大跌之下，风险平价策略基金暴露潜风险

下面是小编为大家整理的大跌之下，风险平价策略基金暴露潜风险,供大家参考。

　

　2020.03.20 基金研

　究

　基金研究

　 大跌之下，风险平价策略基金暴露的潜在风险 专

　题

　高国华(分析师) 朱人木(分析师) 研

　021-38676055

　010-83939815 究

　gaoguohua@gtjas.com zhurenmu@gtjas.com 证书编号 S0880515080005 S0880519070001

　 本报告导读：

　风险平价策略被广泛应用到产品和机构资产配置中，但本轮市场大跌，风险平价基金亦遭遇重挫和规模缩水，在实践中，各类资产危机模式下高相关和高波动、负利率债券、过度承担杠杆和久期风险、信用类资产风险低估等成为实践中暴露的潜在问题。

　摘要：

　 桥水基金净值大跌，风险平价策略引关注。目前美国市场上执行风险平价策略基金规模高达 5000 亿美元，参照风险平价进行大类资产配置的金融机构、保险、养老金等资金规模亦很庞大，但本轮暴跌下，全球风险平价策略和相关基金表 证

　现不佳，甚至一度被认为是加剧市场下跌的导火索，成为市 券

　场关注焦点。

　研

　究

　 风险平价策略往往需要通过加杠杆超配债券。由于债券资产 报

　波动率较低，在风险等权时其权重过高，一般通过加杠杆来 基金研究团队

　朱人木（分析师）电话：010-83939815 邮箱：zhurenmu@gtjas.com证书编号：S0880519070001

　高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com证书编号：S0880515080005

　黄皖璇（分析师）电话：021-38677799 邮箱：huangwanxuan@gtjas.com证书编号：S0880518110002

　 绝对收益策略产品分析:震荡行情中的投资利器 2020.03.16 海外市场复盘与三大脆弱环节 2020.03.15 金融地产类基金投资策略 告

　增加债券资产波动率，而单一资产加杠杆并不改变不同资产之间的相关性，当低风险资产权重提升后，有助于提高风险

　科技类基金投资策略 2020.03.15

　2020.03.09 收益比，组合净值表现与债券等低波动资产表现高度相关。

　 风险平价策略基金在实践中被低估的风险。1）危机之下各类资产具有高相关性、高波动性，风险分散效果下降；2）风 险平价策略的假设前提是大类资产拥有正的风险溢价率，这意味着承担风险需要有正的回报率，没有考虑进资产估值风险，但当国债安全资产逼近零利率或负利率水平，其风险收益特征可能会发生较大改变；3）风险平价策略一般会通过加杠杆超配债券，而“盯市+杠杆”是一种危险的投资工具，加大本金永久损失风险；4）信用类资产（信用债、REI TS

　等）风险或被低估，重大信用冲击发生频次低，尾部违约风险被低估，本轮美高收益债资产、2008 年美次贷资产在遭遇危机冲击时，其实际违约风险均大幅高出模型测算值。

　基金投顾业务思与辩：开启财富管理转型 2020.03.08

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　 目

　录 1. 引言

　3 2. 风险平价策略简介

　3 3. 市场剧烈波动，全球风险平价基金表现不佳

　4 3.1. 风险平价基金净值大幅下挫

　4 3.2. 风险平价基金资产配置中超配债券

　5 4. 暴跌之殇：风险平价策略基金中被低估的风险

　................................. 7 4.1. 危机之下各类资产具有高相关性、高波动性，风险分散效果下降 7 4.2. 资产泡沫化下，承担风险未必能有正的风险溢价

　...................... 8 4.3. 危险的杠杆，过度加杠杆加大本金永久损失风险

　.................... 10 4.4. 信用类资产（信用债、REITS 等）风险或被低估

　.................... 10 4.5. 极端行情下，做空对冲政策可能受限，无法对冲尾部风险

　.... 10

　1. 引言

　近年来，风险平价策略广泛受到市场关注，尤其桥水基金的达里奥及团队基于风险平价中配置风险的思想建立全天候策略，以较小风险获取更高系统性汇报，成为许多大型配置型金融机构如银行、保险、养老金等进行长期投资的重要策略。

