国债期货基差变化历史回顾
下面是小编为大家整理的国债期货基差变化历史回顾,供大家参考。
内容目录 国债期货基差变化的历史回顾
.............................................................................................. 4
不同久期债券的基差变化特征
.............................................................................................. 9
国信证券投资评级
................................................................................................................ 15
分析师承诺
............................................................................................................................ 15
风险提示
................................................................................................................................ 15
证券投资咨询业务的说明
.................................................................................................... 15
图表目录
图 1 ：国债期货主力合约基差变化（ 2013 . 09-2020 . 04 ）
.................................................. 4
图 2 ：五年期国债期货主力合约基差变化（ 2013.09-2015 . 03 ）
...................................... 5
图 3 ：
5
年期国债期货主力合约前 20 （ 10 ）大持仓净空单量（ 2013.09-2015.03 ）
..... 5
图 4 ：
5
年期国债期货主力合约 IRR
水平与 R007
走势图（ 2013 . 09-2015.03 ）
........... 6
图 5 ：十年期国债期货主力合约基差变化（ 2015.04-2017 . 05 ）
...................................... 7
图 6 ：十年期国债期货主力合约基差变化（ 2017.06-2020 . 04 ）
...................................... 8
图 7 ：高中低久期国债的便宜程度与期货价格（ 2020.2 . 10 ）
.......................................... 9
图 8 ：买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权（ 2020.2.10 ）
............ 10
图 9 ：买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权（ 2020.2.10 ）
............ 10
图 10 ：买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权（ 2020.2.10 ）
.......... 11
图 11 ：不同久期债券的基差变化特征
............................................................................... 11
图 12 ：高中低久期国债的便宜程度与期货价格（假设曲线斜率变化， 2020.2.10 ）
.. 12
图
13 ：买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权（ 2020.2 . 10 ）
.................................................................................................................................. 12
图
14 ：买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权（ 2020.2 . 10 ）
.................................................................................................................................. 13
图 15 ：买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权（ 2020.2 . 10 ）
.................................................................................................................................. 13
图 16 ：不同久期债券的基差变化特征（假设曲线斜率变化时）
