大类资产配置月报：新冠疫情对大类资产影,响推演（精选文档）

下面是小编为大家整理的大类资产配置月报：新冠疫情对大类资产影,响推演（精选文档）,供大家参考。

　

　 不确定性来自于疫情对于经济增长和企业盈利的冲击，这对资产价格的中期走势影响更大。

　2003 年非典期间，企业盈利与经济增长走势基本一致。2003 年非典并未改变经济上行的 趋势，仅

　2

　季度有所放缓。相应的企业盈利也是

　2

　季度放缓（但仍是正增长）， 3 、 4

　 季度又恢复加速增长（图表

　V ）。受盈利的正向驱动， 2003

　年全

　A

　指数仅下跌

　4% ，其中估值收缩了 41%，而盈利则是正贡献 37%。

　2003 年非典期间，国内商品价格与名义 GDP 增速走势也基本一致。原油和黄金价格受国际因素影响更大， 2003

　年 3-4

　月份的伊拉克战争是当时原油和黄金价格的主要影响事件。铜、钢材等受中国因素影响更大，从价格走势看，仅在（ 2 ）

　2

　月下旬至（ 4 ）“五一”前后有一定幅度的下跌，跌幅小于-10%，随着三季度经济企稳，商品价格有所反弹，并从 （ 5 ）三季度末随经济上升趋势的恢复而大幅上涨（图表

　VI ）。

　 本次疫情可能同非典一样不改变经济增长的长期趋势，但对短期增长的冲击受疫情持续时间和扩散范围的影响，这样的不确定性可能增加风险资产波动率。与 2003 年非典时期 相比，2003 年 2 季度 GDP 实际和名义增速分别为 9.1%和 11.5%，相比 1 季度的分别均降低了 2 个百分点左右。从目前情况来看，新冠病毒传染性强但致死率低，政府控制疫情的举措更及时、力度也更大，信息透明度更高，这一方面有助于疫情的尽快控制，缩短对经济冲击的时间窗口，不改变经济增长的长期趋势。不过另一方面也可能加剧需求的收缩，冲击短期经济，1 季度企业盈利也有下行风险，对股票资产价格形成拖累。从中期看，疫情对经济增长的冲击受疫情持续时间和扩散范围影响，但往往也有逆周期政策作为对冲，2003 年的非典就没有改变经济原来的运行轨迹，不过不确定性可能增加风险资产波动率。

　我们维持 2020 年度展望中的观点，复苏确认前资产价格仍将缺乏趋势性特征而继续短周期的轮动。不过之前我们认为，政策选择可能成为轮动的触发点，而通胀是影响政策节奏的关键，但是突发的新冠疫情成为短期最大的黑天鹅，使资产轮动的时间点比我们预 期的更早。我们阶段性下调 A 股配置比例并增加至利率债，下调商品配置比例并增加至海外，维持超配黄金和港股，标配信用债的建议不变。主要基于：

　►

　考虑到流动性宽松的确定性较高，而风险溢价的拐点还未到来；1 季度经济增长和企业盈利的下行风险，风险资产波动率的上行风险；以及疫情往往对本地经济影响更大；而且 1 月份的中外利差还在扩大，中债利率下行滞后；因此我们阶段性下调A 股至标配，上调利率债至超配，下调商品至低配，上调海外至标配。

　►

　考虑到疫情不改变经济长期增长轨迹，港股相比 A 股调整的更为充分，高股息率和低估值使得港股配置价值更好，因此维持超配不变。

　►

　过去一个月美债实际利率下行 27bps，黄金上涨 4.7%，处于小幅低估的状态。2019 年全球风险资产的低波动和高相关性反映的是全球主要国家经济周期的趋同（同步放缓）和货币政策趋同（央行降息），然而随着全球货币政策进入观察期， 2020

　 年风险资产的波动率可能上行，黄金有望获得避险溢价，因此维持超配不变。

　►

　继续维持信用债的标配，不过高收益债的风险收益并不匹配，信用下沉需要更高的收益补偿。当前信用利差降至历史极低水平，保护空间有限。疫情期间部分行业的现金流可能面临拮据，从而加大信用风险。

　近期主要事件和风险：新冠疫情的发展及应对政策，春节后的流动性，1 月份的社融和货币数据、通胀数据，2019 年财报业绩等。

　 过去一个月大类资产表现 全球大类资产表现排序：债券>0%>股票>大宗商品。过去一个月全球市场先扬后抑，进 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3965578/index.html 2 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_5672321

