股指期货四季度策略报告：业绩弹性决定上行空间

下面是小编为大家整理的股指期货四季度策略报告：业绩弹性决定上行空间,供大家参考。

　

　目 录 摘要：

　......................................................................................................................................................................... 1 一、 弱资本开支周期，估值扩张放缓

　................................................................................................................... 4 二、 高估值环境下，龙头享受高溢价

　................................................................................................................... 8 三、 策略建议

　........................................................................................................................................................ 11 免责声明

　................................................................................................................................................................... 17 图目录 图表 1：

　商业银行结构性存款

　........................................................................................................................................ 4 图表 2：

　同业存单月度净融入规模（截止 0920）

　........................................................................................................ 4 图表 3：

　M2 与票据融资净融入规模

　............................................................................................................................... 5 图表 4：

　同业存单发行利率

　............................................................................................................................................ 5 图表 5：

　美元指数与美国贸易差额/全球贸易量

　........................................................................................................... 5 图表 6：

　美元指数与全球 FDI 同比

　................................................................................................................................ 5 图表 7：

　非金融板块资本开支增速

　................................................................................................................................ 6 图表 8：

　招聘薪酬

　............................................................................................................................................................ 6 图表 9：

　公共财政支出

　.................................................................................................................................................... 6 图表 10：

　土地出让收入

　.................................................................................................................................................... 6 图表 11：

　板块资本开支增速

　............................................................................................................................................ 7 图表 12：

　行业资本开支增速

　............................................................................................................................................ 7 图表 13：

　利润分配

　............................................................................................................................................................ 7 图表 14：

　固定资产投资增速

　............................................................................................................................................ 7 图表 15：

　公募重仓指数与 Wind 全 A 指数

　....................................................................................................................... 8 图表 16：

　QFII 重仓指数与 Wind 全 A 指数

　...................................................................................................................... 8 图表 17：

　重要指数户均持股比例 ..................................................................................................................................... 8 图表 18：

　户均持股比例与指数相关系数

　......................................................................................................................... 8 图表 19：

　三大现金流/营业收入

　...................................................................................................................................... 9 图表 20：

　现金短债比

　........................................................................................................................................................ 9 图表 21：

　市占率（营业收入）

　........................................................................................................................................ 9 图表 22：

　市占率（净利润）

　............................................................................................................................................ 9 图表 23：

　上证 50 月度涨跌幅-中证 500 月度涨跌幅

　................................................................................................... 10 图表 24：

　2005 年之后上证 50 跑赢中证 500 的月度胜率

　............................................................................................ 10 图表 25：

　重仓股出现频率与沪深 300/中证 500

　..................................................... 10 图表 26：

　当季合约年化折溢价率（剔除分红）

　........................................................................................................... 12 图表 27：

　科创板 A 类投资者中签率

　............................................................................................................................... 12 图表 28：

　IF 多头替代月度移仓收益

　.............................................................................................................................. 12 图表 29：

　IC 多头替代月度移仓收益

　.............................................................................................................................. 12 图表 30：

　银行信贷资金流向

　.......................................................................................................................................... 13 图表 31：

　土地溢价率

　...................................................................................................................................................... 13 图表 32：

　三道红线

　.......................................................................................................................................................... 13 图表 33：

　商品房待售面积/滚动 12 个月销售面积均值

　............................................................................................... 14 图表 34：

　土地购置面积滚动 12 个月增速与 10 年国债利率

　....................................................................................... 14

　 图表 35：

　公募基金发行份额占比（按基金成立日）

　................................................................................................... 14 图表 36：

　公募基金发行份额（按基金成立日）

　........................................................................................................... 14 图表 37：

　公募募集份额/公募募集目标（普通股票+偏股混合+被动指数+增强指数）

　........................................... 15 图表 38：

　新股发行数量（截止 0925）

　.......................................................................................................................... 15 图表 39：

　美联储实际利率

　.............................................................................................................................................. 16 图表 40：

　标普 500 调整 PE

　...................................................................... 16 中信期货金融四季度策 略 报告（股指）

　 三季度权益市场走出牛市形态，7 月上证综指一度逼近 2018 年 2 月高点。但进 入 8 月之后，股市陷入盘整，一方面宽货币想象空间减少，另一方面，中美再生事端，权益市场计价不确定性。那么四季度权益市场如何演绎，首先进入宏观部分的讨论。

　一 、 弱资本开支周期，估值扩张放缓

　宏观视角，四季度两大事件相对确定，一是流动性最为宽松的阶段已经过去，二是美元指数进入贬值周期。下面以上述事件为引子，浅谈四季度的演绎路径。

　1.

