2020年《政府工作报告》解读：守住底线，相机抉择（完整）
下面是小编为大家整理的2020年《政府工作报告》解读：守住底线，相机抉择（完整）,供大家参考。
（一）删繁就简看 2020 年《政府工作报告》
（二）债市投资策略：仍然看好中长端利率债
（三）风险提示
（四）附录：
2020 年《政府工作报告》核心内容梳理
目录
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本次对困难和挑战的分析较往年更短，突出重点，直面核心矛盾。 潜在风险仍然较大： 外部：重点关注“产业链供应链循环受阻”，海外疫情的进展是外部风险的关键所在。 内部：明确指出金融领域和基层财政所面临的困难，说明这两个方面的压力不小。需警惕银行业不良率和资本充足率遭受的冲击。同时尽管今年财政加杠杆力度较大，但在税收收入下滑，刚性支出加大的背景下，财政平衡预计仍然偏紧。 图 1 ：
2020 年《政府工作报告》中对所面临困难和挑战的分析
资料来源：新华网， 研究所整理
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疫情的爆发导致去年年底中央经济工作会议与两会召开时经济背景发生了较大的变化，因此去年中央经济工作会议对今年《政府工作报告》的引导作用有所减弱。 本次《政府工作报告》基本是对 4 月 17 日中央政治局会议精神的延续和拓展。表 1 ：
2020 年《政府工作报告》基本延续 4 月 17 日中央政治局会议精神 资料来源：新华网，华西证券研究所整理
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4 月 17 日中央政治局会议 2020 年《政府工作报告》
政策总基调 紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动 高质量发展。
紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动 高质量发展。
政策总目标 坚决打好三大攻坚战，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。
坚决打好三大攻坚战，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。
就业政策 要抓好重点行业、重点人群就业工作，把高校毕业生 就业作为重中之重。
就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策 要聚力支持稳就业。
财政政策 积极的财政政策要更加积极有为。
积极的财政政策要更加积极有为。
货币政策 稳健的货币政策要更加灵活适度。
稳健的货币政策要更加灵活适度。
供给侧改革 坚持以供给侧结构性改革为主线。
坚持以供给侧结构性改革为主线。
三大攻坚战
坚决打好三大攻坚战。
确保如期全面完成脱贫攻坚任务。要继续打好污染防治攻坚战。
脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务，要坚持现行脱贫标准，强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫，健全和执行好返贫人口监测帮扶机制，巩固脱贫成果。要打好蓝天、碧水、净土保卫战，实现污染防治攻坚战阶段性目标。加强重大风险防控， 坚决守住不发生系统性风险底线。
资料来源：新华网，华西证券研究所整理
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1 .3 . 未设增长目标在预期之内，关注政策的相机抉择 本次未设置经济增速的具体目标，符合市场此前预期。 并非放松对经济增长的要求，主要是突出“六稳”、“六保”重要性，“稳增长”仍然是重点工作。 更应关注本次提到的两个“努力”： “努力实现全面建成小康社会目标任务” 、“努力完成‘十三五’规划目标任务”。 较此前“确保”有所放松，确实无法完成的目标可能会允许适当放松。 此外，《政府工作报告》明确指出“出台的政策既保持力度又考虑可持续性，根据形势变化还可完善，我们有决心有能力完成全年目标任务”，表明仍有进一步发力的空间，体现政策相机抉择的属性。 我们认为若后期经济压力再度加大，仍有扩大特别国债规模的可能性。
表 2 ：
2020 年《政府工作报告》中的主要预期目标 指标 2019 年 2020 年 实际 GDP 增速 -
未设具体目标 居民收入增速 与经济增长基本同步 与经济增长基本同步 CPI
左右 3.5左右 城镇登记失业率 4.5以内 5.5左右 城镇调查失业率 5.5以内 左右 城镇新增就业人数 1,100万以上 900万人以上 单位 GDP 能耗 下降 左右 继续下降 脱贫 贫困人口减少1,000万以上 现行标准下农村贫困人口全部脱贫
2020 年预期赤字率在 3. 6 以上、财政赤字 3 . 76 万亿元，新增专项债限额 3.75 万亿元，发行抗疫特别国债 1 万亿元，基本符合此前市场的主要预期。 相比于“规模多大”，财政资金“如何用”更关键： 大幅向地方倾斜——新增的1万亿元财政赤字+1万亿元抗疫特别国债全部通过特殊转移支付机制下放至地方，与前文“基层财政收支矛盾加剧”的判断相呼应。 预算内赤字、特别国债以“保”为主——新增2万亿主要用于“保就业、保基本民生、保市场主体”，拉动基建投资的重任可能更多的落在专项债上。
