国防军工行业策略思考之四：国防军工行业2020年业绩增长持续性强，坚定看好中长期投资价值（完整文档）
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投资案件 结论和投资建议 坚定看好军工中长期投资价值，建议关注业绩增长持续性强的航空主机厂、高端材料、芯片/电子元器件相关标的。
1）航空主机厂：重点推荐中直股份、中航沈飞；2）高端材料：重点推荐光威复材、宝钛股份；3）芯片/电子元器件：建议重点关注火炬电子、海格通信、景嘉微。
原因及逻辑 军工当前估值和机构配置比例均处于历史低位，行业整体配置性价比较高。
当前军工板块
PE-TTM
为
56X，低于
2014
年至今中值（93X），略高于
2014
年至今
PE-TTM最低值（53X），板块估值现已回落至历史较低水平。2019Q4
剔除被动军工指数基金后，军工重仓股市值的权益类净值占比为
0.25%，较
2019Q3
的
0.16%略有上升，主动型基金重仓股中军工持股比例处于底部回升阶段，军工配置仍处于历史低位水平。
“航空主机厂+高端材料+芯片/电子元器件”三大主线确定投资方向。
1）航空主机厂：目前中外军机差异较大需求空间广阔，相关产业链有较大成长空间；2）高端材料：国内军工重点领域放量，有望牵引钛合金、碳纤维等高端原材料需求提升；3）芯片/军工电子元器件：军队信息化建设加速叠加自主可控要求下，芯片及自主电子元器件有望迎来大发展。
有别于大众的认识 1）
因过往年度整体订单规模以及产品排产交付等诸多原因，军工行业整体业绩在过往年度低于预期，在此背景下，市场有部分投资者认为军工行业近年来整体业绩改善为阶段性短期时间，为长期可持续性存在分歧。我们分析认为，当前军工行业“强军+采购+型号”三大周期叠加，行业需求持续扩大，叠加国防预算持续保持增长趋势，为装备采购提供资金保障，且军工行业业绩前瞻彰显军工业绩持续增长，尤其航空等板块景气度处于上行阶段。
2）
受外部贸易环境等变化等因素影响，市场有部分投资者认为自主研发进度缓慢难以达到预期，军工领域实现自主可控进程堪忧。我们分析认为，目前普遍用于高端消费电子终端中的博通
BCM47752
定位芯片采用
2018
年主流
28nm
制程，我国部分型号已达到或超过这一水平，且我国国产北斗导航芯片已实现全系统兼容并应用，技术水平接近国际先进。我们预计，在国产替代化加速趋势下，芯片及电子元器件产业将直接受益，相关标的有望在基本面驱动下领跑行业。
目录
1. 军费持续增长支撑新型装备采购，2020 年有望迎来“十三五”高点
......................................................................................... 6 1.1 军费总额有望持续增长，对标国际水平仍有较大增长空间
................. 6 1.2 国防军费结构持续优化，装备费占比提升保障装备采购
..................... 7 1.3 五年采购开支“前低后高”，2020 年或成为装备采购高峰
................. 8 2. 新型装备需求具有不可逆特点，拉动军工企业业绩持续增长 ............................................................................................. 9 2.1 三大周期叠加，军改牵引新型装备不可逆需求
..................................... 9 2.2 军工行业业绩持续增长，航空板块有望持续高景气
.......................... 10 2.3 估值及配置均处于历史低点，中长期配置价值凸显
.......................... 11 3. 三大主线确定军工行业核心投资逻辑，业绩增长持续性为核心优势
....................................................................................... 12 3.1 航空主机厂：军机建设持续推进，战斗机+直升机产业链增速有望持 续
.................................................................................................................... 12 3.2 高端材料：下游军用领域增长，牵引碳纤维+钛材放量
................... 15 3.3 芯片/电子元器件：军工电子信息化进程提速，芯片/元器件将成未来发展趋势
........................................................................................................ 16 4. 重点标的及估值表
................................................................. 18 4.1 航空主机厂：中直股份、中航沈飞
...................................................... 18 4.2 高端材料类：宝钛股份、光威复材
...................................................... 20 4.3 芯片/电子元器件：火炬电子、海格通信、景嘉微
............................ 21 4.4 重点公司估值表
...................................................................................... 23
图表目录
图
1：1999-2019
年军费累计投入
11.18
万亿元
................................................... 6
图
2：中国军费开支
GDP
占比显著低于其他国家
.................................................... 6
图
3：中国人均军费金额显著低于其他国家
.............................................................. 6
图
4：2010-2017
年装备费用
CAGR
高达
13.4%
........................................... 7
图
5：2000
年以来我国武器装备进口额持续下降，重点领域自主可控采购比例提升
........................................................................................................................