　根据 Bloomberg 报道，目前美国市场上执行风险平价策略的基金规模高达 5000 亿美元，参照风险平价模型进行大类资产配置的金融机构、保险、养老金等资金规模亦很庞大，一些直接或间接盯住波动率（ V olatility Targeting）投资策略的基金还有 3500 亿美元。

　近期金融市场剧烈震荡，桥水基金包括全天候策略基金净值大跌，被机构广泛应用的风险平价策略和相关基金产品也遭遇重挫，甚至一度被认为是加剧市场“闪崩”的导火索之一。在 VIX

　飙升环境下，风险平价策略缘何遭遇净值大跌，实践中哪些风险被低估，如何影响市场和机构交易行为，成为市场关注焦点，我们在本篇报告中进行探讨。

　2. 风险平价策略简介

　风险平价策略，是指将不同风险的资产，通过权重设置使得每种资产（或者基于因子）的风险贡献基本相等，使得投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中，从而达到风险均衡分散的目的，以解决传统的资产 组合中风险过度集中在一种资产上的问题。风险平价策略最早由钱恩平 （Edward.Qian）博士于 2005 年提出，凭借其优秀的风险控制能力，2008年金融危机后这一策略被广泛应用。其中，全球最大的桥水基金发行的全天候基金（ A ll Weather F und）正是风险平价策略的优秀实践。

　风险平价策略是一种基于风险的资产配置策略，而传统的平衡型策略组合（股票占 60%、债券占 40%）则是基于资产数量的，平衡型组合近 90%的风险都是由股市风险敞口贡献，而风险平价通过等权重分配组合 的风险来源，实现了投资组合风险结构的优化。

　图 1：均衡型策略（股票 60%债券 40%）资产配置比例

　图 2：均衡型策略（股票 60%债券 40%）风险配置比例

　债券, 40% 股票, 60% 债券 10.6% 股票 89.4%

　资料来源：国泰君安证券研究 资料来源：国泰君安证券研究

　风险平价策略往往要通过加杠杆超配债券。由于债券资产波动率偏低，在风险等权时其权重过高，因此，一般通过加杠杆来增加债券资产波动，而单一资产加了杠杆并不会改变不同资产之间的相关性，当低风险资产 的权重提升后，有助于高夏普比率资产在整体组合当中的占比，这样风险平价组合能够获得比传统意义上的有效前沿更好的收益-风险比，但也使得组合的收益贡献更多来源于债券等低波动率资产，因此，风险平价基金净值组合与债券等低波动资产的表现高度相关。

　图

　3：通过加杠杆可以获得更加分散的投资组合

　数据来源：Bridge water 桥水基金网站

　 3. 市场剧烈波动，全球风险平价基金表现不佳

　3.1. 风险平价基金净值大幅下挫

　自 3 月金融市场暴跌和市场陷入恐慌以来，全球风险平价基金也遭遇大幅下挫，难以实现风险平衡和收益对冲。彭博风险平价指数（R isk

　P arity Index）大幅下跌 14%，桥水全天候（ All

　Weather）基金年初以来下跌也超过 12%，创下 10 年以来最大。

　图

　4：风险平价指数（Risk Parity Index）3 月以来大幅下挫 13.7% 800

　 750

　 700

　 650

　 600

　 550

　 500

　 450

　Risk

　Parity

　Index

　-13.7%

　-14%

　2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01

　-41.25%

　 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

　我们列示了美国市场部分风险平价基金业绩表现，近 1 个月以来跌幅普遍在 15-25%区间，Wealthfront

　R isk

　P arity F und

　近 1

　个月甚至暴跌达 42.55%；而风险平价基金在 2019 年普遍实现良好业绩，收益率普遍达到 20%甚至 30%以上。2018 年整体取得负收益率-6%~-11%，2017 年收益率整体达 12%-20%。

　图

　5：海外部分风险平价基金近 1

　个月以来遭遇大幅下跌

　风险平价基金

　总资产 ( 百

　万美元 )

　涨跌幅

　近 1 周

　近 1 个月

　近 3 个月

　2019 年

　2018 年

　2017 年

　RPAR

　Risk

　Parity

　ETF

　(U.S.)