图 2 ：
2020 年赤字率大幅提升0.8pct 图 3 ：
2020 年专项债规模提升至 3.75 万亿元
资料来源：Wind，新华网， 研究所
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根据“赤字率 = 财政赤字 / 名义 GDP × 100
”，赤字率 3.6
+ 财政赤字 3.76 万亿元对应的名义 GDP 规模约为 104 . 44 万亿元，隐含名义 GDP 增速约为 5 . 4
。 但可能无法代表政府对经济增长的要求： 《政府工作报告》中对赤字率的安排是“3.6 以上”，即允许实际的赤字率更高，相应地，在财政赤字不变的情况下，允许名义GDP增速低于 。
图 4 ：若财政赤字 3 . 76 万亿元、赤字率 3 . 6
，今年名义 GDP 增速需要达到 5.4
资料来源：Wind，新华网， 研究所
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1 .5 . 货币政策整体的宽松风格不改 更加灵活适度
+
明显高于去年
=
偏宽松的货币政策风格： 《政府工作报告》指出：
“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 相比《一季度货币政策执行报告》中“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”而言，本次货币政策偏宽松的定调更加坚决。 此外，稳外贸部分还提到“加大信贷投放，扩大出口信用保险覆盖面，降低进出口合规成本”。 预计全年的货币政策仍将保持宽松的整体风格不变。 关注货币政策工具创新： 经济下行周期中，金融机构的风险偏好也会收缩，传统的“央行-金融机构-实体部门”的传导链条在效率上可能无法完全满足政策需要。 如何做到“直达实体”：关注后续监管政策（如MPA考核机制）发生变化的可能性；此外关注结构 性宽松政策的出台。 图 5 ：
2020 年《政府工作报告》中对货币政策的安排 资料来源：新华网，华西证券研究所整理
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1 .5 . “推动利率持续下行”，长端利率债仍有下行空间 《政府工作报告》要求“推动利率持续下行”： 如何理解“持续下行”：说明当前融资成本仍未达到政策合意水平，贷款利率仍有继续向下的空间。 从历史数据来看，中长期国债到期收益率通常与贷款利率保持方向上的一致性。 贷款利率具备向下空间
→
中长期利率债仍有下行空间。 图 6 ：贷款利率与中长期国债收益率在波动方向上具有一致性
资料来源：Wind， 研究所
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M2 增速已经明显高于去年： 截至2020年4月，M2、社融同比增速分别为11.1 、12.0 ，分别高于去年年末2.4、1.3pct。 从M2增速提升的幅度和斜率来看，我们认为当前已经较为符合“明显高于去年”的标准。 而社融增速的提升幅度不及M2，仍然有继续提升的空间。 宽货币→宽信用，货币政策 / 流动性能否继续边际宽松？ 下一步，货币政策的重心可能会落在如何引导社融增速进一步提升上。 “宽货币”基本达成，推进“宽信用”的过程中，需要引导资金从金融系统流向实体部门，流动性的边际方向仍有待观察。图 7 ：当前 M2 增速已经明显高于去年
资料来源：Wind， 研究所
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“蓄水池”效应与流动性变化： 金融系统是资金的“蓄水池”，央行从“进水管”输入流动性，再从“排水管”释放给实体部门。 流动性的边际变化取决于“进水管”和“排水管”的流速差以及“蓄水池”的容量。 当前金融系统流动性较为充裕，央行还会继续加大“进水管”流速吗？流动性触及“蓄水池”的容量上限了吗？
图 8 ：金融系统是资金的“蓄水池” 图 9 ：近期资金利率快速下行，一度逼近超储利率
资料来源：Wind， 研究所
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本次《政府工作报告》针对消费并非提出太多具体的政策：关注养老、托幼、步行街改造、电商、农村消费等领域的政策。 根据去年《政府工作报告》与《国民经济和社会发展计划报告》的对应关系，有关促消费的具体措施可能会在计划报告中进行详细阐述，建议关注。 图 10 ：
2020 年《政府工作报告》中对促消费的部署
资料来源：新华网， 研究所整理
