科创板投资策略探讨：贵，为何阻挡不了科创板脚步

下面是小编为大家整理的科创板投资策略探讨：贵，为何阻挡不了科创板脚步,供大家参考。

　

　目录

　1、

　科创板股票市场特征的启示

　................................................................................................................. 4

　1.1 、

　科创板长期保持估值溢价及背后逻辑

　............................................................................................................... 4 1.2 、

　科创板股票涨跌的具有强系统性

　....................................................................................................................... 8 1.3 、

　启示：科创板投资具有重要的战术价值

　......................................................................................................... 10 2、

　如何判断市场何时为科创板风格

　....................................................................................................... 12

　2.1 、

　科创板长期趋势取决于创新周期

　..................................................................................................................... 12 2.2 、

　科创板的超额收益受政策取向的周期性影响 .................................................................................................. 14 2.3 、

　IPO 发行速度决定科创板公司的“稀缺性”

　.................................................................................................. 16 3、

　科创板股票选择的思路

　....................................................................................................................... 18

　3.1 、

　关注稀缺性构筑的护城河

　................................................................................................................................. 18 3.2 、

　多方面信息相互验证

　......................................................................................................................................... 18 4、

　风险提示

　............................................................................................................................................... 19

　神华能源

　 自 2019 年 6 月发布《大博弈下的弱元起——2019 年下半年 A 股投资策略》以来，我们不断强调“核心资产是个伪命题”、“市场风格方面，下半年中小创的赢面更大”。2019 年下半年，风格如期转向中小创，投资者也在“核心资产神话结束”后加速将中小创行情推向如火如荼的状态。与此同时，在中小创的内部，自 2019 年 12 月至 2020 年 2 月 18 日，科创板上市公司平均累积上涨

　62%，远超过同期最强的宽基指数创业板指（+35.9%）和最强的行业电子（+39.8%）。而且从科创板开通以来，科创板新增 IPO 占 A 股新增 IPO 数量的比重约为 50%，虽然科创板当前流通市值在 A 股市场占比不足 0.5%，但成交金额平均占比 3%-4%，与创业板上市初期的情况较为类似。

　由于科创板在 A 股市场的份量提升，且特殊的制度也带来良好的赚钱效应，意味着科创板有望成为 A 股的重要战场。但科创板整体估值偏贵也成为部分投资者望而却步的理由，而科创板的良好表现与“科创+次新”属性有密切联系，本篇报告也主要结合这两方面属性，对科创板的二级市场投资策略进行分析。

　图

　1 ：两种 方 式 编 制的 科 创板 指 数

　科创板指数1 科创板指数2

　150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01

　资料来源：W ind ，光大证券研究所编制 注：指数 1

　采用的由流通市值加权方法编制，指数 2

　采用算数平均涨跌幅的方法编制。

　截止 2020

　年 2

　月 18

　日

　图

　2 ：科创 板 开 通 以来

　IPO 注册 数 量稳 定 增长

　图

　3 ：

　创业 板 与 科 创板 开 板后 半 年内 的 日 成 交 额占 占 A 股

　成交 额 比重

　160 140 120 100 80 60 40 20 0

　 非科创板的IPO（家）

　科创板IPO（家）

　10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 创业板成交额占比 科创板成交额占比

　T+1 T+21 T+41 T+61 T+81

　T+101

　 T+121 资料来源：W ind ，光大证券研究所注：截止 2020

　年 2

　月 18

　日

　 资料来源：W ind ，光大证券研究所 注：截止 2020

　年 2

　月 18

　日，统计了上市后 138

　个交易日

　1 、科 创 板 股 票 市场 特 征 的 启示

　 1.1 、科创板长期保 持估 值溢价及背后 逻 辑 我们分别以科创板为整体板块测算了板块

　PETTM，和科创板公司 PETTM 中位数两个指标，可明显发现科创板 PETTM 估值在上市以来多数时间明显高于创业板指。

　图

　4 ：科创 板 估 值 多数 时 间高 于 创业板

　科创板块PETTM

　 创业板指PETTM 科创板PETTM中位数 右

　100

　90

　80

　70

　60

　50 140

　120

　100

　80

　60

　40 40 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01

　 资料来源：W ind ，光大证券研究所编制 注：截止 2020

　年 2

　月 18

　日

　 科创板开通以来，股价与估值变化分为三阶段：2019 年 7 月 22 日-8 月 5 日为情绪推动的估值扩张期，首批上市的 25 家科创板公司在 IPO 首日大涨的基础上，10 个交易日平均继续上涨 40%，包括 PETTM 平均值和中位数分别上行至 90 倍和 140 倍；2019 年 8 月 5 日-11 月底为科创板 IPO 快速注册阶段，整体股价开始进行价值回归，PETTM