　估值扩张动力衰减

　 进入 6 月，以银保监会打击资金空转为标志，宽货币逻辑面临挑战，6 月之后降息预期证伪，商业银行结构性存款三连降。而存款规模的下降带来了连锁反应，由于负债减少，商业银行信贷能力受限，于是自 7 月起，商业银行尤其是四大行采用发行同业存单的方式补充资本金，以此满足信贷的需求。

　图表 1：

　商业银行结构性存款 图表 2：

　同业存单月度净融入规模（截止 0920）

　100000

　90000

　80000

　70000

　60000

　50000

　40000

　30000

　20000

　10000

　0

　四大行

　大型银行

　中小型银行

　2020-01

　2020-03

　2020-05

　2020-07

　8000

　6000

　4000

　2000

　0

　-2000

　-4000

　-6000

　-8000

　净融资额

　 2020/03

　2020/05

　2020/07

　2020/09

　资料来源：Wind

　中信期货研究部 资料来源：Wind

　中信期货研究部 而在银行信贷投放能力下降的背景下，信贷模式由上半年的票据融资转化为下半年的贷款融资。而在历史上，一旦票据融资转为净融出，此后 M2 增速大概率见顶。于是从资金角度出发，四季度宏观流动性边际收紧，难以提供向上的预期差，这意味者股市估值扩张的动力放缓，未来驱动股价的逻辑转向业绩主线。

　 图表 3：

　M2 与票据融资净融入规模 图表 4：

　同业存单发行利率 票据融资

　M2

　同业存单 : 发行利率 :3 个月

　35

　 30

　 25

　 20

　 15

　 10

　 5

　 0

　2008-01

　2010-03

　2012-05

　2014-07

　2016-09

　2018-11

　8000

　 6000

　 4000

　 2000

　 0

　 -2000

　 -4000

　 -6000

　 2.9

　2.8

　2.7

　2.6

　2.5

　2.4

　2.3

　2.2

　2.1

　2.0

　2020-07-01

　2020-08-01

　2020-09-01

　资料来源：Wind

　中信期货研究部 资料来源：Wind

　中信期货研究部 2.

　资本开支提速受限

　 但本轮业绩复苏的动力相对偏弱，下面分别从外因以及内因分别论述。

　A.

　外因：贸易顺差推动资本开支提速 的 动能不复 存 在

　 历史上美元周期对全球经济有一定的借鉴意义，一旦美元指数进入贬值周期，此后全球资本开支势必提速，股市 EPS 随之改善。而传导路径大致如下：全球产业资本转移→美国贸易逆差扩大→流动性流入非美市场（美元指数贬值）→货币宽裕加大非美市场资本开支→全球 GDP 向上修复。于是美元贬值周期常伴有两个现象，一是美国贸易逆差在相对高位，二是全球 FDI、资本开支提速。

　图表 5：

　美元指数与美国贸易差额/全球贸易量 图表 6：

　美元指数与全球 FDI 同比 美元指数

　美国贸易差额 / 全球贸易量

　美元指数

　FDI 同比

　 160

　140

　120

　100

　80

　60

　40

　20

　0

　 1

　160

　0

　140

　-1

　120

　-2

　-3

　100

　-4

　 80

　-5

　60

　-6

　40

　-7

　-8

　20

　-9

　0

　 50

　40

　30

　20

　10

　0

　-10

　-20

　-30

　 资料来源：Wind

　中信期货研究部 资料来源：Wind

　中信期货研究部 进入 2020 年 3 月，美元指数无疑进入新一轮的贬值周期，而与 80 年代、90 年代美元贬值不同，这一轮的贬值周期并未见到产业转移的迹象，原因出在，本轮贬值的核心驱动在于泛滥的流动性，美联储超预期的 QE 打破了汇率之间的相对平衡。

　而在全球放水以及疫情扩散的背景下，信贷资金未必用于资本开支的扩张，其中部分或用于借新偿旧，以此度过资金难关。于是本轮美元贬值周期未必能够带动全球 1971

　1974

　1977

　1980

　1983

　1986

　1989

　1992

　1995

　1998

　2001

　2004

　2007

　2010

　2013

　...

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