　229.96

　-17.67%

　-14.13%

　AQR

　Risk

　Parity

　II

　HV

　Fund

　Class

　N

　(U.S.)

　27.03

　-14.95%

　-23.15%

　-20.41%

　32.43%

　-10.92%

　18.52%

　Wealthfront

　Risk

　Parity

　Fund

　(U.S.)

　798.19

　-29.72%

　-42.55%

　-38.93%

　32.51%

　AQR

　Risk

　Parity

　II

　HV

　Fund

　Class

　I

　(U.S.)

　27.03

　-14.83%

　-23.03%

　-19.40%

　32.95%

　-10.75%

　19.03%

　AQR

　Risk

　Parity

　II

　MV

　Fund

　Class

　I

　(U.S.)

　98.21

　-9.98%

　-15.83%

　-13.12%

　21.54%

　-6.22%

　12.36%

　Putnam

　PanAgora

　Risk

　Parity

　Fund

　Class

　A

　(U.S.)

　37.62

　-12.32%

　-14.86%

　-12.58%

　19.32%

　-6.65%

　AQR

　Risk

　Parity

　II

　MV

　Fund

　Class

　R6

　(U.S.)

　98.21

　-9.87%

　-15.12%

　-13.02%

　21.79%

　-6.23%

　12.49%

　AQR 多资产基金

　Class

　I

　( 美国 )

　108.62

　-8.54%

　-17.25%

　-14.25%

　21.05%

　-6.96%

　16.36%

　 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

　受金融市场剧烈动荡、投资情绪恐慌和基金净值大幅下跌影响，风险平价基金规模自 3 月以来经历明显缩水，尤其规模最大的 Wealthfront Ri sk P arity 基金总资产较 2 月末已大幅缩水超过 40%；2019 年 12 月中旬新成立的 R isk

　P arity ET F

　基金，总资产规模在 1 月下旬和 3 月下旬一度攀升 107%和 30%，但自 3 月 9 日以来总规模持续下滑达 14.08%。

　图 6：规模较大的 Wealthfront Risk Parity 基金 3 月以来规模下降超过 40% 图 7：Risk Parity ETF 基金规模在 3 月 9 日见顶后大幅收缩

　1300

　 300

　 RPAR

　Risk

　Parity

　ETF 总资

　1200

　 1100

　 1000

　 900

　 800

　总资产规模(百万美元)

