农业生猪周期复盘与预测：迎接2020年高景气（全文）
下面是小编为大家整理的农业生猪周期复盘与预测：迎接2020年高景气（全文）,供大家参考。
目 录 复盘：生猪周期的轮回轨迹 ...................................................................................... 5 历史推演：周期规律与特征 .................................................... 5 长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢 ........................................ 6 中期逻辑：生产周期与生产行为 ................................................ 7 生产周期：影响供给的固定因素 7 生产主体及行为：周期形成的核心因素 7 短期波动：季节性需求变化 .................................................... 8 周期演变：聚焦产能与结构变化 ................................................ 9 产能：母猪生产效率提升 9 供给：出栏活重对供给的修正 10 结构：疫情与政策提升行业集中度 10 预测：短期价格或较难回调 ................................................................................... 12 成本：疫情下养殖成本上升 ................................................... 13 饲料成本：养殖成本的主要部分 13 断奶仔猪成本：关注效率与死淘率 14 育肥养殖成本：关注饲料价格与料肉比 15 价格：疫情下价格或较难回调 ................................................. 17 供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调 17 价格预测 19 投资建议 ................................................................................................................... 20 风险提示 ................................................................................................................... 20
图表目录
图 1：生猪价格周期一般长达 3-4 年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎 ............. 5 图 2：2010 年后我国生猪消费稳定在 38 至 40 公斤/人左右 ............................... 6 图 3：2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95% ..................................................... 6 图 4：封闭型蛛网 .................................................................. 7 图 5：发散型蛛网 .................................................................. 7 图 6：养殖利润与生猪价格同步 ...................................................... 8 图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏 .............................................. 8 图 8：预期使存栏增速与生猪价格可能出现背离 ......................................... 8 图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升 ......................................... 8 图 10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化 .......................................... 9 图 11：生猪价格通常在 1 月达到上行期或下行期的峰值 .................................. 9 图 12：能繁母猪生产效率提升 ....................................................... 9 图 13：能繁母猪×PSY 与猪价关系 .................................................... 9 图 14：生猪均价与定点屠宰企业屠宰量增速变化高度一致 .............................. 10 图 15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化 ........................................... 10 图 16：生猪屠宰量×出栏活重与猪价关系 ............................................ 10 图 17：2017 年 500 头以下生猪饲养场同比下降 11.38% .............................................................. 11 图 18：不同出栏结构的生猪出栏量 .................................................. 11 图 19：截止 2019 年 11 月，生猪存栏量 19457 万头，同比下降近 40%。
................. 11 图 20：10 大生猪上市企业出栏量（万头）
........................................... 12 图 21：10 大生猪上市企业占比 8.06% ...................................................................................... 12 图 22：活鸡价格中枢跟随饲料价格上移 ............................................. 12 图 23：生猪养殖成本构成 ......................................................... 13 图 24：牧原股份生猪完全成本构成（2018）
......................................... 13 图 25：玉米和豆粕的价格是影响饲料成本的核心 ...................................... 13 图 26：2015/16 榨季后玉米供需格局发生逆转 ........................................ 14 图 27：我国玉米种植面积自 2015 年以来逐年调减 .................................... 14 图 28：猪粮比中枢未见上移 ....................................................... 14 图 29：母猪成本构成 ............................................................. 15 图 30：饲料价格预测 ............................................................. 16 图 31：育肥猪不同阶段的料肉比 ................................................... 16 图 32：育肥猪出栏活重在 120-125 公斤左右 ......................................... 16 图 33：2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量 2001 万头，同比下降 34% ...................................... 17