8
图
6：五年采购周期后两年的营业收入占比过半（单位：百万元）
....................... 8
图
7：五年采购周期的后两年的归母净利润占比过半（单位：百万元）
............... 8
图
8：军工行业三大周期叠加，行业需求持续放大推动基本面持续改善
............... 9
图
9：历次阅兵亮相新装备型号总数（单位：个）
................................................ 10
图
10：多武器装备型号实现新突破，即将步入量产阶段
..................................... 10
图
11：近
5
年军工
Q1
营收增速高于
GDP
增速
.................................................. 11
图
12：近
3
年军工
Q1
业绩增速高于
GDP
增速
.................................................. 11
图
13：军工板块估值已回落至历史较低水平
......................................................... 11
图
14：主动型基金重仓股中军工持股比例处于底部回升阶段
............................. 12
图
15：中美军用飞机数量仍有差距（单位：架）
................................................. 13
图
16：中美歼击机代次差异显著（单位：架）
..................................................... 13
图
17：航母建设加速将大幅带动舰载机生产装备
................................................. 13
图
18：中美直升机总数与军种分配对比图
（单位：架）
................................... 14
图
19：中国主力舰和舰载直升机配比远低于美国
................................................. 14
图
20：美军主力型号钛合金占比提升显著（钛合金占比，单位：%）
.............. 15
图
21：军工电子信息化具体体现为五大核心作战能力
......................................... 16
图
22：电子元器件加四大核心装备为军工自主可控重点领域
............................. 16
图
23：预计我国军工电子信息化至
2025
年累计投入将超万亿
.......................... 17
图
24：中直股份重组后，收入及利润实现跨越式增长
......................................... 19
图
25：中直股份当前估值处于历史相对低位
......................................................... 19
图
26：资产重组后，中航沈飞营收及业绩增长显著
............................................. 19
图
27：中航沈飞当前估值处于历史相对低位
......................................................... 19
图
28：光威复材营收及业绩增长稳定
..................................................................... 20
图
29：光威复材当前估值处于五年中值水平附近
................................................. 20
图
30：宝钛股份营收及业绩增长稳定
..................................................................... 21
图
31：宝钛股份当前估值处于五年中值水平附近
................................................. 21
图
32：火炬电子营业收入和净利润持续高增长
..................................................... 22
图
33：火炬电子当前估值处于历史相对低位
......................................................... 22
图
34：海格通信营业收入和净利润增长稳健
......................................................... 22
图
35：海格通信当前估值处于五年中值水平附近
................................................. 22
图
36：景嘉微营业收入和净利润持续高增长
......................................................... 23
图
37：景嘉微当前估值处于历史中值附近
............................................................. 23
表
1：2010
年至
2017
年国防支出结构不断优化，装备费在国防支出占比有所增长
........................................................................................................................
7
表
2：军工上市公司业绩快报彰显行业重点领域需求提升趋势
............................ 10
表
3：直-20
研制完成填补我国
10
吨级直升机空白，或者带来通用运输直升机列装高峰
......................................................................................................................
14
表
4：不考虑更新换代，中性假设下未来国内军用直升机市场空间近
2800
亿（总需求减存量）
.......................................................................................................................... 15
表
5：以碳纤维为主的复合材料已成为新型战斗机的主要结构材料
.................... 15
表
6：我国部分军用电子元器件研制主体及应用领域
............................................ 17
表
7：重点公司估值表
............................................................................................... 23
1. 军费持续增长支撑新型装备采购，2020 年有望迎来“十三五”高点 1.1 军费总额有望持续增长，对标国际水平仍有较大增长空间 国防经费总量持续增加，近十年国防军费支出
CAGR
达
12.8%。
1999-2019
年我国国防军费支出由初期的
1068.6
亿元增长至
2019
的
11899.7
亿元，累计支出达到
11.18万亿元，年均复合增速达到
12.8%。2019
年国防军费支出预算继续保持
7%以上增速，军费预算总额规模持续扩张、军费增长趋势确定，为武器装备采购提供良好资金保障，军工行业总需求也更加确定。
图 1：1999-2019 年军费累计投入 11.18 万亿元
14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 25%
20%
15%
10%
5%
0%
国防开支（亿元）
增速（%）-右轴 资料来源：Wind、中国军网、申万宏源研究 对标美俄等国家，我国军费总额、GDP
占比及人均军费均处较低，未来有较大增长空间。
根据
SIPRI
数据，2018
年美国国防支出约为
6588
亿美元，同期中国国防费总额仅为美国的
26.94%；2018
年我国军费
GDP
占比约为
1.23%，对比俄罗斯（3.90%）、美国
（3.20%）、新加坡（3.10%）等国仍有较大差距；2018
年我国人均国防费为
176.7
美元，相当于美国的
1/16、法国的
1/8、韩国的
1/7，人均军费处于低位。由此可见中国军费总额、军费占
GDP
比例、国民人均军费均与世界主要国家有相当差距，未来增长空间巨大。
图 2：中国军费开支 GDP 占比显著低于其他国家
图 3：中国人均军费金额显著低于其他国家
资料来源：SIPRI、申万宏源研究 资料来源：SIPRI、申万宏源研究
注：假设中国为 1 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1.2 国防军费结构持续优化，装备费占比提升保障装备采购 中国国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成，近
7
年装备费用
CAGR
高达
13.4%。
依据国务院新闻办公室
2019
年
7
月
24
日发表的《新时代的中国国防》白皮书披露，中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成，其中装备费用主要用于淘汰更新部分落后装备，升级改造老旧装备和研发采购新式武器，装备费用支出额度一定程度上决定了一个国家武器装备现代化水平。2010-2017
年，装备费用支出由
2010
年
1773.59
亿元上升至
4288.35
亿元，七年复合增速率为
13.4%。
图 4：2010-2017 年装备费用 CAGR 高达 13.4%
5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
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