房地产行业专题报告：估值达到历史底部，销售预计前低后高（精选文档）

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　 目录 可能低于市场预期的因素 ............................................................................................................ 1 三四月的销售合同金额可能低于预期 ............................................ 1 湖北区域所受的冲击可能超过市场预期 .......................................... 2 房屋新开工和开发投资全年增速可能受到影响 .................................... 3 可能好于市场预期的因素 ............................................................................................................ 4 销售可能前低后高，全年销售额仍同比增长 ...................................... 4 好的拿地机会 ................................................................ 5 资产负债表改善 .............................................................. 6 目前地产股估值处于历史低位 .................................................................................................... 7 A 股地产蓝筹估值位于历史分位数 3.6%左右 ..................................... 7 H 股地产蓝筹估值位于历史分位数 11.4%左右 .................................... 8 考虑新业务，地产股估值可能已经到达历史最低 .................................................................... 8 新业务已经成为地产开发企业估值重要支撑 ...................................... 8 考虑新业务，龙头公司估值可能已经达到历史最底部 .............................. 9 风险因素 ........................................................................................................................................ 9

　 插图目录

　图 1：2019 年（去年）龙头公司前 3 月销售增速与 2 月增速对比 横轴：2 月增速，纵轴：

　3 月增速 .................................................................... 1 图 2：前 2 月及 3 月地产销售金额占全年比重 .................................... 2 图 3：全国商品房销售金额各季度分布 .......................................... 2 图 4：龙头公司 2019 年 3-4 月销售金额及占全年比 ............................... 2 图 5：湖北省房地产开发及销售占全国比例 ...................................... 3 图 6：湖北省房地产新开工及竣工占全国比例 .................................... 3 图 7：2016 年，某小区人头攒动的开盘现场 ..................................... 4 图 8：2020 年，VR 看房已经在房屋销售中十分常见 .............................. 4 图 9：历年房地产开发投资增速 ................................................ 4 图 10：历年新开工面积增速 ................................................... 4 图 11：2019 年全年销售 TOP20 龙头房企在 2020 年一月销售金额及同比 ............ 5 图 12：中国首套房贷利率情况 ................................................. 5 图 13：中国二套房贷利率情况 ................................................. 5 图 14：房地产企业融资渠道变化 ............................................... 6 图 15：龙湖集团长久期海外债券发行票息率对比 ................................. 7 图 16：华夏幸福中久期海外债券发行票息对比 ................................... 7 图 17：不同估值模型下，目前万科 A 市值对应 PE 水平：净利润为中信证券预测 ..... 9 图 18：不同估值模型下，目前万科 A 市值对应 PE 水平：净利润为市场一致预期 ..... 9

　表格目录

　表 1：部分房企在湖北及武汉区域土地储备情况 .................................. 2 表 2：各地建筑工地复工时间规定一览 .......................................... 3 表 3：近期重点城市出让地块的毛利率测算 ...................................... 6 表 4：A 股大市值公司 2010 年以来各年 PE（市值/当年净利润）估值中位数，2020 年 2 月 3 日估值水平及历史分位数 .................................................. 7 表 5：H 股大市值公司 2010 年以来各年 PE（市值/当年净利润）估值中位数，2020 年 2 月 3 日估值水平及历史分位数 .................................................. 8 表 6：上市物业管理公司与关联地产开发企业的市值比较 .......................... 8

　▍ 可能低于市场预期的因素 三四月的销售合同金额可能低于预期 春节假期本来就是房屋销售的淡季，如果疫情能在 2 月中旬左右平息，则我们认为对房地产销售的冲击是不大的。

　但目前新冠肺炎的确诊人数已经超过 SARS，部分地方也出现了不少聚集型病例。更大概率来说，抗击疫情的工作无法在 2 月中旬彻底结束。我们认为，三月份，甚至四月份的销售合同金额表现，会较资本市场预期更差。

　一方面，这是因为各地纷纷要求关闭售楼处，尽管蓄客工作可以在线上开展，但合同签订则很难在网上完成。我们认为，在目前情势之下，新项目的预售证审批将会普遍推迟。另一方面，房屋销售属于非紧急、非必须的工作，从认购到合同销售确认也需要时间，故而即便疫情得到初步控制，相信房屋的销售亦可能推迟 1 个月开展。

