海外主流机构如何应对负利率（完整）

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　 目 录

　 负利率常态化时代来临

　........................................................................................... .- 4 - 次贷危机后，海外主流机构如何应对利率下行？.................................................- 6 - 提高权益资产的配置比例....................................................................................- 7 - 忽略短期波动，对核心持仓长期持有 ..............................................................- 12 - 进行多元化资产配置，将另类投资纳入投资组合...........................................- 15 - 通过融资融券等方式寻求相对收益 ..................................................................- 17 - 配置衍生品来对冲风险......................................................................................- 18 - 海外机构如何应战当前负利率浪潮？ ..................................................................- 21 - 维持七成以上的权益资产配比..........................................................................- 21 - 扩大对非上市公司的投资来提高收益率 ..........................................................- 22 - 多元化资产配置，将可再生能源基础设施纳入投资组合...............................- 22 - 提升房地产投资配比..........................................................................................- 22 - 风险提示：本文基于历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议...............- 23 -

　 图表 1：次贷危机后，美联储四轮量化宽松 ........................................................- 4 - 图表 2：多个经济体开始施行负的政策利率 ........................................................- 5 -图表 3：美国联邦基金利率自 2015 年 12 月后一路上行.....................................- 5 -图表 4：2018 年四季度美股各大指数暴跌 ...........................................................- 5 - 图表 5：今年以来在公共事件冲击下，全球货币宽松政策频频加码.................- 6 - 图表 6：主权基金各类资产规模均值变化 ............................................................- 7 - 图表 7：权益类资产占比逐年提升 ........................................................................- 7 - 图表 8：GPFG 配置的权益资产占比是固收和房地产占比总和的两倍..............- 8 -图表 9：GPFG 近 20 年投资收益率情况

　（单位：%）

　............................- 9 -图表 10：CPPIB 持仓多元化且较为依赖权益资产 ..............................................- 9 - 图表 11：CPPIB 持续增配非上市股票 ................................................................- 10 - 图表 12：CPPIB 基金 2018-2019 各类资产回报率.............................................- 10 -图表 13：ADIA 目标资产配置.............................................................................- 10 -图表 14：次贷危机前，CalPERS 的股票持仓占比过半 ....................................- 11 - 图表 15：权益资产贡献了较高的收益（单位：%）

　......................................... - 11 - 图表 16：次贷危机后，CalPERS 的股票持仓出现下降 ....................................- 12 - 图表 17：各类资产收益率情况（单位：%）

　.....................................................- 12 - 图表 18：GPFG 前 50 大重仓股持仓时间分布情况（单位：家）

　...................- 13 - 图表 19：1998 年至今前 50 重仓股中持仓 10 年及以上公司列表....................- 13 - 图表 20：2008 年至今持仓超过 10 年的中国公司列表......................................- 14 - 图表 21：CPPIB 海外重仓股持仓时间个股数量分布 ........................................- 15 - 图表 22：CPPIB 海外重仓股持仓时间个股市值分布 ........................................- 15 - 图表 23：GPFG 非上市房地产和融资组合总回报比较.....................................- 16 - 图表 24：GPFG（非上市）房地产投资..............................................................- 16 - 图表 25：CPPIB 基础设施投资与组合收益率比较 ............................................- 17 - 图表 26：CPPIB 持续增仓基础设施投资............................................................- 17 - 图表 27：CPPIB 房地产投资与组合收益率比较 ................................................- 17 -

　图表 28：CPPIB 持续增仓房地产投资

　................................................................- 17 - 图表 29：GPFG 每年参与的 IPO 数量接近 200 起.............................................- 18 - 图表 30：GPFG 获取的融券收入规模.................................................................- 18 - 图表 31：澳大利亚养老金主要运用衍生品来管理风险.....................................- 19 - 图表 32：各类美国国债持有者占比 ....................................................................- 19 - 图表 33：CalPERS 的固定收益期货头寸............................................................- 19 - 图表 34：世界养老金将普遍出现缺口 ................................................................- 20 - 图表 35：CPPIB 持有的利率互换头寸价值........................................................- 20 - 图表 36：2014-2018 年间全球上市公司数量连续减少......................................- 22 - 图表 37：2018 年底 GPFG 房产投资分类比例...................................................- 23 - 图表 38：2020-2022 年 GPFG 预计房产投资分类比例......................................- 23 -