　隐含波动率

　标普 500

　黄金

　原油

　中国 ETF

　风险资产

　波动率显著上行

　 入避险模式。

　1 ）全球股指下跌

　1.1% ，新兴大幅跑输发达（ -4.7%

　vs.-0.6% ）。

　2 ）主要经济体国债长短端利率均有明显下降，其中长端降幅大于短端。降幅最大的是美国，长短端分别下降 41bps 和 26bps。过去一个月，全球债券指数上涨 1.1%。除中国以外，主要经济体信用利差均有所扩大，其中高收益债利差走阔更明显。3）大宗商品 CRB 指数下跌8.3%，其中，原油下跌接近 12%，工业金属下跌 7.3%；避险情绪升温，黄金上涨 4.6%。

　4）美元指数上涨 1.0%，欧元走弱和日元小幅走强。5）实际利率下降，另类资产中 TIPS 和 REITs 分别上涨 2.2%和 1.3%。

　中国大类资产表现排序：债券>0%>股票>大宗商品。过去一个月中国大类资产表现与全球市场相同，避险资产跑赢风险资产。1）股票先涨后跌，流动性整体宽松，但是 1 月中下旬疫情的发展导致风险溢价上行，中证全指下跌 0.2%。风格分化，小盘跑赢大盘，创业板指和中小板指分别上涨 7.2%和 6.1%，而对增长更敏感的沪深 300 下跌 2.3%。2）债 券中，中债总财富指数上涨 0.8%。十年期国债利率显著下行 14bps，短端利率下行幅度较小，债券收益率曲线平坦化。信用利差反而有所收窄，并未反映疫情对企业盈利和现金流的潜在影响。3）商品中，南华商品指数下跌 2.9%，沪金上涨 2.1%，工业金属和能源走弱，铜下跌 2.1%。4）中债利率下行幅度小于美债，中美利差走阔，人民币升值 0.8%。

　大类资产配置组合过去

　1

　个月 /12

　个月表现如下 （图表

　2-4 ）

　：

　1 ）

　BL

　配置组合 -1.2%/11.6% ，市场均衡组合-0.9%/11.7%；2）股债轮动组合中，相对吸引力策略-2.3%/27.9%，利差策略-2.3%/16.2%；3）低风险组合中，风险平价策略 1.2%/17.8%，分散化策略 1.3%/17.5%。关于模型请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。

　图表 I: 2020 年的开局很不寻常，黑天鹅不断，风险资产波动率上行

　 48

　 43

　图表 II: 新增疑似人数相比新增确诊人数有一天的领先性， 是观察疫情拐点的较好指标

　6000

　5000

　 38 4000

　 33

　3000

　28

　2000

　23

　 18 1000

　 13

　0

　8

　Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20

　 图表 III: “非典”复盘之债券 图表 IV: “非典”复盘之股票估值

　4.5

　4.0

　3.5

　3.0

　2.5

　 107.0

　 106.0

　 105.0

　 104.0

　 103.0

　 102.0

　 101.0

　 80.0

　 75.0

　 70.0

　 65.0

　 60.0

　 55.0

　 50.0

　 45.0

　 40.0

　 35.0

　 16.0

　 15.0

　 14.0

　 13.0

　 12.0

　 11.0

　 10.0

　 9.0

　 8.0

　 2.0

　 100.0

　 30.0

　 7.0

　 资料来源：

　Bloomberg ，万得资讯，丁香园，中金公司研究部 (%)

　 国债 10Y (3DMA, LHS) 中债 - 国债总财富 ( 总值 ) 指数

　2002年11月中旬 首个非典病例出现在广东，利率一改之前的上行趋势而转为下行 2003年“五 2003年三季度末 一”前后疫情 经济增长上行趋出现拐点，利 势完全恢复，利 率见底 率显著上行 市盈率 TTM

　万得全 A 恒生中国企业指数 (RHS)

　2003年2月下旬非典 传入香港，更多病例在全球出现，股票估 值开始快速下行 4月中旬中央开始 全力应对，信息披露的也更加透明， 股票估值下行的斜率更为陡峭 “五一”前后疫情 出现拐点，A股估值结束快速下行， 港股估值触底回升