图 34：预计 2019、2020 年 MSY 为 19.21、19.71 ................................................................... 18 图 35：预计 2020 年 1-11 月生猪存栏量约为 234822.7 万头，同比下降 10.8% ........................ 18 表 1：三元杂交商品肉猪生产周期..................................................... 7 表 2：断奶仔猪成本估算 ...........................................................15 表 3：育肥养殖成本估算 ...........................................................17 表 4：生猪存栏与定点企业屠宰猪肉数据预测 ..........................................18 表 5：生猪需求缺口测算 ...........................................................19 表 6：生猪价格预测 ...............................................................19 表 7：可比公司估值比较（盈利预测均采用 Wind 一致预期）
............................20
复盘：生猪周期的轮回轨迹 历史推演：周期规律与特征 在 2003 年以前，我国生猪价格波幅较小，2003 年以后，生猪价格开始呈现出周期性：
2003-06 年（37 个月）：上升期为 2003/05 至 2004/09（17 个月），幅度 67.13%；下降期为 2004/10 至 2006/05（20 个月），幅度 38.30%。
2006-10 年（47 个月）：上升期为 2006/06 至 2008/04（23 个月），幅度 183.05%；下降期为 2008/05 至 2010/04（24 个月），幅度 43.51%。
2010-14 年（48 个月）：上升期为 2010/05 至 2011/08（16 个月），幅度 102.83%；下降期为 2011/09 至 2014/04（32 个月），幅度 47.54%。
2014-18 年（49 个月）：上升期为 2014/05 至 2016/05（25 个月），幅度 83.90%；下降期为 2016/06 至 2018/05（24 个月），幅度 48.31%。
图 1：生猪价格周期一般长达 3-4 年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎
价格 : 生猪（元 / 千克）
非典 蓝耳病 口蹄疫 25 封闭型蛛网 发散型蛛网
20 19.33 16.87
15
10 9.66 9.24
9.53
11.12
20.45
10.57 5 5.78 5.96
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所 根据历史情况，我们发现：
周期逐渐延长：包括牛、熊市在内的一个完整的猪周期一般长达 3-4 年，并呈现出不断延长的趋势。
牛短熊长：除 2014-18 年的周期外，熊市长度均大于牛市。
价格中枢上移：牛市的平均涨幅高达 109.23%，熊市的平均跌幅仅为 43.15%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动。
疫情催化牛市形成：除 2014-18 年的周期外，前三轮猪周期都在底部区域受疫情催化确定上涨趋势，相较于 2014-18 年，疫情影响下，牛市内的回调较少，表现为纯粹的上涨。
长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢 猪肉是主要的肉类消费品种之一，2010 年以来猪肉人均消费量稳定在 38 公斤/人至 40 公斤/人左右，由于消费稳定，猪肉消费与价格的变化主要受供给影响。2019 年我国生猪供给量大幅降低， 据 USDA，2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95%。供给下降导致需求下降，据USDA 数据测算的人均消费量为 34.98 公斤/人，同比下降 11.90%。
图 2：2010 年后我国生猪消费稳定在 38 至 40 公斤/人左右
人均猪肉消费量（公斤/人）
yoy 图 3：2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95%
50 10%
40 30 0% 20 -10% 10
0 -20%
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 猪肉产量:中国（万吨）
yoy
10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%
资料来源：USDA，东方证券研究所 资料来源：USDA，东方证券研究所
在供给主导价格周期的假设下，生猪价格可以拟合蛛网模型。
2003 年以前“封闭型蛛网” “封闭型蛛网”以供给曲线与需求曲线弹性相等为前提，市场在受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际产量和实际价格始终按同一幅度围绕均衡点上下波动，既不进一步偏离均衡点，也不逐步地趋向均衡点。
2003 年以前的我国猪价既没有大幅上涨也没有大幅下跌，价格最高在 2001 年 2 月的 6.58 元/公 斤，最低跌至 2000 年 5 月的 5.56 元/公斤，表现出“封闭型蛛网”的特征。
2003 年之后“发散型蛛网” “发散型蛛网”以供给曲线弹性大于需求曲线弹性为前提，当市场由于受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际价格和实际产量上下波动的幅度会越来越大，偏离均衡点越来越远。
2003 年之后，价格上涨与下跌明显，随着我国生猪生产的规模化和技术水平提升，生猪供给的弹性也随之上升，供需博弈后，价格中枢不断上移，表现出“发散型蛛网”的特征。
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
图 4：封闭型蛛网
资料来源：东方证券研究所 图 5：发散型蛛网
资料来源：东方证券研究所
中期逻辑：生产周期与生产行为 生产周期：影响供给的固定因素 目前，国内主要供给三元杂交商品肉猪，从补栏二元母猪开始，需要 4 个月左右母猪可配种；配种 后，妊娠期 114 天左右；产出三元仔猪需要 5-6 个月的育肥，因此整个时间需要 380 天左右。生 猪养殖有自繁自养和外购仔猪两种方式，在上述生产周期下，自繁自养育肥出栏约为 380 天，外 购仔猪育肥出栏约为 4-5 个月。
表 1：三元杂交商品肉猪生产周期
生产阶段 时间 二元母猪补栏——配种 4 个月 妊娠——产猪 114 天 仔猪断奶 1 个月 仔猪育肥 4-5 个月 自繁自养 380 天 外购仔猪 4-5 个月
资料来源：搜猪网、东方证券研究所
生产主体及行为：周期形成的核心因素 由于生猪养殖利润与生猪价格高度同步，因此养殖户在进行生产安排时，在利润驱使下会根据当期价格决定生产，在高价位时补栏，在低价位时淘汰，从而使得猪价形成周期性地上升和下降。
100 0 -100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -200 20 10
0
图 6：养殖利润与生猪价格同步 图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏
能繁母猪存栏变化（万头）
平均价 : 生猪（元 / 公斤）
200 30
资料来源：中国政府网、Wind、东方证券研究所 资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网、东方证券研究所 但是由于养殖户本身的预期以及养殖主体行为的差异，使得生猪周期较生产周期更长。
预期：养殖户对猪价趋势的判断，从而改变生产决策是供给变化主因。随着养殖户对市场行情的关注，在猪价低点时，可能会产生上涨预期，使得供给去化减慢；反之，在猪价高点时， 可能会产生下跌预期，从而使得供给上升减慢。因此，牛市和熊市的时间被拉长。
主体：中小养殖户的产能规模较小，且进出市场的成本较小，从而使供给跟随利润快速变化。规模化养殖场和上市企业的产能波动较小，更多表现为长期产业投资，因此在利润驱动的逻辑下，供给弹性较小，从而熨平周期。
图 8：养殖户预期使得存栏增速与生猪价格可能出现背离 图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升
4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 生猪存栏环比-左轴 生猪价格（元/公斤）-右轴
25
20
15
10
5
0
2500 2000 1500 1000 500 0 牧原股份（万头）
温氏股份（万头）
温氏yoy 牧原yoy
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
150%
100%
50%
0%
-50%
资料来源：中国政府网、中国畜牧业信息网、东方证券研究所 资料来源：公司公告、东方证券研究所
短期波动：季节性需求变化 总体上猪肉需求变化不大，但受消费习惯、补栏和替代农产品季节性供给的影响，我国猪肉需求变化呈现明显的季节性，即冬春季节消费旺，夏秋季节较淡，导致了价格短期的波动。据农业部生猪定点屠宰企业屠宰量数据，屠宰量在冬季逐步上升，通常在当年 12 月和次年 1 月达到峰值，次年 2 月达到谷值。...