　250

　 200

　 150

　 100

　产规模 ( 百万美元）

　 700

　50

　600

　 0

　500

　资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

　3.2. 风险平价基金资产配置中超配债券

　从理论上看，与其他资产配置策略相比，风险平价策略往往超配债券，组合收益率贡献中低波动率的债券资产占比更高，有的组合中还会加入 2018/06

　2018/07

　2018/08

　2018/09

　2018/10

　2018/11

　2018/12

　2019/01

　2019/02

　2019/03

　2019/04

　2019/05

　2019/06

　2019/07

　2019/08

　2019/09

　2019/10

　2019/11

　2019/12

　2020/01

　2020/02

　2020/032019/12/16

　2019/12/23

　2019/12/30

　2020/1/6

　2020/1/13

　2020/1/20

　2020/1/27

　2020/2/3

　2020/2/10

　2020/2/17

　2020/2/24

　2020/3/2

　2020/3/9

　2020/3/16

　黄金、房地产信托等低波动率资产。

　图

　8：海外部分风险平价基金近 1

　个月以来遭遇大幅下跌 投资标的

　60/40

　托比组合

　伯恩斯坦组合

　永久组合

　常青藤组合

　斯文森组合

　风险平价组合

　阿诺特组合

　埃利安组合

　短期货币市场基金

　 25%

　 标普 500 指数

　60%

　33%

　25%

　25%

　20%

　30%

　8%

　10%

　15%

　国际发达国家股票指数

　 33%

　25%

　 20%

　15%

　8%

　10%

　16%

　发展中国家股票指数

　 5%

　13%

　新兴国家债指数

　 10%

　 黄金指数

　 25%

　5%

　国际期货指数

　20%

　 5%

　10%

　8%

　美高收益债指数

　 10%

　 MSCI 全球基建指数

　6%

　全球上市私募公司指数

　7%

　美国房地产指数

　20%

　20%

　5%

　10%

　6%

　美国小盘股指数

　25%

　HFR 兼并重组机会指数

　8%

　美通胀保护债券指数

　 33%

　 10%

　6%

　国际市场国债指数

　 10%

　9%

　美 10 年期国债指数

　40%

　 25%

　25%

　20%

　30%

　35%

　10%

　6%

　美林美国公司投资债指数

　35%

　10%

　 数据来源：徐扬，新全球资产配置；国泰君安证券研究

　我们观察了美国市场上几个风险平价基金的资产配置组合：

　 R P AR

　Risk

　Parity ETF：资产配置中包括黄金、股票（美国和新兴市场）、债券、能源等大类资产， 组合比例中黄金信托产品 （ Gr anite shar e s

　Gold Tr ust ）占 19.3%， iS hare s

　安硕核心标普全美股市 ETF 占 12.7%， SPD R 投资组合新兴市场 ET F

　占 7.2%； SPDR

　投资组合全球（美国除外）ETF 占 4.8%；美国通胀挂钩国债占 19.3%。

　 P utnam PanAgor a Risk

　Parity F und ：资产配置中 95%以上均为债券，其中政府主权类债券占近 85%，公司债占 15.6%，股票和优先股占比不足 0.5%。主要债券类别有美国短期国债、美国与加拿大 10年期国债、东证日本 10

　年期国债期货、贝莱德环球高收益债基金等。

　 AQR

　Risk

　Parity 基金：资产配置中政府债券占比 60.1%，现金及其他占 39.81%；其中直接持有主权债券占 60.1%，资产配置基金占近 20%，持有地方债券 0.09%。

　图 9：RPAR Risk Parity ETF 资产配置结构 图 10：Putnam PanAgora Rsik Parity 基金和 AQR 风险 平价基金大类资产配置情况

　 资产配置 占净资产比重 Graniteshares Gold Trust 19.3% iShares安硕核心标普全美股市ETF 12.7% SPDR投资组合新兴市场ETF 7.2% SPDR投资组合全球（美国除外）ETF 4.8% 富达MSCI能源指数ETF 4.0% 美国通胀挂钩国债 19.3% 其它 32.7% 风险平价基金

　资产配置组合

　Putnam

　PanAgora Risk

　Parity

　Fund

　政府主权债券 84.86%;

　公司债券 15.59%;

　抵押债券 0.64%;

　股票 0.16% ；优先股 0.08% ；现金

　及其他 -1.33%

　AQR

　Risk

　Parity

　政府债券 60.1%;

　现金及其他 39.81%;

　地方债券

　0.09%/ 主权债 60.1% ，资产配置基金 19.88%

　资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

　4. 暴跌之殇：风险平价策略基金中被低估的风险

　4.1. 危机之下各类资产具有高相关性、高波动性，风险分散效果下降 为什么风险平价策略可以提高组合的风险-收益比？核心一点在于它可以降低风险，当不同资产组合投资后，单一资产加杠杆并不会改...

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