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有关投资的篇幅显著大于消费，投资可能是提振内需、稳定增长的主要抓手： 专项债：2.15万亿元→3.75万亿元，较去年增加1.6万亿元；提高专项债可用作项目资本金的比例。 中央预算内投资：5,776亿元→6,000亿元，较去年增加224亿元。 铁路投资：1）增加国家铁路建设资本金1,000亿元；2）中央财政向国铁集团注资500亿元（具体关注《预算报告》）；3）发行铁道债2,100亿元，较去年实际发行规模增加250亿元（财联社报道）。 旧改：新开工改造城镇老旧小区3.9万个（有望接棒棚改）。
表 3 ：
2020 年《政府工作报告》中对投资的部署 指标 2019 年 2020 年 专项债 2.15万亿元 3.75万亿元 提高专项债可用作项目资本金的比例 中央预算内投资 5,776亿元 6,000亿元 铁路投资 8,000亿元 增加国家铁路建设资本金1,000亿元 公路水运投资 1.8万亿元 加强交通、水利等重大工程建设 水利投资 再开工一批重大水利工程 旧改 城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升 新开工3.9万个（小区）
棚改 继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造
资料来源：新华网， 研究所整理
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首提“两新一重”，凸显稳增长但不强刺激的原则： 2020年《政府工作报告》明确指出，“两新一重”建设“既促消费惠民生又调结构增后劲”。 反映了当前政策面临的矛盾：短期需要提振需求侧来稳定经济增长，从而更好地保就业、保市场主体；但长期需要促进经济转型，“不走老路”也是底线。 “两新一重”很有可能反映了政策决策背后的大原则，“强刺激”的政策可能不会出现。 图 11 ：
2020 年《政府工作报告》首提“两新一重”
资料来源：新华网， 研究所整理
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再提“房住不炒”： 表明中央立场：尽管经济下行压力较大，但“不走老路”的决心没有改变。 “因城施策”：地方财政压力不尽相同，不违背“房住不炒”的前提下存在差异化调控空间。 未提房地产税：相比 2019 年，本次未提及房地产税相关工作，在特殊的经济背景下，预计今年地产政策会以稳为主。
表 4 ：
2020 年《政府工作报告》涉及房地产的表述较少 2019 年 2020 年
资料来源：新华网， 研究所整理
14 稳步推进结构性去杠杆，稳妥处置金融领域风坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因险，防控地方政府债务风险，改革完善房地产城施策，促进房地产市场平稳健康发展。
市场调控机制。
落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。
健全地方税体系，稳步推进房地产税立法。
（一）删繁就简看 2020 年《政府工作报告》
（二）债市投资策略：仍然看好中长端利率债
（三）风险提示
（四）附录：
2020 年《政府工作报告》核心内容梳理
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2.
债市投资策略：仍然看好中长端利率债 整体未超预期，财政政策对债市扰动有限： 本次《政府工作报告》中公布的财政政策基本符合或略低于市场预期，此前市场所担心的财政政策发力对债券市场的冲击可能较为有限。 考虑到弥补税收收入损失和满足刚性支出后，财政预算内、外赤字最终通过基建投资拉动经济增长的效果可能不会超出预期。 宽松方向不改，货币政策整体利好债市，但仍需观察流动性变化： 货币政策预计全年保持偏宽松的态势，决定了债市难有走熊基础。 在央行着力推动融资成本下行的前提下，中长端利率仍有下行空间。 但下一阶段预计货币重心会从“宽货币”切换到“宽信用”，流动性的边际变化方向有待观察，短端利率债波动或将加大，建议关注社融、人民币信贷等数据。 外需、风险偏好的不确定性是债市的潜在利好因素： 政策的靴子落地后，内需的复苏只是时间和节奏问题；外需则取决于海外疫情的进展，具有较大的不确定性。 当前全球经济、政治格局较为复杂，风险偏好存在回落的可能。 短期把握中长端利率债交易性机会，若遇大幅调整则是较好的配置机会。16
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（二）债市投资策略：仍然看好中长端利率债
（三）风险提示
（四）附录：
2020 年《政府工作报告》核心内容梳理
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3.
风险提示：
疫情存在因境外输入而二次扩散的可能：
当前海外疫情仍然处于加速扩散阶段，尚未见到拐点。若境外疫情无法在短期内得到控制，并扩散至境内引起疫情的二次爆发，将对宏观经济再度造成较大冲击。
政策存在一定的不确定性：
当前，海外经济环境仍然受制于新冠疫情，外需尚不稳定，存在较大的波动。若外需下滑程度超出预期，宏观政策仍有进一步调整的可能性。
中美贸易摩擦、外部风险存在加大的可能：
临近美国...
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