典型案例分析与思考：全球机构投资者如何应对“黑天鹅”（完整文档）
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目
录 1. 前言：除了分散化和再平衡，还可以做什么？
................................. 3 2. 应对“黑天鹅”的机构投资实践案例
4 2.1. 新加坡 GIC
4 Q1：GIC 如何应对 2008 年金融危机？ .............................................. 4 Q2：GIC 是否在此次黑天鹅之前做好准备？
....................................5 Q3：GIC 趋于谨慎的逻辑是什么？ ....................................................6 Q4：在充满不确定性的环境下，GIC 如何获取投资收益？
............8 2.2. 丹麦养老基金 ATP
9 Q1：ATP 如何应对负债端的利率风险？
.........................................10 Q2：ATP 如何动态管理组合风险？
................................................. 11 Q3：ATP 如何进行尾部风险对冲？
.................................................13 3. 思考与借鉴
14 3.1. 如何看待和选择不同的方式？
....................................................14 3.2. 对我国机构投资者有哪些借鉴意义？
........................................14 3.3. 如何看待当前海外市场？
............................................................15
1. 前言：除了分散化和再平衡，还可以做什么？
2008 年金融危机之后，全球大型机构投资者普遍在提高投资组合分散化程度上更进了一步。这体现在几个方面：一是地域分布上更为广泛，新兴市场权重有所提高。尤其是新兴市场股票，一方面能够起到降低组合波动的作用，另一方面新兴市场的高增长，提升了自身的系统重要性和潜在收益。例如，过去十年中，新加坡政府投资公司 GIC 的新兴市场股票权重从 10%调高至 18%，瑞典养老基金 AP2 的新兴市场股票权重从 5%上升到 13%。二是传统股债之外的另类资产权重普遍提高。另类资产的潜在高收益吸引了大量机构投资者，而且非盯市制度有利于减少净值波动。长期投资者利用资金规模和投资期限的优势，通过私募股权、房地产、基础设施投资等获取非流动性溢价。三是一些机构开始采用基于风险因子的配置方法，穿透资产的标签，实现真正的分散化。加拿大 养老基金 CPPIB 开创了参考组合模式，背后是因子投资理念和全组合管理法；丹麦养老金 ATP 采用风险平价模式，均衡配置宏观风险而非资产。
机构普遍认识到再平衡政策的重要性。挪威 GPFG 纪律性的再平衡政策为他较快地挽回了 2008 年的损失，而 CalPERS 却因再平衡的缺失付出了惨痛的代价。2008 年金融危机之后，各大机构普遍将再平衡政策写入投资政策说明中，作为投资纪律加以执行。虽然在方式（日历型、阈值性、择机型）和效果上有差异和争论，但毋庸置疑的是，坚持再平衡政策的纪律性尤为重要，长期能够带来再平衡溢价。（具体参见报告《如何将“黑天鹅”洗“白”》）
然而对于一些机构投资者，分散化和再平衡可能还不够。一方面，黑天鹅发生时，市场流动性枯竭，资产相关性显著上升，分散化的配置可能依然无法避免大幅回撤。另一方面，仅靠事后再平衡，长期能够获得再平衡溢价，短期无法避免冲击，对于机构的风险承受能力要求较高。
在分散化和再平衡的基础上，资产所有者如何主动防范黑天鹅带来的尾部风险？从资产配置角度，主要考虑如何更加主动地减少回撤和大幅波动。主要有两类方式：一是提前对投资组合进行战术性的中短期调整，通过资产配置权重的主动偏离，实现稳健收益。二是进行尾部风险保护，利用衍生品和特定策略为组合提供对冲，增强防御能力。从负债管理角度（如养老基金和保险），需要建立整体的资产负债管理体系，尽可能减少负债的利率风险敞口，在保障偿付能力的基础上承担市场风险。
综合考虑以上两个维度，我们选择了两个具有代表性的全球机构投资者 —— 新加坡政府投资公司 GIC 和丹麦养老基金 ATP，对其针对尾部风险的资产配置方法进行案例分析。GIC 作为主权财富基金，没有负债端的约束，采用基于价值的逆向投资策略，结合全球宏观动态，提前降低 组合风险，减轻市场冲击。ATP 作为资产负债管理机构，在负债对冲的基础上，构建风险均衡组合，结合动态风险预算和尾部风险对冲策略，保障投资业绩和偿付能力。
2. 应对“黑天鹅”的机构投资实践案例
2.1. 新加坡 GIC
GIC 成立与 1981 年，是新加坡的主权财富基金之一，管理规模 4400 亿 美元。经过近 40
年的摸索和实践，形成了全球布局、全领域作战的较 为成熟的投资体系，是亚洲大型机构投资者中的典范之一。过去 10