　 新增疑似 新增确诊 新增确诊（滞后 1 天）

　Jan-02

　Mar-02

　May-02

　Jul-02

　Sep-02

　Nov-02

　Jan-03

　Mar-03

　May-03

　Jul-03

　Sep-03

　 Nov-03

　Jan-02

　20-Jan

　Mar-02

　21-Jan

　May-02

　22-Jan

　Jul-02

　23-Jan

　Sep-02

　24-Jan

　Nov-02

　25-Jan

　Jan-03

　26-Jan

　Mar-03

　May-03

　27-Jan

　Jul-03

　28-Jan

　Sep-03

　29-Jan

　Nov-03

　30-Jan

　31-Jan

　 螺纹钢 φ25mm 现货价

　 名义 GDP 单季同比增速 (RHS)

　（初步核算数）

　 图表 V: “非典”复盘之股票盈利 图表 VI: “非典”复盘之商品 120.0 (%)

　100.0

　 80.0

　 60.0

　 40.0

　 20.0

　 -

　 -20.0

　-40.0

　-60.0

　-80.0

　 A 股上市公司盈利增速 (LHS) GDP 单季名义增速

　(%) 15.0

　 14.0

　13.0

　 12.0

　 11.0

　 10.0

　 9.0

　 8.0

　(2001-12-31=100)

　沪铜指数 Myspic 综合钢价指数190.0

　 180.0

　 170.0

　 160.0

　 150.0

　 140.0

　 130.0

　 120.0

　 110.0

　 100.0

　 90.0

　 (%)

　25.0

　 23.0

　 21.0

　 19.0

　 17.0

　 15.0

　 13.0

　 11.0

　 9.0

　 7.0

　 5.0

　 资料来源：

　Bloomberg ，万得资讯，中金公司研究部 Mar-01

　Jun-01

　Sep-01

　Dec-01

　Mar-02

　Jun-02

　Sep-02

　Dec-02

　Mar-03

　Jun-03

　Sep-03

　Dec-03

　Dec-01

　Feb-02

　Apr-02

　Jun-02

　Aug-02

　Oct-02

　Dec-02

　Feb-03

　Apr-03

　Jun-03

　Aug-03

　Oct-03

　Dec-03

　 目录 大类资产配置建议及组合表现 .................................................................................................................................................... 7 过去一个月和历史表现 ................................................................................................................................................................ 9 内在回报率、估值和盈利 .......................................................................................................................................................... 12 大类资产波动率和相关性 .......................................................................................................................................................... 19 主要宏观经济指标 ...................................................................................................................................................................... 21

　 图表 图表 1:

　大类资产配置建议（6~12 个月）

　................................................................ 7 图表 2:

　资产配置组合表现跟踪 ........................................................................ 7 图表 3:

　相对吸引力策略和利差策略 .................................................................... 8 图表 4:

　风险平价策略和最大分散化策略 ................................................................ 8 图表 5:

　过去一月大类资产表现（以美元计价）

　.......................................................... 9 图表 6:

　全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

　........................................................ 9 图表 7:

　中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

　..................................................... 10 图表 8:

　国内被动型基金表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）...................................... 10 图表 9: 2007-2020 年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）

　................. 11 图表 10:

　中国资产频谱及国际比较 .................................................................... 11 图表 11:

　股票全收益指数与 GDP 现价指数 .............................................................. 11 图表 12:

　大类资产内在回报率对比（过去一个月均值以及与去年同期对比）

　................................. 12 图表 13:

　一年期国债利率显著下行 .................................................................... 12 图表 14:

　股票内在回报率有所回升 .................................................................... 12 图表 15:

　股债内在回报率的比值回升至 2012 年以来的均值以上 1 倍标准差位置 ............................. 12 图表 16:

　股权风险溢价已回升至 2011 年以来的均值以上 ................................................. 12 图表 17:

　大类资产估值对比（时间区间为过去十年，除了房地产是从 2010 年以来）.......................... 13 图表 18:

　中国和全球股票资产估值汇总表 .............................................................. 13 图表 19: A 股相比 MSCI 新兴市场指数估值折价 7%................................................................................................................ 14 图表 20:

　港股相比 MSCI 新兴市场指数估值折价 39% ............................................................................................................ 14 图表 21:

　股票估值回升到 07 年以来 39%分位数，长债到期收益率进一步上升到历史 91%分位数水平 ............ 14 图表 22:

　沪深 300 指数与股债估值百分位之差具有较为明显的正相关 ...................................... 14 图表 23:

　股票当前估值水平隐含的未来三年的年化回报率为 11.1 ...................................................................................... 14 图表 24:

　债券当前利率水平隐含的未来五年的年化回报率为 2.8% ..................................................................................... 14 图表 25:

　股票估值与利率相关性处于正相关区间 ..........................................................