上升幅度（月）
%
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结合当前，地方性政策改善力度显著升级，汇率压力也有望逐步缓解。我们认为，地产股位于第一种机会区间（如下图所示）；即政策切换期，地产股的估值修复行情 。
我们建议积极逢低布局此轮 调整后的优质地产股，建议关注：
万科
A、 、 阳光城 、 保利地产、金地集团。
图
6 ：
地 产股三 大 机会 区 间（ 以 复盘保 利 地产 股 价走 势 为例）
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0 2012-01-20 2013-01-20 2014-01-20 2015-01-20 2016-01-20 2017-01-20 2018-01-20 2019-01-20 资料来源：WIND，民生证券研究院
五、风险提示
1、疫情变化与发展具有不确定性； 2、政策改善不及预期； 3、通胀压力及外围不确定性加大。
保利地产股价（元/股）
宽松
收紧
宽松
收紧
机 会区间 （ 二）
经历分歧后，政策宽松下 ，地产销售确实由底部出现反弹。
机 会区间 （ 一）
政策切换期 当 当 下 行 情 情 的
可比阶段
机 会区间 （ 三）
政策收紧阶段，但地产开发的盈利能力预期变化稳定（ ROIC- WA CC）
， 房 企成长
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图
1 ：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化
9
个月
..................................................................................... 3
图
2 ：房地产股票指数与汇率走势
.................................................................................................................................... 5
图
3 ：人民币汇率指数
........................................................................................................................................................ 5
图
4 ：重点城市新房库存均有上升。
................................................................................................................................. 6
图
5 ：周度土地溢价率跟踪
................................................................................................................................................ 6
图
6 ：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例）
..................................................................................... 7
表格目录
表
1 ：疫情发生以来，各地方地产政策调整梳理
................................................................................... 错 误 ! 未定义 书 签 。
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分 析 师 简介
赵翔 ， 民生证券房地产行业分析师，五年以上地产研究经验，曾就职于华泰证券、浙商证券、上市房地产企业管理岗位，2019年加入民生证券。
分 析 师 承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评 级 说 明
公司评 级 标 准
投资评级
说明
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100005
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200122
深圳：广东省深圳市深南东路
5016
号京基一百大厦
A
座
6701-01
单元；
518001