................................... 14
表
1 ：T 2003
合约及其部分可交割券的信息（ 2020.1.10 ）
............................................. 9
在本篇报告中，我们回顾国债期货基差的历史变化，从基差的历史变化中提取影响基差走势的主要因素。另外，在《国债基差交易（上）：基差交易的几个概念 -20200117 》中，我们对不同久期债券的基差变化特征进行了梳理，在本篇报告中，我们回顾这一特征并尝试完善其结论。
国债期货基差变化的历史回顾 想要对国债期货基差变化有一个直观的理解和判断方法，就需要对国债期货基差在历史上的表现进行梳理。分析国债期货基差，本质上就是分析国债期货和现券价格的相对变化。一般来说，国债期货的流动性较好，投机性相对现券较强，在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超涨的概率较高，基差容易出现下行的情况；而在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超跌的概率较高，基差容易出现上行的情况。实际情况是否如此呢？
我们对国债期货基差在 2013.09-2020.04
期间的变化进行了梳理，具体见下文所述。
在分析国债期货基差时，因为三个合约的基差走势基本一致，又由于十年期期货和现券的流动性均相对更好一些，故在回顾国债期货基差变化时，我们主要分析十年期主力合约的基差变化；不过，因为十年期合约在
2015
年
3
月才推
出，因此我们在
2013.09-2015.03
期间的基差分析对象是五年期合约。图
1
展
示了国债期货主力合约在
2013.09-2020.04
期间的基差变化。
图 1 ：国债期货主力合约基差变化（ 2013 . 09-2020 . 04 ）
二债主连基差
五债主连基差
十债主连基差
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
-1.50 2013-09-06 2014-09-06 2015-09-06 2016-09-06 2017-09-06 2018-09-06 2019-09-06 数据来源：
WIND 、 整理
按照国债期货基差的变化特征，我们将历史上国债期货基差的变化划分为三个时期，分别是
2013.09-2015.03 、 2015.04-2017.05
和
2017.06-2020.04 。
（1）2013.09-2015.03：五年期国债期货基差窄幅波动，国债期货相对现券升水
首先，回顾一下五年期合约在
2013.09-2015.03
期间的基差变化。整体来看，基差基本为负，国债期货在大多数时间处于升水状态。我们认为国债期货在这一期间持续升水的主要原因有三点：
1. 多空双方举手交割的模式降低了空方的期权价值。国债期货上市初期，在交割方面，中金所采用多空双方举手交割的模式，相对于当前卖方举手的交割模式来说，此前的交割模式明显降低了空方的期权价值，进而降低空方开仓或持有的意愿，最终使得期货升水的概率相对较高。另外，这一期间，国债收益率显著高于
3% 也是交割期权价值较小的原因之一。
2. 银行、保险等机构不参与国债期货，其它部分机构利用国债期货进行套期保值比较慢热。该阶段，银行和保险机构不能参与国债期货，这一类持债主力机构不参与国债期货市场大大降低了当时市场的空方力量，因为这一类机构的需求以套期保值为主。另外，对于当时已参与国债期货的机构来说，其参与套期保值的状态较为慢热，在国债期货推出近一年之后，才有更多的机构较大量地利用国债期货进行套期保值，如下图所示， 5
年期国债期货主力合约前
20 （ 10 ）大持仓净空单量在国债期货推出一年之后才开始显著上升。正是这一原因，国债期货在
2014
年下半年的整体基差水平会相对更高一些。
3. 资金利率较高，机构参与做空
IRR
策略（正向套利）意愿不强。做空
IRR
策略（正向套利）是指投资者买入现券并卖空期货，最后持有至交割的策略，隐含回购利率（ IRR ）就是该策略的理论年化收益率。在套利过程中，投资者需要通过回购交易融资“养券”直至国债期货交割，因此当时投资者习惯用
R007来衡量
IRR
水平的高低。在
2013.09-2015.03
期间， R007
较高的水平制约了投资者参与正套策略的意愿。另外，期货市场在初期的容量有限也是机构参与正套策略意愿不强的原因之一。
图 2 ：五年期国债期货主力合约基差变化（ 2013 . 09-2015 . 03 ）
五债主连基差
五债主连价格
0.60
100.00
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
99.00
98.00
97.00
96.00
95.00
94.00
93.00
92.00
91.00
-0.80
90.00
2013-09-06
2013-12-06
2014-03-06
2014-06-06
2014-09-06
2014-12-06
2015-03-06
数据来源：
WIND 、 整理
图 3 ：
5
年期国债期货主力合约前 20 （ 10 ）大持仓净空单量（ 2013 . 09-2015 . 03 ）
5 年期主力合约前 20 持仓净空单量
5 年期主力合约前 10 持仓净空单量
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
-2000
2013-09-06
2013-12-06
2014-03-06
2014-06-06
2014-09-06
2014-12-06