年 （截至 2019 年 3 月），GIC 的投资收益率为 8.6%，波动率为 8.4%。
GIC 践行价值投资理念，通过中期资产配置调整和逆向投资，追求长期的稳健回报。GIC 结合定性和定量方法，把握全球宏观动态，在风险资产估值过高，金融体系脆弱性显著增强的情况下，主动降低组合的市场风险敞口，防范黑天鹅引发的尾部风险，同时更加注重自下而上的另类 资产的投资机会。GIC 认为，长期投资者不应做短期的市场择时，但可以根据市场环境和基本面，在特定情景下对组合进行中期调整，主动偏离政策组合，更加灵活地应对潜在风险和投资机会。
我们通过 4 个问题，回顾 2008 年与近年来 GIC 如何调整资产配置，探究 GIC 的应对黑天鹅之道。
Q1：GIC 如何应对 2008 年金融危机？
危机前，战术性降低风险敞口。2007 年上半年，GIC 投资团队发现市场出现异常的低波动率，极其宽松的信贷和金融衍生工具的普遍化，鼓励投资者为追求高收益而提高杠杆率，这样过热的市场环境不可持续，隐 含着潜在风险。2007 年年中，投资团队担心市场发生动荡的可能性上升，向董事会提议，主动降低投资组合的风险敞口，提高防御性。征得 GIC董事会许可之后，投资团队通过卖出股票资产和股指期货的方式，降低发达市场股票敞口。从 2007 年 7 月到 2008 年 9 月，共减持了超过 10%的股票资产，减轻了危机时的回撤幅度。
危机后，超越再平衡的逆向增持。2009 年年初，全球央行激进的财政政策和量化宽松政策降低了市场萧条的可能性，资产价格大幅下跌之后，估值更为合理，GIC 转而采取了进攻性的投资策略。2009-2010 年，GIC进行了超越再平衡的逆向投资，大量买入发达市场股票，股票资产权重上升到超过金融危机前的水平。2009 年 3 月到 2010 年 3 月，发达市场股票权重从 28%大幅提升至 41%，固定收益和现金资产权重从 32%降至 24%。这样的逆向投资策略之下，到 2010 年 GIC 已基本挽回了金融危机期间的损失。
图 1：GIC 在金融危机前后配置变化
发达市场股票 新兴市场股票 名义债券 通胀连接债券 房地产 私募股权和基础设施 绝对收益策略 自然资源 100
80
60
40
20
0 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 数据来源：
GIC 年报，国泰君安证券研究
保持流动性，抓住高性价比的投资机会。在金融危机发生后，大量银行因次级贷款陷入困境，GIC 以低价购入大量花旗银行和 UBS 的股票。虽然之后数月股价持续下跌，GIC 的选择一度受到争议。但作为长期投资者，GIC 看重的是长期投资机会，在困境中保持充足的流动性，用于抓住危机中具有高性价比的投资机会，最终实现了盈利。
Q2：GIC 是否在此次黑天鹅之前做好准备？
2017
年以来，GIC
投资组合风险水平已显著下降，逐步采取防御性投资策略。2017 到 2019 年，GIC 投资组合中发达市场股票比例从 27%下降至 2019 年 19%，减少约 1/3。与此同时，名义债券与现金资产比例从 35%提高到 39%，呈现出显著的防御性。
表 1：近三年 GIC 投资组合发生了显著变化
数据来源：
GIC 年报，国泰君安证券研究
调整后的组合显著偏离政策组合，凸显
GIC
对于当前市场环境中尾部风险的警惕意识。2013 年以来，GIC 的投资模式转变为参考组合模式。在 65/35 的全球股债参考组合基础上，用 6 大类资产制定了政策组合（如下图所示），描述了 GIC 长期投资收益的主要来源。（详见报告《全球顶级机构资产配置方法论巡礼——新加坡 GIC》）近三年来，名义债券和现金的配置权重都显著超过了政策组合中的权重范围（25%-30%），截至 2019 年 3 月，该类资产权重高达 39%，凸显了投资组合的防御性。在当前的市场环境中，GIC 通过这种中期的组合调整，目的在于防范潜在风险带来的大幅回撤。
资产类别 2019/03
2018/03
2017/03
发达市场股票 19
23
27
新兴市场股票 18
17
17
名义债券和现金 39
37
35
通胀连接债券 5
5
5
房地产 7
7
7
私募股权 12
11
9
图 2：GIC 的政策组合构成
数据来源：
GIC 年报，国泰君安证券研究
Q3：GIC 趋于谨慎的逻辑是什么？
近年来
GIC
认为，投资环境的不确定性显著上升，而风险资产高估值所隐含的低预期收益率，并不足以补偿高不确定性。GIC 坚守价值投资纪律，主动降低高估资产的风险敞口。具体来看，主要逻辑和指标有以下几个方面：
（1）
发达市场风险资产估值过高。尤其是美国股票和高收益债，估值远超历史均值。根据 Robert
Shiller 统计的 1871 年以来的美国标普 500的数据，CAPE 的历史长期均值为 17.03，2017 年三季度开始 CAPE 已 经升至 30 以上，2018 年 1 月达到此轮峰值 33.31，而历史上出现如此高位的情况只有 1929 年 9 月（32.56）和 1999 年 12 月（44.20）。理论和实证研究表明，CAPE