　平均值和中位数分别跌至 50 倍和 60 倍的水平（创业板指为 50 倍左右）；第三阶段则是 2019 年 12 月至 2020 年 2 月 18 日，科创板公司整体出现大幅上涨，估值水平再次相对于创业板指有明显的溢价，平均 PETTM 和中位数均为 89 倍左右（创业板指为 62 倍）。

　我们 认 为科 创 板 在 多数 时 间的 估 值溢 价 状 态 ， 并非 纯粹 的 情绪 驱 动 导 致高估 ， 背后 还 是 有 合理 的 内在 逻 辑， 将 从 以 下 三 个 角度 进 行解 读 。

　1.1.1 、次新股 暂 无减持压力且流动性好 科创板开通时间约为 7 个月，且 IPO 仍处于扩容状态，这意味着科创板

　公司整体都具有次新股的属性。新上市的公司最大的特点在于上市初期绝大多数股份为首发前的限售股，多来自控股股东、实际控制人和董监高的股份。根据上交所的规定，在企业已实现盈利的情况下，上市控股股东和实际控制人股份锁定期为 3 年以上，董监高与核心技术人员股份锁定期通常为 12 个 月，此外还有战略配售、保荐机构跟投股份以及网下限售股份，最短为 6 个月。

　据统计

　2019

　年上市的

　71

　家科创板公司中，发行股份占总股本均为

　 10%-25%，平均值 20.9%；若扣除掉配售股份等限售股，实际流通股本占比约为 6%-23%，平均值为 18.4%，即限售股占比平均为 81.6%。而且根据 7月 22 日首批科创板 IPO 在 2020 年 1 月 22 日的 6 个月期解禁情况，主要解禁股份来自线下配售股份，解禁金额占科创板总市值仅占 0.75%，压力相对较小。通常只有到达 1 年期和 3 年期满时，新上市股票才会面临较大规模的解禁压力。

　因此 相 比于 上 市 期 满

　1 年 或

　3 年的 上 市公 司， ， 科 创 板包 括 其它 次 新股 股 在 上市 不 足一 年 的 短 期 内 ， 将不 会 面临 来 自 控 股股 东 和董 监 高的 减 持 压 力。根据我们前期的研究 1 ，产业资本具有较强的择时能力，减持行为可能通过情绪放大影响而引起股票下跌，系统性减持也将带来系统性风险。

　从 这 个角 度 理解 ，即 使 是 公司 资 质 相同 ， 缺 少 减 持 压力 的 科 创板 和次 新 股相 比 于 普 通股票具有一 定的 估 值 溢 价 ， 在 短期 内 是符 合 逻 辑 的。

　图

　5 ：2016 年-2018 年 期 间上 市 次 新 股

　PETTM 长 期高 于 中证

　500

　次新股PETTM中位数 中证500PETTM

　140 120 100 80 60 40 20 0

　资料来源：W ind ，光大证券研究所 注：该次新股样本为上市初期涨停板打开后，但上市时间不满 1

　年的新股

　 我们以上市开板后但上市不满 1 年的次新股为样本，滚动计算次新股的 PETTM 中位数。该指标的最高值出现在 2016 年 9 月的 130 倍左右，同时 期中证 500 指数估值约为 45 倍；随后由于去杠杆导致风险溢价上升，次新 股与中证 500 的 PETTM 同步下行，截止 2018 年 12 月次新股 PE 约为 31 倍，而中证 500 为 16 倍，次新股溢价程度明显收窄但仍有接近 1 倍的溢价。

　同时，我们也对上述次新股测算开板日之后 200 个交易日的估值，可以 明显发现次新股在上市初期的估值水平整体偏高，后期随着解禁日期的临近， PE

　估值整体上逐渐回落。

　但 由 于不同时期的 市 场走势 和 情绪有所差 异 ，因

　此我 们 按照 不 同 年 份对 次 新股 开 板后 的 估 值 变化 进 行刻 画 ， 依 然 能 够发 现 这

　种平 均 估值 从 高 到 低的 回 落现 象 。

　1 《产业资本减持会是本轮行情的终结者吗？——基于 A

　股重要股东增减持数据的分析》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 3 月 22 日

　图

　6 ：

　2016 年-2018 年期间上 市 新股 在 开 板 后

　200 个 个 交易日 的

　PE 变化

　 图

　7 ：

　各年份发 行 次 新股 开板后

　200 个 交 易日的

　PETTM 中 位 数 变 化

　PETTM中位数 PETTM平均值

　80 75 70 65 60 55 50 45 40

　 2016年发行 2017年发行

　 2018年发行

　90

　80

　70

　60

　50

　40

　30 T T+20

　T+40

　T+60

　T+80 T+100T+120T+140T+160T+180T+200

　资料来源：W ind ，光大证券研究所 资料来源：W ind ，光大证券研究所

　另一方面，新股的这种估值溢价我们认为也可以从流动性的角度进行解释。以我们熟知的 A+H 股为例，由于 A 股流动性长期好于港股，因此即便每一股股票反映的内在价值相同，但 A 股相对于港股公司在多数时间是处于溢价的状态，新三板公司的估值低同样与市场极低的流动性有关。

