传媒行业广视点之返利网：价格型导购龙头，产品体系完善，流量优势显著（2022年）
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分析师：
旷实 SAC
执证号：S0260517030002 SFC
CE.no:
BNV294 行业专题研究|传媒 2020 年 3 月 20 日证券研究报告
核心观点：
电商导购龙头，返利网有望登陆 A 股市场。昌九生物（ST 昌九）于 3 月 5 日发布公告，公司控股股东江西昌九集团与上海中彦信息科技股份有限公司（“返利网”经营主体）的实际控制人签订意向协议，拟通过现金或发行股份的方式购买 100%股份。交易将导致公司控股股东、实际控制人发生变更，构成重组上市。 借势而生，跻身价格导购平台第一梯队，主业承压积极求变。返利网发展历程可以分为三个阶段。第一阶段：2006~2008 年，借 B2C 电商群雄并起、快速发展的势头，2006 年葛永昌和隗元元联合创立了电商导购平台“返利网”， 2008 年返利网的合作客户发展到 133 家，消费会员数量达到 26 万，占据电商导购平台的第一梯队。第二阶段：2009~2015 年，期间返利网先后完成 A~C 轮融资，包括启明创投、思伟投资、SIG 等创投机构入驻，2013 年推出“超级返”产品直达品牌商户，驱动公司营收快速增长。截至 2015 年底，平台用户数量达到 8000 万，电商品牌数量提升至 6000 家。第三阶段，2016 年至今，由于电商平台集中度快速提升，对第三方流量的依赖度下降，返利网主业增长承压，积极探索线下返利、金融返利、旅游返利等其他业务领域，同时尝试社交电商、内容电商等新商业模式，但尚未显现成效。2019 年返利网实现营业收入 6.11 亿元，同比下滑 14.58%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比微增 3.02%。
沉淀海量合作商户，流量优势显著。在用户端，返利网较早意识到流量迁移，2013 年开始布局移动终端，目前主要流量入口涵盖微信、支付宝两大体系，包括微信公众号、微信小程序、支付宝小程序、支付宝生活号，以及自主 APP 平台。截至 2019 年底，“返利网”累计注册用户数超过 2.4 亿人，月活用户超过千万，MAU 和使用次数位列同类移动应用第一。在商户端，经过十余年业务沉淀，返利网已在全球范围内与超过 2500 家商城& 平台、逾 5 万家品牌商户形成合作关系。包括阿里系、京东、拼多多、苏宁易购、唯品会、同程、亚马逊、网易严选等国内外知名电商，以及苹果、耐克、华为和松下等国内外知名品牌商。
电商导购伴随 B2C 赛道成长，返利网加大 UGC 内容投入。我们预计 20~22 年电商导购行业的营业收入规模分别为 31.6、35.3 和 38.9 亿元，分别同增 5.77%、12%和 10%。业务模式来看，内容型导购将逐渐占据主导地位。作为行业龙头的返利网在 2019 年 11 月启动“会买侠计划”，投入 2 亿元扶持 UGC 原创内容，以鼓励更多用户产出深度优质内容，丰富平台的内容生态，以夯实头部地位，实现主业稳健增长。按照草案初步拟定的支付现金折算交易对价为 32.68 亿元（未最终拟定），对应返利网 19 年业绩 PE 估值为 21.6x，PS 估值为 5.4x。
风险提示：行业竞争加剧、联盟平台调价、客户集中度高、业务转型失败。相关研究：
传媒行业:央行定向降准落地释放流动性；市场高波动精选龙头
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影视内容行业跟踪:去产能加速，资源向头部聚集
2020-03-08
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 010-59136610
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价格型导购龙头，产品体系完善，流量优势显著 广视点之返利网
重点公司估值和财务分析表 最新 最近 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 股票简称 股票代码 货币 收盘价 报告日期 评级 （元/股）
2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒
300251.SZ
人民币
9.34
2019/10/25
买入
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0.43
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21.72
31.13
24.5
37.5
12.6
8.0
横店影视
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人民币
15.75
2020/3/13
买入
19.43
0.49
-0.03
32.14
-
19.0
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13.5
-0.7
芒果超媒
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人民币
43.88
2020/1/14
买入
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0.65
0.86
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50.74
13.5
10.3
13.3
15.3
视觉中国
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人民币
16.75
2019/10/29
买入
24
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34.3
24.0
9.8
11.6
平治信息
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人民币
52.32
2019/10/31
买入
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2.61
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12.3
10.2
37.6
30.8
万达电影
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人民币
16.60
2019/10/31
买入
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10.9
8.5
6.7
10.0
北京文化
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人民币
10.76
2020/2/18
买入
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-2.85
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-
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24.7
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-67.1
10.0
新媒股份
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人民币
159.05
2020/2/28
买入
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3.02
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28.3
17.1
19.5
蓝色光标
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人民币
6.29
2020/2/25
买入
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9.4
8.9
完美世界
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人民币
47.99
2019/10/28
买入
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20.0
21.3
18.8
吉比特
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人民币
405.33
2019/10/23
买入
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17.6
26.5
25.7
三七互娱
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人民币
34.99
2020/3/1
买入
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25.8
美吉姆
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人民币
10.42
2019/10/24
买入
13
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10.8
10.4
视源股份
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人民币
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2020/1/19
买入
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27.4
鸿合科技
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人民币
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2019/8/16
买入
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分众传媒
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2020/2/28
买入
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26.0
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13.4
新经典
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人民币
52.41
2019/10/29
买入
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18.4
13.8
14.4
中南传媒
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人民币
10.39
2020/2/11
增持
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0.71
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14.64
13.61
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2.9
9.0
9.4
中信出版
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人民币
39.07
2020/2/27
买入