与预期收益率呈负相关关系，过高估值意味着未来预期收益率极低。GIC 坚持价值投资，减持低性价比的资产，降低风险敞口。
图 3：2017-2019 年美股估值不断攀升，远超长期均值
数据来源：Robert S hiller，国泰君安证券研究。数据截至 2020/3/27。
（2）
全球政策不确定性上升。近年来，全球政治和经济环境不确定不断上升，黑天鹅事件频出，英国脱欧、特朗普上台、贸易保护主义、民 粹主义，使得投资环境更具挑战性。Baker et al.(2016)运用报纸新闻数据编制的经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index）显示，近年来不确定性显著上升，2016
年 6
月（英国脱欧）出现峰值，2018年开始再度显著上行。他们运用美国数据的实证研究表明经济政策不确定性与公司层面股价波动性显著正相关，并影响政策敏感领域的投资和就业。Caldara and
Iacoviello(2018)运用类似的方法编制的地缘政治风险指数显示，2018 年以来地缘政治风险趋势性上升。他们运用 17 个国家 1900-2016
年数据和 MSCI
指数的实证研究结果表明，地缘政治风险上升导致实际经济活动减少，股票投资收益率下降。地缘政治风险指数每升高 1 个标准差，月度股票收益率下降 0.5%。
图 4：全球经济政策不确定性指数显著上升 图 5：近年来地缘政治风险上升 500
美国 欧洲 全球 中国（右 12 ）
00
500
400
300
200
100
0 1000 800 600 400 200 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
数据来源：Baker et al.(2016)，Caldara and Iacoviello(2018)，国泰君安证券研究
（3）
美国进入经济周期末端，步入衰退阶段的概率上升。自 2008 年金融危机以来，美国经过了一轮超长经济扩张期。根据 NBER 的美国经济周期数据，截至 2017 年 6 月，从上一轮周期低点（2009 年 6 月）扩张 周期已经持续了 96 个月，而美国历史上 1854 年以来 33 个周期中超过 这一长度的经济扩张期仅有两次，分别是 1961 年 2 月到 1969 年 11 月（共 106 个月）和 1991 年 3 月到 2001 年 3 月（共 120 个月）。从利率曲线来看，2017-2018 年，10 年和 3 个月美债利差大幅下行，从 2 降至 0.24，并在 2019 年 3 月出现首次倒挂，衰退概率显著上升。2018 年底，PIMCO用动态因子模型测算衰退风险显示，未来一年内美国衰退概率为 24.2%，两年内美国进入衰退的概率上升至 48.9%。从历史数据来看，美国股市领先于衰退周期，平均在衰退前 6 个月见顶。衰退期间，股市表现不一。
但衰退前 6 个月，股市下跌概率更高。根据过去 11 次衰退期美股表现的 数据，有 7 次在衰退前 6 个月股市下跌，平均收益率为-3.2%。
表 2：美国经济衰退期与股市表现
衰退期 标普 500
收益率
起始日期 持续月数 衰退期间 衰退前 6
个月 1948/11-1949/10 11 9
-12 1997-1 1998-8 2000-3 2001-10 2003-5 2004-12 2006-7 2008-2 2009-9 2011-4 2012-11 2014-6 2016-1 2017-8 2019-3 1997/1 1998/5 1999/9 2001/1 2002/5 2003/9 2005/1 2006/5 2007/9 2009/1 2010/5 2011/9 2013/1 2014/5 2015/9 2017/1 2018/5 2019/9
1953/7-1954/5 10 18
-6
1957/8-1958/4 8 -4
5
1960/4-1961/2 10 17
-5
1969/12-1970/11 11 -5
-6
1973/11-1975/3 16 -13 -9
1980/1-1980/7 6 7
10
1981/7-1982/11 16 6
1
1990/7-1991/3 8 5
8
2001/3-2001/11 8 -2
-19 2007/12-2009/6 18 -37 -2
平均 11
0.1
- 3.2
数据来源：NBER，Wind，国泰君安证券研究
（4）
金融脆弱性不断上升。一方面，近几年美国非金融企业杠杆率持续快速上升。2008 年金融危机以后，美国经济整体上经历了去杠杆的过程。然而，分部门来看，非金融企业呈现出杠杆率不降反升的趋势。2019年 IMF 金融稳定性报告指出，美国非金融企业债务规模快速上升，尤其杠杆贷款市场规模扩张一倍，信用质量也显著下降。此外，有研究表明，非金融企业存在隐藏债务问题，考虑到非银机构持有的杠杆贷款，真实的非金融企业债务比报告数据高约 30%，因此企业信用利差被显著低估 （Barthalon and Garatti, 2019）。表 3：美国杠杆贷款市场 2007 年 vs. 2018 年
数据来源：
IMF ，国泰君安证券研究。*注：指数越高，表明契约保护程度越低。**注：息税折旧摊销前利...