　因 此 可以认为 相 同资 质 的 资 产， 流 动性 高 的资 产 往 往 能够 获 得更 高 的溢 价 。

　对于新上市的公司，由于新发行的流通股多采用网上发行和网下配售，持股投资者较为分散，而且中签者取得较高回报后倾向于兑现收益，筹码高度不稳定造成充分换手，上市初期次新股的换手率均达到了极高的水平。但随着部分长线投资者买入，筹码稳定性提升后，换手率又将有较为明显的下降，但仍显著高于最活跃的创业板的平均换手率，这可能是上市初期次新股估值溢价的另一因素。

　图

　8 ：AH 股 的 流 动 性 与 对

　AH 股的溢价

　图

　9 ：次新 股 上 市 初期 换 手率 （% ）保持较 高 水平

　150 140 130 120 110 100 90 80 恒生沪深港通A+H溢价 A+H的A股换手率/H股换手率 右

　10

　8

　6

　4

　2

　0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 次新股中位数 次新股平均数

　 创业板平均值

　50

　40

　30

　20

　10

　0 T

　 T+20

　T+40

　T+60

　T+80 T+100T+120T+140T+160T+180T+200

　资料来源：W ind ，光大证券研究所 注：截止 2019

　年 12

　月

　资料来源：W ind ，光大证券研究所

　1.1.2 、募投资 金 规模高带来业绩成长 预 期 企业上市募资均有详细的资金使用计划，常见用途包括用于新项目、研发中心和网络渠道的建设投入，也可用于产能扩张的资金投入，除扩大生产

　 经营之外，资金也可用于补充流动性和贷款偿还。

　我们对 2019 年上市的 71 家科创板公司进行统计，公司募投计划中平均有 87%的资金用于扩大生产经营， 其中 将 募集 资 金

　100% 运用于扩大 生 产经 经 营的 公 司占比为

　43% ，仅有

　30% 的公司使用超过

　20% 的 资金 用 于补充 充 流 动性和贷 款偿 还 。

　对 于 新 上 市的 公 司 ， 该 笔资 金 若 最 终在 生 产上 落 实 到 位 ， 通常可为 企业 未 来 数 年的 业 绩提 供 一定 的 保 证 。

　进一步统计募投资金规模， 可发现 科 创板 公 司 的募 投资 金 相比 于 上 市 前总资 产 是非 常 高 的 ，24% 的公 司 募投 资 金 规 模大 于 资产 总 额 ， 同 时有

　46%的 的 公司 募 投资 金/ 总资 产 大于

　50%。

　。相比之下，2019 年上市的非科创板企业中，募投资金/总资产整体较低，该指标低于 50%的公司占比 63%，从该角度看， 上市募 资对 科 创 板 公司 生 产扩 张 和盈 利 增 长 的拉 动 作 用 ， 可 能 相 比 非科 创 板公司更 大。

　图

　10 ：科 创 板 公 司募 集资 金用 于 项目 投 入 的 状况

　图

　11 ：科 创 板与 非 科 创 板

　IPO 募投资金/ 总资产

　运

　运用90%- 100% 10%

　资料来源：W ind ，光大证券研究所 注：统计的上市 2019

　年 71

　家 IPO 的结果 图中以运用 100% 为例，表明有 43% 的公司样本将 100% 的募集资金用于补充流动资金和偿还贷款以外的生产经营用途。

　 资料来源：W ind ，光大证券研究所

　在已发行的 91 家科创板公司中，有 80 家是按照上市标准一进行 IPO 2 ，整体企业体量较小。当企业获得大量的募投资金用于生产，在信息尚不完全充分的情况下，对于规模体量较小的科创板公司，募投资金推动业绩高增长的预期更强。

　因此如 果用 相对 静 态的 眼 光 去 衡量 估 值 ， 科 创板 公 司 可 能整体偏贵 ， 但 用 动态 的 眼 光去 看待 ， 这 种 募投 资 金 带来 高增 长 的预 期 短 期 难以证伪， 科 创板 的 估 值 溢价 仍 然是 合 理的。

　1.1.3 、新上市 ...

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