美元周期本质是什,么（范文推荐）
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目录索引
一、美元指数体现了美国相对非美的长期经济竞争力
.............................................................5 （一）美欧实际利率差值可以解释美元指数的长期走势
................................................6 （二）实际利率反映的是一国长期经济竞争力
................................................................6 （三）美国长期经济竞争力取决于其劳动生产率
............................................................7 二、通胀是扼杀效率的利器并引发美国劳动生产率的周期变化
.............................................8 三、产业转移 人力成本 通胀周期 美元周期
..................................................................11 四、美元指数走势及其催化剂
................................................................................................. 12 五、风险提示
............................................................................................................................. 14 （一）全球产业转移前景超预期
..................................................................................... 14 （二）欧美货币政策超预期
............................................................................................ 14 （三）欧洲统一财政前景超预期
..................................................................................... 14
公共联系人 p3
图表索引
图 1：美元指数构成
....................................................................................................... 5 图 2：美元指数与美欧实际利率差值
........................................................................... 5 图 3：美国实际 GDP 同比与美国实际利率（10Y 美债收益率与 CPI 同比差值）
. 6图 4：欧元区实际 GDP 同比及其实际利率（10Y 欧债收益率与 CPI 同比差值）
. 6图 5：美国 PCT 专利数量占全球比重（%）
.............................................................. 7 图 6：美国研发投入占全球比重与美元指数
............................................................... 7 图 7：美国潜在劳动力生产率同比与美元指数
........................................................... 8 图 8：美国商品进口金额及商品贸易逆差占全球商品贸易比重
................................ 8 图 9：美德日中、亚洲四小龙及东盟六国劳动力人口占比（%）
............................ 9 图 10：美德日中、亚洲四小龙及东盟六国人均 GDP（美元）
................................ 9 图 11：美国潜在劳动力生产率同比与美国 GDP 平减指数
....................................... 9 图 12：全球贸易加权人均 GDP 同比与美国人均 GDP 同比三年移动平均值
...... 10 图 13：美人均 GDP 同比与全球贸易加权人均 GDP 同比差值&美 GDP 平减指数 .............................................................................................................................. 10 图 14：美人均 GDP 同比与全球贸易加权人均 GDP 同比差值（MA3）&美元指数 .............................................................................................................................. 10 图 15：全球实际 GDP 与固定资本形成总额同比增速
.............................................. 11 图 16：全球固定资本形成总额同比增速与全球贸易加权人均 GDP 同比
............. 12 图 17：美元指数与全球固定资本形成总额同比增速
............................................... 12 图 18：美元指数走势及历次贬值催化剂
................................................................... 13 图 19：意大利及西班牙 10 年期国债收益率与 10 年期德债收益率差值
............... 13
公共联系人 p4
1971年8月15日美元与黄金脱钩至今，美元指数的周期反映的其实是全球产业转移引发的通胀周期。没错，尽管美元指数是全球绝大多数商品的计价货币，表面看应该是美元走势驱动商品价格，但事实刚好相反。汇率反映的是一国长期经济竞争 力。作为全球最大的创新国与消费国，对美国而言最大的发展障碍就是高通胀。二战后，为了不断为自身发展创造低通胀环境美国推动了全球多轮产业转移。但是正如我们在报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》中所指出的，每一轮产业转移分为上半场和下半场，分别对应弱资本开支周期和强资本开支周期，这也导致了全球通胀存在周期波动的规律。因此，70年代以来美元往往在历次产业转移的上半场升值、下半场贬值。往后看，疫情过后全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场，美元也势必进入贬值趋势。
一、美元指数体现了美国相对非美的长期经济竞争力
美元指数究竟在反映什么？长期来看，我们可以用美国与欧元区实际利率差值解释美元指数的走势，但归根结底美元指数反映的是美国在全球的长期经济竞争力。而美国长期经济竞争力又取决于研发投入和劳动力生产率。
图
1：美元指数构成 1
4.20%
3.60% 欧元
日元
英镑
加拿大元
瑞典克朗
瑞士法郎
数据来源：ICE，广发证券发展研究中心
图
2：美元指数与美欧实际利率差值
美元指数:月 1973年3月=100 美欧实际利率差值（右轴，%）
105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 2004-09 2007-09 2010-09 2013-09 2016-09 2019-09
3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00