53.3
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26.8
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14.5
14.1
中国科传
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人民币
10.14
2019/10/29
买入
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14.69
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12.8
凤凰传媒
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人民币
6.76
2019/11/5
买入
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10.30
4.4
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10.8
11.4
中国出版
601949.SH
人民币
5.35
2019/10/31
买入
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国联股份
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人民币
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2019/10/25
增持
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掌趣科技
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2020/3/1
买入
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17.1
世纪华通
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人民币
14.45
2019/12/22
买入
15.09
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猫眼娱乐
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8.68
2019/8/18
买入
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10.3
美团点评-W
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2019/11/24
买入
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2020/2/3
买入
31.28
-0.25
-0.29
-
-
-
-
-10.1
-13.4
心动公司
02400.HK
港元
25.80
2020/3/13
买入
36.98
1.07
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21.64
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25.1
25.4
爱奇艺
IQ.O
美元
17.15
2019/11/10
买入
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-15.72
-10.91
-
-
-
-
-174.2
579.6
网易
NTES.O
美元
291.18
2020/3/2
买入
386
121.59
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14.20
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34.6
20.9
趣头条
QTT.O
美元
3.66
2019/9/8
买入
7.45
-6.64
-3.62
-
-
-
-
-175.3
-57.7
数据来源：W ind 、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 （注：猫眼娱乐、美团点评-W、爱奇艺、网易业绩为 GAAP 口径，每股指标为 ADS；趣头条业绩为 Non- GAAP 口径。鸿合科技 2019 / 11 /2 2
实施股权激励，股本变动，根据最新股本 1 .3 9
亿股计算 EPS）
目录索引
一、电商导购龙头，返利网有望登陆 A 股市场
........................................................................ 5 （一）返利网预借壳 ST 昌九，深圳国资委推动并购重组
............................................ 5 （二）返利网发展历程：借势而生，跻身电商导购第一梯队
........................................ 6 二、B2C 生态引流池，电商导购行业增长稳健
....................................................................... 9 （一）
从 PC 到 M OBILE ，从价格驱动到内容引流，头部玩家脱颖而出
.................... 9 （二）
伴随 B2C 电商成长，商业模式向内容驱动转变
............................................. 14 三、返利网产品体系完善，流量优势显著
............................................................................. 16 （一）构筑返利产品矩阵，“好货日记”布局社交电商领域
......................................... 16 （二）“佣金+广告”为盈利核心，拓展商户会员和平台技术服务
.............................. 17 （三）注册用户超过 2.4 亿，移动终端月活遥遥领先
................................................. 18 （四）沉淀大量合作商户，推出“会买侠计划”加大 UGC 内容投入
.......................... 21 （五）收入增长面临压力，盈利能力相对稳定
............................................................ 25 四、风险提示
............................................................................................................................. 26
图表索引
图 1：昌九生化的营业收入（亿元）和同比增速（%）
.............................................5 图 2：昌九生化归母净利润（亿元）和同比增速（%）
.............................................5 图 3：昌九生物的实际控制人及其股权结构（%）
.....................................................5 图 4：返利网的发展历程
................................................................................................6 图 5：返利网的营业收入（亿元）和同比增速（%）
.................................................7 图 6：返利网的归母净利润（亿元）和同比增速（%）
.............................................7 图 7：上海中彦信息的股权结构（%）
.........................................................................8 图 8：电商导购平台所属产业链
....................................................................................9 图 9：电商导购平台行业发展
..................................................................................... 10 图 10：价格类、内容类导购平台价格、用户群体、商品、优势对比
.................... 12 图 11：不同类型电商导购平台及其代表公司
........................................................... 13 图 12：电商导购平台的盈利模式
............................................................................... 14 图 13：电商导购行业营收规模（亿元）和同比增速（%）
.................................... 14 图 14：内容导购电商值得买的营业收入和增速（%）
............................................ 14 图 15：不同类型电商导购平台的市场占比（%）
.................................................... 15 图 16：“返利网”的产品介绍
....................................................................................... 16 图 17：“返利网”的主要业务模式
............................................................................... 18 图 18：返利网及其主要竞品 Web 百度指数逐渐衰减，双十一为搜索高峰期
..... 18 图 19：“返利网”的主要流量入口
............................................................................... 19 图 20：返利网及其竞品 2019 年 IOS 购物类应用排名
............................................ 20 图 21：2019 年返利及其主要竞品月活（万台）
..................................................... 20 图 22：2019 年电商导购行业 APP 月活整体表现
................................................... 21 图 23：2019 年返利 APP 及主要竞品的用户性别结构
........................................... 21 图 24：2019 年返利 APP 及主要竞品的用户年龄结构
........................................... 21 图 25：返利网主要合作的平台和商户
....................................................................... 22 图 26：值得买...