　图 1：2019 年（去年）龙头公司前 3 月销售增速与 2 月增速对比 横轴：2 月增速，纵轴：3 月增速

　 资料来源：克尔瑞，各公司公告，中信证券研究部 注：蓝线为 y=x 基准线（即 3 月增速=2 月增速基准线，此线之上代表前 3 月增速大于前 2 月增速，即 3 月销售有所恢复。

　我们统计，样本公司一季度占全年销售的 15%左右，3-4 月份则占 16%左右。我们认为，有较大概率见到 2020 年一季度商品房销售面积（各大公司合同口径）同比明显下降， 也有不低的概率，2020 年 4 月份销售面积继续同比下滑。

　图 2：前 2 月及 3 月地产销售金额占全年比重 图 3：全国商品房销售金额各季度分布

　1-2月 3月 一季度 二季度 三季度 四季度

　10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

　40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

　资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部

　 图 4：龙头公司 2019 年 3-4 月销售金额及占全年比

　 销售金额 占比

　1400 1200 1000 800 600 400 200 0

　25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%

　 资料来源：克尔瑞，各公司公告，中信证券研究部

　湖北区域所受的冲击可能超过市场预期 截止

　2

　月

　2

　日，湖北地区确诊病例占全国的

　64.8% ，死亡病例占全国的

　97.0% 。目前，全国正集中医疗力量在湖北，尤其在武汉抗击疫情。

　我们相信，由于湖北和湖北以外地方情况不同，湖北区域的商品房正常销售恢复可能更晚，或许会出现在 2020 年三季度甚至四季度。目前来看，样本公司的湖北区域储备占比平均在 5%左右。湖北全省的开发投资和销售约占全国的 4%左右。

　表 1：部分房企在湖北及武汉区域土地储备情况（单位：万平米）

　房企 碧桂园

　万科 绿地 保利 融创 新城 华夏幸福 龙湖 中南 旭辉 世茂 金地 招商蛇口 华侨城 金茂 武汉土储面积 199 299 564 470 386 121 182 106 53 99 166 98 179 230 153 湖北土储面积 876 299 1,071 707 426 376 182 106 53 99 221 98 298 322 153 武汉占比 0.8% 3.3% 3.4% 4.2% 3.4% 1.5% 3.5% 2.3% 1.9% 6.1% 4.5% 3.8% 7.2% 8.2% 7.5% 湖北占比 3.6% 3.3% 6.5% 6.4% 3.8% 4.8% 3.5% 2.3% 1.9% 6.1% 5.9% 3.8% 11.9% 11.5% 7.5% 资料来源：各企业公告，中信证券研究部。

　注：土地储备口径基于 2018 年年报，由于行业周转普遍较快， 目前占比可能发生较大变化；土地储备口径为未结算面积（包含已销售未结算部分）；各个企业的披露口径不可比。

　碧桂园 万科地产中国恒大融创中国保利发展绿地控股中海地产新城控股世茂房地产华润置地龙湖集团招商蛇口阳光城 金地集团旭辉集团中南置地金科集团中国金茂中梁控股 华夏幸福

　图 5：湖北省房地产开发及销售占全国比例

　图 6：湖北省房地产新开工及竣工占全国比例

　 开发投资占比 商品房销售占比 新开工占比 竣工占比

　6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%

　5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%

　资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部，中信证券研究部

　房屋新开工和开发投资全年增速可能受到影响 我们认为，开工和投资活动和销售活动有明显差别。销售活动的绝大多数内容（推广，

　蓄客，甚至 VR 看房）都可以在线上完成，而建设活动不可能在线上完成。即便在线下， 销售活动的完成并不需要人群的大量聚集。世联行新房代理业务表现一般，已经说明历史上布置案场、盛大开盘、人头攒动完成商品房销售模式已经发生改变。但房地产项目的开工建设，则一定是聚集大量人员，通常还是外来务工人员。各地建筑工地，房地产项目的复工时间，往往晚于企事业单位的复工时间。