公共联系人 p5 数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
1
h tt p s://w ww .t hei c e .c om/publi c do cs/I CE_USDX_Bro c hure .p d f 9.10%
11.90% 57.60% 13.60%
（一）美欧实际利率差值可以解释美元指数的长期走势 汇率是双边或者多边指标，并非由各国自身经济前景或货币政策决定，而是反映该国相对其他国家经济实力以及货币政策的变化。在美元指数中欧元占比高达 57.6%，因此美元指数走势与美欧实际利率差值长期同趋势。可以理解为在美欧实际利率差值上升阶段，美国资本回报率更高，国际资本更青睐持有美元资产并由此推动美元升值；反之，当美欧实际利率差值走低，美国资本回报率的相对优势减少甚至出现相对劣势，国际资本对于美元资产的兴趣降低并推动美元贬值。
（二）实际利率反映的是一国长期经济竞争力 一般情况下一国实际经济增长应该较大程度地影响其实际利率水平。但是假若我们将10年期国债收益率与CPI同比差值视为实际利率水平，则不难发现如图3-4所示，美国与欧元区的实际利率与实际GDP同比增速的相关性并不高。此外，美国实际利率比其实际增长更为稳定、周期性更强。从二者走势的差异来看，实际经济增长可能是在反映经济中的一些短期矛盾，而实际利率则可能在反映一些长期矛盾。假若如此，我们认为实际利率极有可能在反映一国的长期竞争力。由此可见，汇率其实是一国相对别国长期竞争力的缩影。
图
3：美国实际
GDP
同比与美国实际利率（10Y
美债收益率与
CPI
同比差值）
美国:国债收益率:10年:季:-美国:CPI:当月同比:季 % 美国:GDP:不变价:折年数:同比 % 10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00 1953-09 1963-09 1973-09 1983-09 1993-09 2003-09 2013-09
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图
4：欧元区实际
GDP
同比及其实际利率（10Y
欧债收益率与
CPI
同比差值）
欧元区:GDP:不变价:当季同比 % 欧元区:公债收益率:10年:季:-欧元区:HICP(调和CPI):当月同比:季 % 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 2004-12 2006-12 200 公共联系 8 人 p6
-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
（三）美国长期经济竞争力取决于其劳动生产率 如图5所示，1985年有数据以来美国PCT专利申请数量在全球占比始终超过20%，且在2018年及此前均位居全球第一（2019年被中国赶超），表明美国是全球最大的创新国（基于PCT专利申请数据的存量）。此外，如图6所示在全球范围内美国的研发投入具有极其明显的绝对优势，1996年以来美国研发投入占全球比重始终高于30%，2000年前后甚至超过40%。并且1996年（有数据以来）至今美元指数与美国研发投入占全球比重呈现长期高度正相关特征。
再如图7所示，美元指数与美国潜在劳动力生产率同比亦存在长期正相关关系。由此可见，自布雷顿森林体系建立后，特别是1971年8月15日美元与黄金脱钩以来，美国在全球范围内的长期经济竞争力取决于美国自身的劳动生产率周期或者研发投入周期。也就是说，尽管汇率是双边或者多边关系相互作用的结果，但基于美国在科创方面的绝对优势，美元指数的过往走势更多地反映了美国自身变化。美国劳动 力生产率增速上升/美国研发投入增加 美国经济长期竞争力上升 美元指数升 值；美国劳动力生产率增速回落/美国研发投入增速放缓 美国经济长期竞争力下降 美元指数贬值。
图
5：美国
PCT
专利数量占全球比重（%）
45.00
40.00
35.00
30.00
25.00
20.00 1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图
6：美国研发投入占全球比重与美元指数
美国研发投入占全球比重 % 美元指数（右轴）
44.00 42.00 40.00 38.00 36.00 34.00 32.00 30.00
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00
数据来源：W orld
B ank ，W ind ，广发证券发展研究中心 公共联系人 p7
图
7：美国潜在劳动力生产率同比与美元指数
150.00
130.00
110.00
90.00
70.00 美元指数:年度 1973年3月=100 美国潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比（右轴）
%
3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
二、通胀是扼杀效率的利器并引发美国劳动生产率的周
期变化
除了全球最大的创新国之外，美国也是全球最大的消费国。2019年美国商品进口金额占全球商品贸易总规模的比重高达6.7%，同年美国商品贸易逆差占全球商品贸 易总规模的比重也达到2.4%。尽管金融危机后这两项指标中枢均现下移，但不可 否认目前美国仍是全球最大的消费国。
图
8：美国商品进口金额及商品贸易逆差占全球商品贸易比重
美国贸易逆差占全球商品贸易比重 美国商品进口占全球商品贸易比重
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
事实上，60年代美国是贸易顺差国，为何最终变身为消费国？从比较优势角度看，这是美国人口结构和人力成本不再具备国际竞争优势的结果。结合图9-10可知，二战以来全球发生的四次产业转移——50-60年代由美国转向日德、70-80年代由日德转向亚洲四小龙、90年代-2011年由亚洲四小龙转向中国大陆以及2012年以来中国大陆将中低端制造转向东盟六国——均由比较优势驱动。但产业转移过程也令美国 公共联系人 p8 极为受益，应该说在一定程度上美国也乐见其成。
图
9：美德日中、亚洲四小龙及东盟六国 2 劳动力人口占比（%）
75.00
70.00
65.00
60.00
55.00
50.00 美国 日本 中国大陆 德国 亚洲四小龙（不含中国台湾地区）
东盟六国
1960 1970 1980 1990 2000 2010
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图
10：美德日中、亚洲四小龙 3 及东盟六国人均
GDP（美元）
美国 日本 中国大陆 德国 80000
60000
40000
20000
0 1960 1970 1980 1990 2000 2010
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图
11：美国潜在劳动力生产率同比与美国
GDP
平减指数
3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比 % 美国GDP平减指数（右轴）
%
10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
公共联系人 p9
2
此处的东盟六国包括：越南、缅甸、老挝、柬埔寨、菲律宾及印尼。
3
此处的亚洲四小龙包括：新加坡、韩国、中国香港地区及中国台湾地区。
亚洲四小龙（不包含中国台湾地区）
东盟六国
图
12：全球贸易加权人均
GDP
同比与美国人均
GDP
同比三年移动平均值
美国:现价:人均GDP:同比(MA3) % 全球贸易加权人均GDP同比增速(MA3) % 15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
数据来源：W ind ，广发证券发展研究中心
图
13：美人均
GDP
同比与全球贸易加权人均
GDP
同比差值&美
GDP
平减指数
美国人均GDP同比与全球贸易加权人均GDP同比差值（MA3）美国GDP平减指数（逆序，右轴）
% 8 0 6 4 2 2...
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