　兴证策略团队早在 2017 年起即对外资进行了持续、深入的研究，撰写的“外资流入系列报告”基本上将外资流入的历史背景、规模进度、行为特征、边际影响、估值特征以及长期的生态变革等方面均进行了深度剖析，准确地把脉了近三年外资作为最大边际资金的特点，以及由此驱动的“核心资产”牛市行情。

　随着我国资本市场国际化进程的持续推进，借鉴学习海外机构成熟的投资理念能够引导我国投资者进一步树立科学的投资理念。因此，我们在“海外资金研究系列”中选取具有高度评价和声誉，自主决策的海外机构投资者（包括养老金、主权财富基金、大学基金会等）逐个进行系统的分析，以飨读者。我们在前三篇中介绍了加拿大养老金（CPPIB）、挪威主权基金（GPFG）以及阿布扎比投资局 （ADIA）三家全球知名主流机构的投资策略。本篇作为系列的第四篇，我们将焦距当前市场最关心的问题之一：海外主流机构如何应对当前的负利率趋势。

　 负利率常态化时代来临 2008

　年金融危机后，全球多个经济体通过货币宽松来提振经济。2008

　年爆发全球金融危机以来，全球经济下行，据世界银行数据可知，2009 年全球 GDP 增速为-1.68%，为 1961 年以来的首次负增长。为了提振经济，多个国家货币政策趋向宽松，如美联储的四轮量化宽松及“零利率”政策，推动利率下行。而欧盟、日本等多个经济体，为了刺激通胀或稳定汇率，更是开始施行负的政策利率， 2014 年 6 月，欧央行将隔夜存款利率降至-0.1%，打响了全球“负利率”第一枪。图表

　1 ：次贷危机后，美联储四轮量化宽松

　 数据来源：新华网， 整理

　开启时间

　具体内容

　2008年11月25日

　购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务,还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券。此外,为促进私有信贷市场状况的改善,联

　储还决定再购买3000亿美元的较长期国债证券。

　2010年11月4日

　2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债,实际上是通过增加基础货币投放,解决美国政府的财政危机。同时,美联储再通过向其它国家"出售"国债,套现还原成美元现金,增加了储备的规模(准备金大幅度增加)

　,为解决未来的财政危机准备了弹药

　。

　 2012年9月14日

　将0-0.25 超低利率的维持期限将延长到2015年中,在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债,其剩余到期时间在6年到30年之

　间;同时出售等量的美国国债,其余到期时间为3年或以下

　2012年12月13日

　每月采购450亿美元国债,替代扭曲操作

　 图表

　2 2 ：多个经济体开始施行负的政策利率

　数据来源：新华网， 整理

　 2015 年底美联储打开加息窗口，也标志着全球此轮 QE 的结束。美联储素有“全球央行”之称，利率政策具有全球效应。在 2008 年金融危机后，在长期利率宽松政策的拉动下，美国经济强劲复苏，逐步完成历史使命的零利率政策也即将推出历史舞台。在 2015 年 12 月 17 日，美联储宣布将联邦基金利率提高 25 个基点，新的联邦基金目标利率将维持在 0.25%至 0.50%的区间。此后，在 2015 年 12 月至 2018 年 12 月间，美联储一路上调联邦基金利率，截至 2018 年 12 月 19 日，美 联储已将联邦基金利率上调了 225 个基点，美联储的联邦基金目标利率区间已达到 2.25%-2.5%。

　图表

　3 3 ：美国联邦基金利率自 2015

　 年 12

　 月后一路上行 图表

　4 4 ：2018 年四季度美股各大指数暴跌

　 数据来源：Wind， 整理

　然而在 2018 年中美关系趋紧叠加美股暴跌的背景下，美联储再次转“鸽”。进入 2018 年四季度后，随着中美贸易摩擦不断升温，全球对经济增速下滑的悲观预期持续升温，IMF 等金融机构陆续调低对经济数据的测算。而在美联储加息预期下，美股走势在四季度持续承压，各大指数暴跌。自 2018 年 10 月 1 日至 12 月 31 日，