　表 2：各地建筑工地复工时间规定一览省市 要求 北京 全市房屋建筑和市政基础设施项目不早于 2 月 9 日(正月十六)24 时复工或新开工。

　广东 本省各类房屋市政工程复工（含新开工）时间不早于 2 月 9 日 24 时。

　徐州 全市各在建建筑工地复工时间不得早于 2020 年 2 月 15 日 24 时，具体复工时间按照疫情防控要求另行通知。

　全省所有房屋市政建筑工地未经属地住建主管部门同意，不得擅自开复工。同时要督促指导建设、施工、监理、劳务等各参 河南 建主体及时调整建设计划，采取有效措施通知建筑工人延期返豫来豫。

　建筑工地 2 月 9 日 24 时前房屋市政建筑工地不得复工；工地施工现场、办公区域、施工设施设备未经消毒杀菌不得复工、 浙江 3.未经安全生产检查、未经当地建设行政主管部门批准同意不得复工。

　上海 各类建筑工地不早于 2 月 9 日 24 时复工或新开工，相关务工人员在复工前不提前返回工地。

　全市新建项目和节前停工的在建项目不得在 3 月 1 日晚 24 时前开工、复工，拟返并参与工程建设的管理人员、务工人员在 太原 3 月 1 日前暂勿返并。

　全市所有新建、在建房屋建筑及市政工程项目开工（包括桩基施工）、复工时间不得早于 2020 年 2 月 20 日。如有疫情防控 无锡 特殊情况，另行通知。

　资料来源：各地住建部门网站，中信证券研究部 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

　图 7：2016 年，某小区人头攒动的开盘现场

　图 8：2020 年，VR 看房已经在房屋销售中十分常见

　资料来源：搜狐网 资料来源：链家网

　从结构上来看，未来虽然会有更大程度的逆周期调节政策，但财政方面的投入，金融方面的支持，都会更着力于各类生产企业的复工复产，以及基础设施的投入。我们相信， 房地产开发投资所受到的阶段性冲击，是无法在 2020 年剩余的时间弥补的。这种冲击要 到公布 2020 年 3 月数据之时才会更为明显（可比基数原因，前两月影响不显著）。我们此前预测，2020 年新开工增长 3.5%，开发投资同比增长 5.8%，我们认为由于肺炎疫情， 实际的情况可能略低于我们此前的预测。

　图 9：历年房地产开发投资增速 图 10：历年新开工面积增速

　30.0%

　25.0%

　20.0%

　15.0%

　10.0%

　5.0%

　0.0%

　 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0%

　 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

　 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部

　▍ 可能好于市场预期的因素 销售可能前低后高，全年销售额仍同比增长 我们认为，疫情可能改变 2020 年销售的轨迹，却并不会明显影响 2020 年房屋销售的整体规模。

　16.2% 17.2% 13.5% 8.1% 7.0%

　8.5% -7.3% -10.7% -14.0% 27.9% 19.8% 16.2%

　10.5% 9.5% 9.9% 6.9% 7.0% 1.0%

　 这是因为，房地产销售可以延迟。尤其是特殊事件造成推盘推迟，并不意味着需求的消失。2020 年一季度销售可能的明显滑坡，并不是因为货币政策或者调控转向，也不是因为需求消失，而是因为疫情导致推盘延迟。如果没有疫情，2020 年 1 月份的销售估计是相当不错的。而抗击疫情可能意味着流动性更加充裕。虽然开工和投资的延迟可能影响长期的货值，但绝大多数公司并不缺可销售资源。而且，2020 年一季度的推盘延迟不意味着蓄客停止。我们认为，网上营销和蓄客恢复会早于现场签约恢复。总而言之，我们预计今年的房屋销售并不会因为疫情而大受影响，只是时间上推迟到二季度之后密集实现。

　图 11：2019 年全年销售 TOP20 龙头房企在 2020 年一月销售金额及同比 单位：亿元，%

　60.0%

　40.0%

　20.0%

　金科集团 金地集团

　 阳光城 新城控股 世茂房地产 0.0% 招商蛇口 旭辉控股集团 中海地产 0 100 200 300 400 500 600

　-20.0%

　中南建设 华润置地 融创中国 万科A

　-40.0%

　-60.0% 中国金茂 中梁控股绿地控股华夏幸福 龙湖集团保利发展 中国恒大碧桂园

　资料来源：克尔瑞，中信证券研究部。注：受到春节前置（2019 年春节为 2 月 5 日，2020 年春...