2015-03-06
数据来源：
WIND 、 整理
图 4 ：
5
年期国债期货主力合约 I RR
水平与 R007
走势图（ 2013 . 09-2015 . 03 ）
五债主连 IRR
R007
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00%
2013-09-06
2013-12-06
2014-03-06
2014-06-06
2014-09-06
2014-12-06
2015-03-06
数据来源：
WIND 、 整理
（2）2015.04-2017.05：十年期国债期货基差大幅波动，国债期货相对现券频频大幅贴水
回顾十年期国债期货基差在
2015.04-2017.05
期间的变化，与
2013.09-2015.03期间相比，该阶段国债期货基差有一个很大的不同点，即：国债期货相对现券基本处于贴水状态，国债期货基差长期为正。出现这一现象的重要原因之一则是中金所于
2015
年
7
月修改了交割规则，自
1509
合约交割开始，交割申报规则由“双方举手”改为“卖方举手”，交割期权价值得到提升。与此同时，在这一时期， 5 、 10
年期国债收益率水平在
3% 上下波动也提高了国债期货的交割期权价值。
具体分析国债期货基差在这一期间变化，其主要有以下三个特点：
1. 国债期货超涨超跌的属性有所体现。正如我们在本节开头所述，一般来说，国债期货的流动性较好，投机性相对现券较强，在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超涨的概率较高，基差容易出现下行的情况；而在债券市场下跌的过程中，国债期货出现超跌的概率较高，基差容易出现上行的情况。特别是当债市遭遇调整时，由于现券缺乏有效的做空机制，所以会有部分投资者集中在期货上做空或进行套期保值，这样将会加剧期货的贴水幅度。国债期货这一超涨
超
跌
的 特
性
在
2015.05
、
2015.09-10
、
2016.02-03
、
2016.05-07
和
2016.11-2017.03
期间均有所体现。
2. 交割申报规则由“双方举手”改为“卖方举手”，交割期权价值得到提升。这一点我们在上文也有所提及，自
1509
合约交割开始，期货合约交割申报规则改为卖方举手，这消除了卖方进入交割的不确定性，明显提升了空方的交割期权价值，同时也是国债期货保持贴水的理论基础。在中金所于
2015
年
7
月修改这一规则之后，国债期货的基差也因此表现偏强，整体维持正值。
3. 基差每次明显上行之后，其最后向下收敛的概率较大。在国债期货的实物交割机制之下，国债期货价格与其
CTD
券价格在临近交割月时总会逐步收敛，若最后国债期货价格与
CTD
券价格并未收敛，投资者则可以通过买入国债期货并做空现券来获利。
2016
年和
2017
年，国债期货基差两次大幅上涨之后的下跌均有这一因素的影响。
图 5 ：十年期国债期货主力合约基差变化（ 2015 . 04-2017 . 05 ）
十债主连基差
十债主连价格
3.50
102.00
3.00
101.00
2.50
100.00
2.00
99.00
1.50
98.00
1.00
97.00
0.50
96.00
0.00
95.00
-0.50
94.00
-1.00
93.00
-1.50
2015-03-20
2015-06-20
2015-09-20
2015-12-20
2016-03-20
2016-06-20
2016-09-20
2016-12-20
2017-03-20
数据来源：
WIND 、 整理
（3）2017.06-2020.04：国债期货基差波动减小
92.00
相比
2015.04-2017.05
期间，国债期货基差在
2017.06-2020.04
期间的波动明显减小。我们认为主要原因在于市场参与者的套利策略更加精细化，做多 / 做空基差交易策略的频繁参与使得整体基差波动减小。另外，这一期间，债市没有出现过类似于
2016-2017
年债灾式的跌幅，这也是国债期货基差没有出现极端上行情况的原因之一。
除了此前我们介绍的国债期货基差影响因素之外，在这一阶段，国债期货基差也呈现出一个新的特点，即投资者对债市的预期会提前反映到基差变化中。具体来看，有三个时期：
1.2018.02
期间，债市继续延续此前的下跌趋势，虽然经济基本面已经转弱，但投资者对债市的悲观情况显著放大，这使得国债期货表现不及现券、国债期货基差上升明显。
2.2019.01-2019.03
期间，在经历连续上涨之后，债市投资者对未来债券走势的看法已经分化，部分投资者认为即使未来债市收益率还会下行，但空间已然不大，因此利用国债期货进行套期保值以规避利率上行的风险。这使得国债期货在这一期间滞涨，基差明显走高。
另外，在上述两个时期中，基差出现上行的原因也可能与期货和现券的投资者结构不同有关。当时，银行、保险机构还不能参与国债期货，而作为主要的债券配置机构，秉承着早投资早收益的原则，银行、保险在年初的配置力量相对更大一些，这就会使得债券现券在年初表现较期货更强的概率大一些，进而导致国债期货的基差出现上行。
3.2019.10
期间，债市持续下跌，但十年期国债期货基差不增反减，主要的原因是在经历连续调整之后，入场博反弹的投机力量有所增加，导致国债期货的表现较现券稍好一些。不过，这一期间， 2
年期和
5
年期国债期货的基差还是出现了上行，原因在于套保力量的增加，而且
5
年期国债期货基差上升的原因还有可能是因为
5
年期利率逐渐接近
3% ，交割期权价值有所增加。
通过国债期货...
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