　经济体

　时间

　举措

　背景

　欧盟

　 2014年6月

　欧央行将隔夜存款利率降至-0.1

　欧央行2009年6月开始推出长期再融资操作,

　2012年9月将隔夜

　存款利率降至0,但效果有限。因此,欧央行于2014年6月开启负利率时代,同时推出定向长期再融资操作

　日本

　2016年1月

　 日本央行对商业银行的新增超额备金征收-0.1 利率

　日本央行2013年推出QQE,国债购买规模快速上升,但通胀仍然

　没有达到2 的目标。截至2016年1月,日本央行持有的国债在全部国债余额中占比超过三分之一,继续量宽的空间不断压缩,且

　当时超额准备金利率也Е低至0.1 。因此2016年1月29日引入负利率政策

　 丹麦

　 2012年7月

　丹麦央行将金融机

　构在央行的7天存单利率下调至-

　欧债危机期间,国际资本涌入信用较好的北欧国家,导致丹麦克朗对欧元升值压力较大,为维持汇率稳定,丹麦央行实行负利率政策

　 瑞士

　 2014年12月

　瑞士央行宣布将超额活期准备金利率

　设为-0.75

　欧央行实行负利率政策后,瑞士法郎对欧元的升值压力较大,且当时瑞士|的政策利率已降至0,为稳定汇率推出负利率政策

　 匈牙利

　 2016年3月

　匈牙利央行宣布下调隔夜存款利率至

　-

　大宗商品价格低迷,加之匈牙利货币福林走强,使得该国通胀水平持续低于3

　的目标

　标普 500、道指和纳指分别重挫 13.97%、11.83%和 17.54%。美股本轮暴跌表明，逐步升高的利率使市场的担忧情绪加重。2019 年 7 月 31 日，美联储宣布将联邦 基金利率目标区间下调 25 个基点到 2%-2.25%，自 2008 年 12 月以来开启的加息周期就此中断。

　负利率债券规模持续膨胀。自 2014

　年 6

　月欧洲央行首次将隔夜存款利率调至 -0.10%以来，西方经济中利率为负值的债券、存款乃至贷款等资产规模迅速扩大。国际清算银行数据显示，截至 2019 年 11 月，全球负利率债券规模已超 17 万亿美元，约相当于全球 GDP 的 20%，其中三分之二的欧洲债券到期收益率为负值。

　2020 年全球卫生事件影响下，主要经济体纷纷开启新一轮量化宽松，负利率常态化。为应对新冠疫情对经济带来的冲击，多国政策持续加码，使货币环境更加宽松。美联储再次降息至零利率，并推出 7000 亿美元的量化宽松计划；日本央行决 定将交易型开放式指数基金（ETF）年购买规模增加一倍至 12 万亿日元，将房地 产投资信托基金（J-REIT）年购买规模增加一倍至 1800 亿日元，以及购买 1 万 亿元的日本国债；欧洲央行将采取长期再融资操作、推出 7500 亿欧元紧急购债计划等，为欧元区注入额外的流动性。

　图表

　5 5 ：今年以来在公共事件冲击下，全球货币宽松政策频频加码 时间 国家 举措

　2020年3月12日

　欧盟 引入临时的额外长期再融资操作(LTROs)，为欧元区金融体系即时提供流动性支持，这一操作将持续至2020年6月实施定向长期再融资操作(TLTRO III)为止 追加1200亿欧元量化宽松

　 2020年3月15日

　 美国 3月15日下调联邦基金利率100个基点至0-0.25 7000亿美元量化宽松计划：其中购买美国国债5000亿美元，购买住房抵押贷款证券(MBS)2000亿美元 调降贴现窗口一级信贷利率(primary credit rate)150个基点至 0.25 、支持存款机...

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